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今(jin)年工(gong)業(ye)(ye)項(xiang)目究竟有(you)多火？我問了幾個熟悉的(de)投(tou)資人(ren)，得到的(de)答(da)案是“今(jin)年應(ying)該沒有(you)人(ren)不(bu)投(tou)工(gong)業(ye)(ye)，只是能不(bu)能投(tou)進的(de)問題。”

只是“工(gong)業(ye)(ye)”是個太過宏大的概念(nian)，在我國(guo)的《國(guo)民經(jing)濟行(xing)業(ye)(ye)分(fen)類(lei)》中，工(gong)業(ye)(ye)一共有39個行(xing)業(ye)(ye)大類(lei)，子行(xing)業(ye)(ye)更(geng)是數不勝(sheng)數，包括 2018年之(zhi)后爆火的新能源、半導體，都(dou)屬(shu)于(yu)工(gong)業(ye)(ye)大類(lei)。

因此如(ru)果單純討論(lun)“VC/PE都(dou)在(zai)投工業(ye)”，實在(zai)沒有(you)(you)太大(da)意義(yi)，但為何有(you)(you)些頭部美元基金甚至(zhi)明確表(biao)態，在(zai)某(mou)細分(fen)領域(yu)非工業(ye)項目不投？這個答案倒是很(hen)明確，現在(zai)的市(shi)場(chang)大(da)家(jia)都(dou)在(zai)“以(yi)退定投”。

具體來講，目前最(zui)火的工業門(men)類當(dang)屬(shu)先進制(zhi)造(zao)(zao)，無論(lun)從IPO數量還是募集金額來看(kan)，先進制(zhi)造(zao)(zao)都(dou)是“IPO大戶(hu)”，另(ling)一個佐證是，觀(guan)察(cha)7月(yue)份(fen)國(guo)內(nei)二(er)級市場上賬面退出回報，先進制(zhi)造(zao)(zao)也(ye)是表現最(zui)佳的行業。

另外“以退(tui)定投(tou)(tou)”也(ye)是目前的無(wu)奈之舉，一是目前市(shi)場退(tui)出渠道仍(reng)然(ran)較為單(dan)一，甚至(zhi)在不少IPO破(po)發、丐版發行的情況下，依然(ran)有(you)LP/GP對我表示，“有(you)IPO總比(bi)沒有(you)強嘛”；二是投(tou)(tou)中網此前曾揭(jie)示的，當回報倍數降低，投(tou)(tou)資越(yue)來越(yue)“瑣(suo)碎”，現實代替(ti)市(shi)夢(meng)率掌握了(le)資本市(shi)場的主要(yao)敘事邏輯，加(jia)之DPI的壓力，“以退(tui)定投(tou)(tou)”也(ye)就(jiu)不奇怪了(le)。

“以退定投”

CVSource投中(zhong)數據最(zui)新(xin)數據顯示(shi)，2023年7月，共計有44家中(zhong)國企業(ye)在A股(gu)、港(gang)股(gu)以及(ji)美股(gu)成功IPO，募資總額407億(yi)元；其中(zhong)IPO集中(zhong)行(xing)業(ye)為(wei)先進制造、傳統制造、電(dian)子(zi)信(xin)息、醫(yi)療健康、汽車(che)交(jiao)通。

先進制(zhi)造(zao)、傳(chuan)統制(zhi)造(zao)及(ji)醫療(liao)健康行(xing)(xing)業公(gong)司IPO募資額(e)位(wei)居(ju)前三，占(zhan)全行(xing)(xing)業募資總額(e)的68.29%，7月先進制(zhi)造(zao)有10家企業IPO，募資147.37億元，IPO數量與(yu)募資規(gui)模雙居(ju)首(shou)位(wei)。

與之相對應的，最(zui)近不止一(yi)位(wei)投(tou)資(zi)人跟我提到正(zheng)在看(kan)工(gong)(gong)業(ye)(ye)領(ling)域的項目，包括(kuo)工(gong)(gong)業(ye)(ye)數字(zi)化、高(gao)端設備等賽道，不過有些此前專(zhuan)注軟件，對工(gong)(gong)業(ye)(ye)領(ling)域的關注并(bing)不多(duo)的投(tou)資(zi)人，或從TMT、醫療等領(ling)域轉行的“跨(kua)界者”，難免會經歷(li)轉型的陣痛。

“現(xian)在(zai)最(zui)大的(de)(de)(de)變化就是(shi)(shi)以前(qian)不投(tou)(tou)工(gong)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)，覺得工(gong)業(ye)(ye)苦的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資人(ren)和機構(gou)(gou)都(dou)在(zai)轉向工(gong)業(ye)(ye)，而且大多是(shi)(shi)看‘硬件’，我非常深刻的(de)(de)(de)一個體會是(shi)(shi)以前(qian)整個投(tou)(tou)資領域(yu)，關(guan)注工(gong)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)微乎其(qi)微，除非是(shi)(shi)產業(ye)(ye)機構(gou)(gou)，現(xian)在(zai)是(shi)(shi)90%以上都(dou)在(zai)看工(gong)業(ye)(ye)項目。”投(tou)(tou)資人(ren)林林(化名)談道。

不(bu)過與(yu)投資(zi)人(ren)或者(zhe)FA為了追風口而(er)選擇轉換(huan)領域或行業(ye)不(bu)同(tong)，這部分新進(jin)入到(dao)工業(ye)領域的(de)投資(zi)人(ren)，更多(duo)是出于返投的(de)壓力(li)。而(er)且地方(fang)首要的(de)需求并不(bu)是賺錢，在不(bu)虧錢的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，如果(guo)可以帶(dai)來(lai)就業(ye)、增加稅收、盤(pan)活當(dang)地資(zi)產、完成產業(ye)升級，才是最優解。

深耕工業(ye)(ye)領(ling)域的曹航(hang)(化名)告訴我，工業(ye)(ye)是(shi)(shi)重資(zi)產，對(dui)于(yu)政(zheng)府(fu)來說(shuo)，投(tou)資(zi)之后，資(zi)產在的話(hua)，即使企業(ye)(ye)倒(dao)閉了，依(yi)舊可以變(bian)賣資(zi)產，所以是(shi)(shi)能留(liu)(liu)存下來的錢，這是(shi)(shi)第一(yi)點(dian)。第二，是(shi)(shi)持續(xu)稅(shui)收問題，軟件是(shi)(shi)急增(zeng)急退，稅(shui)收是(shi)(shi)留(liu)(liu)不下來的。而工業(ye)(ye)大多數都(dou)可以留(liu)(liu)在本地，產值(zhi)很高。

當然，也有投資人白磊(化(hua)名)給(gei)出了不(bu)同的(de)(de)觀點，他(ta)認為，這是一二級市(shi)(shi)場兩頭擠壓的(de)(de)作用。“遠的(de)(de)不(bu)說，最近上市(shi)(shi)的(de)(de)很多企業股(gu)價都跌成(cheng)了‘笑話’，國(guo)內一些領(ling)域(yu)的(de)(de)估(gu)值體系幾乎崩潰，相對來(lai)講，工業的(de)(de)機會還(huan)是非(fei)常具有確定性(xing