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奧利(li)奧、綠箭(jian)和高露潔的“好朋友”要IPO了。

近日，香料(liao)(liao)供應商(shang)昆山亞(ya)(ya)香香料(liao)(liao)股(gu)份有限公司（下稱“亞(ya)(ya)香香料(liao)(liao)”）在創業板首次公開發行(xing)股(gu)*注冊生效，預計近期將于深交(jiao)所上市。本次IPO計劃募資5.2億元，保薦人是平(ping)安證*。

亞香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料是(shi)國內中高端香(xiang)(xiang)料供應商，客戶中不乏全(quan)球(qiu)(qiu)知(zhi)名(ming)快消品牌。例如(ru)，全(quan)球(qiu)(qiu)最大(da)的巧克力兼(jian)口(kou)香(xiang)(xiang)糖生產(chan)商“瑪氏箭牌”、全(quan)球(qiu)(qiu)最大(da)零食小吃(chi)公司之一(yi)“億滋(zi)國際”、全(quan)球(qiu)(qiu)知(zhi)名(ming)日用消費品牌高露潔、RELX電(dian)子煙生產(chan)商等。

公司(si)生產(chan)的香料(liao)包括：奧(ao)利奧(ao)餅(bing)干(gan)中增(zeng)強奶香味的“香蘭素”、香皂、泡沫浴劑里柑橘味的“女貞醛”以及綠箭口香糖、高露(lu)潔牙膏中提神醒腦的薄荷味“涼味劑”等。

其(qi)中，“拳頭產品”涼味劑WS-23，更是(shi)占據了全球同品類(lei)80%的(de)市場份額。綠(lv)箭(jian)口香(xiang)糖母公司“瑪氏(shi)箭(jian)牌” 包攬了亞香(xiang)香(xiang)料一半以上的(de)“涼味劑”，是(shi)最大采購方。

三年進賬17億

一半以上“涼味劑”銷售依賴“綠箭”

亞香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料(liao)成(cheng)立于(yu)2001年，主要從(cong)事(shi)香(xiang)(xiang)料(liao)的研發、生產(chan)和銷售。

香料是(shi)為嗅覺、味(wei)(wei)覺提供(gong)香味(wei)(wei)的有機(ji)化合物，或被調(diao)配(pei)成香精用于加香，或直接作為食品添加劑使用，用量雖(sui)微(wei)，卻給(gei)產品增加了氣味(wei)(wei)氛圍。其(qi)應用范(fan)圍極(ji)廣，覆(fu)蓋食品、煙草、日(ri)化、醫藥、飼料、化妝品、紡織(zhi)和(he)皮革等各(ge)行各(ge)業。

全球知(zhi)名快消品牌(pai)們(men)，無一不(bu)對這“誘人”的香料趨之(zhi)若(ruo)鶩。公司下(xia)游客戶覆(fu)蓋(gai)了綠(lv)箭、益(yi)達、士(shi)力(li)架、德(de)芙、脆香米、彩虹糖(tang)、M&；M豆的母(mu)公司“瑪氏(shi)箭牌(pai)”；奧利(li)奧、趣多(duo)多(duo)、炫邁(mai)、吉(ji)百(bai)利(li)的母(mu)公司“億(yi)滋國際(ji)”等(deng)。

公司的香(xiang)料(liao)品(pin)類多樣，擁(yong)有超過160種產品(pin)，大致(zhi)可分為三(san)個系列：天然香(xiang)料(liao)、合成香(xiang)料(liao)、涼味(wei)劑(ji)。

其中，天(tian)然香(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)給(gei)公(gong)司貢獻近(jin)一半銷售收入。當(dang)中應用最廣泛的(de)當(dang)屬“香(xiang)(xiang)(xiang)蘭素(su)”，這種(zhong)香(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)具有(you)甜香(xiang)(xiang)(xiang)、奶香(xiang)(xiang)(xiang)和(he)香(xiang)(xiang)(xiang)草(cao)香(xiang)(xiang)(xiang)氣(qi)，常用于(yu)巧克力、糖(tang)果(guo)、冰(bing)激凌、餅干(gan)加香(xiang)(xiang)(xiang)，是(shi)世界上產(chan)量最大的(de)香(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)品種(zhong)之一，被(bei)稱為“食品香(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)之王(wang)”。

值得(de)注意的(de)是，不同于工業(ye)紙漿(jiang)廢液和石油化學品合成(cheng)的(de)“香(xiang)蘭(lan)素(su)(su)”，公(gong)司生產的(de)“丁香(xiang)酚(fen)香(xiang)蘭(lan)素(su)(su)”和“阿魏酸香(xiang)蘭(lan)素(su)(su)”，采(cai)用可(ke)再生天然原料制備而成(cheng)，算是“天然級香(xiang)蘭(lan)素(su)(su)”，符(fu)合當(dang)代消費者(zhe)對健康(kang)環(huan)保的(de)追(zhui)求。

2019年亞香香料共銷售該產(chan)品(pin)約200噸，約占全球同(tong)類產(chan)品(pin)30%的市(shi)場份額。

除了天然香料，讓人提(ti)神醒(xing)腦的薄(bo)荷味(wei)(wei)的“涼味(wei)(wei)劑”給公司(si)貢(gong)獻約30%的銷售(shou)收入。

2019年(nian)，“拳頭產品”合成涼味(wei)劑(ji)WS-23銷量達(da)280噸，約占全球同(tong)(tong)類產品80%的(de)(de)市(shi)場份額。2021年(nian)，公司(si)涼味(wei)劑(ji)的(de)(de)總銷售收入達(da)1.49億元，其中一半(ban)銷量由(you)“好朋(peng)友”瑪氏箭(jian)牌(pai)貢(gong)獻，可謂是依賴度極高。同(tong)(tong)年(nian)，公司(si)還成功拿(na)下了RELX電子煙生產商(shang)和億滋國際的(de)(de)“涼味(wei)劑(ji)”訂單。

公司在香(xiang)料市場中，體(ti)量不算大，但(dan)財(cai)務數據相對穩定(ding)。2021年(nian)(nian)，亞香(xiang)香(xiang)料營(ying)收(shou)為6.21億元，復(fu)合增(zeng)長率(lv)(lv)(lv)約10%；歸母凈(jing)利(li)潤(run)從2019年(nian)(nian)的8471萬元增(zeng)至(zhi)(zhi)2021年(nian)(nian)的9142萬元；毛利(li)率(lv)(lv)(lv)和凈(jing)利(li)率(lv)(lv)(lv)變化趨勢一致，凈(jing)利(li)率(lv)(lv)(lv)從2019年(nian)(nian)的17.28% 降至(zhi)(zhi)2021年(nian)(nian)的14.59%，毛利(li)率(lv)(lv)(lv)從37.02% 降至(zhi)(zhi)33.95%；研發(fa)占營(ying)業收(shou)入比例從2019年(nian)(nian)3.91% 增(zeng)至(zhi)(zhi)2021年(nian)(nian)5.57%；經營(ying)性(xing)現金流凈(jing)額翻了近三倍，從2019年(nian)(nian)的3147.84萬元增(zeng)至(zhi)(zhi)2021年(nian)(nian)的9081萬元。

香料生意似乎沒有它聞上(shang)去、吃起來(lai)那般“誘人”，業內(nei)大多以家族或(huo)個人企業為主(zhu)。

從股(gu)東架構看(kan)，IPO前，僅有高中文憑(ping)的(de)46歲創(chuang)始人(ren)(ren)兼(jian)董事長周軍學持(chi)(chi)股(gu)53%，員工(gong)及部(bu)分(fen)外(wai)部(bu)投(tou)資者持(chi)(chi)股(gu)平臺：鼎(ding)龍博暉和(he)(he)永(yong)鴻(hong)寶，分(fen)別(bie)(bie)持(chi)(chi)股(gu)為(wei)13.57%和(he)(he)3.47%，私募基金：涌耀投(tou)資和(he)(he)永(yong)丁投(tou)資，分(fen)別(bie)(bie)持(chi)(chi)股(gu)為(wei)9.42%和(he)(he)8.04%，前海生輝持(chi)(chi)股(gu)為(wei)4.33%。公司的(de)總經理湯建剛持(chi)(chi)股(gu)0.98%，是創(chuang)始人(ren)(ren)周軍學的(de)“大(da)舅子”。其余個人(ren)(ren)小股(gu)東之間，大(da)多(duo)數存在親(qin)屬關系。

近50% “賣斷式銷售”來自貿易商

天然香料搶占市場

快消巨頭(tou)身后(hou)，這條隱秘的香料(liao)賽道，既古老(lao)又(you)新潮。

古老在于，香(xiang)(xiang)料行業沿(yan)襲了傳統(tong)加(jia)(jia)(jia)工制造業的采購、生產(chan)模式。亞香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料通常會委托(tuo)加(jia)(jia)(jia)工商承擔單一或部分工序，加(jia)(jia)(jia)工成(cheng)粗成(cheng)品。對于涉及保(bao)密技術的核心環節，亞香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料會親自生產(chan)、將粗成(cheng)品運回公司再加(jia)(jia)(jia)工。

新潮在于，下游客戶(hu)(hu)通常(chang)(chang)是(shi)時下最受歡迎的(de)快(kuai)消(xiao)品(pin)牌，產品(pin)迭代快(kuai)，創(chuang)(chuang)新不斷。這需要香料供(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)商們不斷迎合(he)，提供(gong)(gong)(gong)定(ding)制化(hua)的(de)香精配(pei)方。所以，強大的(de)創(chuang)(chuang)新研發(fa)能力是(shi)供(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)商們必備(bei)的(de)。下游客戶(hu)(hu)通常(chang)(chang)會對供(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)商進(jin)行長(chang)期的(de)審核試(shi)驗，一(yi)旦供(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)商通過了(le)“考驗”，客戶(hu)(hu)將(jiang)與供(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)商保持穩(wen)定(ding)的(de)合(he)作(zuo)關系，為保證自家產品(pin)口(kou)感的(de)一(yi)致性。

積累了(le)穩(wen)定(ding)的(de)客(ke)源，亞香(xiang)香(xiang)料則采(cai)用賣斷式銷售模式，即公司根據簽好的(de)訂單需求，提(ti)(ti)前制定(ding)生產計劃，并最終將(jiang)產品(pin)“穩(wen)定(ding)輸出”給終端客(ke)戶(hu)和貿易(yi)商(shang)。終端客(ke)戶(hu)通常(chang)是指前述提(ti)(ti)到的(de)快消品(pin)牌。

而這里的(de)(de)“貿易(yi)商(shang)(shang)”可以簡單理解為“分銷商(shang)(shang)”。他們擁(yong)(yong)有強大的(de)(de)銷售渠(qu)道，連(lian)接上游(you)供應商(shang)(shang)和下(xia)游(you)客戶。例(li)如(ru)，美國知(zhi)名(ming)香(xiang)料貿易(yi)商(shang)(shang)ABT，擁(yong)(yong)有可口可樂(le)、億(yi)滋國際(ji)等(deng)(deng)(deng)知(zhi)名(ming)終端(duan)食品(pin)公司以及(ji)高砂、德(de)之馨和奇華頓等(deng)(deng)(deng)國際(ji)知(zhi)名(ming)香(xiang)精公司等(deng)(deng)(deng)客戶資源(yuan)。招股書顯示，亞香(xiang)香(xiang)料賣(mai)(mai)給貿易(yi)商(shang)(shang)ABT的(de)(de)部分產品(pin)毛(mao)利(li)率(lv)高于賣(mai)(mai)給其他客戶的(de)(de)毛(mao)利(li)率(lv)。因此，公司更愿意將產品(pin)賣(mai)(mai)給貿易(yi)商(shang)(shang)，亞香(xiang)香(xiang)料近50% 銷售收入來自貿易(yi)商(shang)(shang)。

另外，高(gao)(gao)污染也(ye)是(shi)香(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)(liao)賽道一直躲不開(kai)的議題。根據國家生態(tai)環(huan)(huan)境(jing)部發布的《高(gao)(gao)污染、高(gao)(gao)環(huan)(huan)境(jing)風險”產品(pin)名錄 （2021年版）》，亞(ya)香(xiang)(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)(liao)的主(zhu)要產品(pin)丁(ding)香(xiang)(xiang)(xiang)酚香(xiang)(xiang)(xiang)蘭(lan)(lan)素(su)(su)、阿魏酸(suan)香(xiang)(xiang)(xiang)蘭(lan)(lan)素(su)(su)所屬的“香(xiang)(xiang)(xiang)蘭(lan)(lan)素(su)(su)”，為(wei)“高(gao)(gao)污染、高(gao)(gao)環(huan)(huan)境(jing)風險產品(pin)”。為(wei)應對環(huan)(huan)保(bao)問題，公司(si)也(ye)在積極降低“高(gao)(gao)污染”產品(pin)生產，轉(zhuan)而使用天然原料(liao)(liao)生產。報告期內，亞(ya)香(xiang)(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)(liao)“香(xiang)(xiang)(xiang)蘭(lan)(lan)素(su)(su)”銷售收入(ru)占總收入(ru)比例逐年減少，分別為(wei)28.02%、24.73% 和15.82%。

可見，向天然(ran)香料(liao)轉型成(cheng)為行業大勢所趨。隨著人們健(jian)康(kang)意識(shi)的提升，天然(ran)香料(liao)可以滿(man)足人們回歸自(zi)然(ran)的訴(su)求。

全球香料市場超千億

四大巨頭壟斷50%市場

全球香精香料(liao)市(shi)(shi)場(chang)(chang)已然(ran)是千億市(shi)(shi)場(chang)(chang)，增速保持在(zai)5%左右(you)。據智研咨(zi)詢發布的(de)數據，全球香精香料(liao)的(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)規(gui)模從2015年的(de)241億美元增長(chang)至2019年 281億美元，復合年均增長(chang)率為5.1%。

長(chang)期以來，全球香(xiang)(xiang)料香(xiang)(xiang)精(jing)行業集中(zhong)率(lv)較高，被巨頭壟斷(duan)。歐(ou)洲、美國(guo)(guo)、日本是世界上最(zui)先進(jin)的香(xiang)(xiang)料香(xiang)(xiang)精(jing)工業中(zhong)心(xin)，代表(biao)企業有瑞士(shi)的奇華頓和芬美意、美國(guo)(guo)的國(guo)(guo)際香(xiang)(xiang)料香(xiang)(xiang)精(jing)和森馨(xin)、 德國(guo)(guo)的德之馨(xin)、法國(guo)(guo)的曼(man)氏和羅伯特(te)，以及日本的高砂和長(chang)谷川等。

2013年至2019年，全球(qiu)(qiu)前十家香料香精公司的(de)銷(xiao)售額(e)占全球(qiu)(qiu)總(zong)銷(xiao)售額(e)約 75%左右，呈現(xian)極高的(de)市場集中度，尤其是(shi)奇(qi)華(hua)頓、芬美意(yi)、國際香料香精和(he)德之馨(xin)四大(da)巨頭，近(jin)年來其合計市場份(fen)額(e)均保持在50%以上。

近年來，香料產業正(zheng)在向發展(zhan)中國家轉移，亞洲市場增長迅速。

根(gen)據IAL咨詢(xun)機構(gou)的(de)預測，亞洲市(shi)場(chang)(chang)將(jiang)成為(wei)全球(qiu)香(xiang)(xiang)料香(xiang)(xiang)精消費需求(qiu)最大的(de)地區，約占(zhan)全球(qiu)市(shi)場(chang)(chang)份額的(de)40%，其(qi)次是北美和(he)西歐市(shi)場(chang)(chang)。2020年，亞洲市(shi)場(chang)(chang)規模增(zeng)至121.9億(yi)美元(yuan)，非洲和(he)中東(dong)的(de)市(shi)場(chang)(chang)規模將(jiang)增(zeng)至16.7億(yi)美元(yuan)，中北美市(shi)場(chang)(chang)增(zeng)至74.2億(yi)美元(yuan)，這些地區香(xiang)(xiang)精香(xiang)(xiang)料市(shi)場(chang)(chang)未來將(jiang)成為(wei)最具(ju)潛力(li)、競爭激烈的(de)市(shi)場(chang)(chang)。

我國是亞洲(zhou)香料市場(chang)(chang)的主力軍，市場(chang)(chang)規(gui)模不斷擴(kuo)大。據(ju)國家統計(ji)局數(shu)據(ju)，2011年至2017年我國規(gui)模以上香料香精企業銷售收入從469.72億元(yuan)增長至為(wei)660.02億元(yuan)，年復合增速為(wei)5.83%。

目前(qian)，我國(guo)香料行業(ye)呈分散(san)化(hua)，未來將(jiang)向(xiang)集中化(hua)轉變。通(tong)常下(xia)游客戶(hu)對香料產品的(de)需(xu)求(qiu)呈現小(xiao)批量、交貨快等特(te)點，這需(xu)要企(qi)(qi)(qi)業(ye)擁有快速(su)反應和創新的(de)能(neng)力。相比于中小(xiao)企(qi)(qi)(qi)業(ye)，行業(ye)內(nei)龍頭(tou)企(qi)(qi)(qi)業(ye)將(jiang)更有資源(yuan)、資金、技術等優勢，以應對客戶(hu)需(xu)求(qiu)。因此(ci)，激烈的(de)市(shi)場競爭會使中小(xiao)企(qi)(qi)(qi)業(ye)逐步退(tui)出(chu)市(shi)場或被大公(gong)司兼并重組。

當前(qian)，國內(nei)重要(yao)的(de)(de)玩(wan)家有華(hua)寶股(gu)份(fen)、愛普股(gu)份(fen)、新和(he)成、華(hua)業香(xiang)料和(he)科思(si)股(gu)份(fen)等(deng)，各企業產品(pin)側重略有不同。其中，華(hua)寶股(gu)份(fen)主要(yao)從(cong)事煙草用香(xiang)精業務，毛利(li)相(xiang)對較高；愛普股(gu)份(fen)在(zai)涼(liang)味(wei)劑WS-3、 WS-23、香(xiang)蘭素(su)(su)等(deng)產品(pin)與亞香(xiang)香(xiang)料存(cun)在(zai)競(jing)爭關(guan)系；新和(he)成的(de)(de)產品(pin)主要(yao)為維生素(su)(su)、營養品(pin)等(deng)食(shi)品(pin)添加劑；華(hua)業香(xiang)料從(cong)事的(de)(de)內(nei)酯類合(he)成香(xiang)料業務。相(xiang)比(bi)之(zhi)下，亞香(xiang)香(xiang)料的(de)(de)體量、營收(shou)均小(xiao)于以上玩(wan)家。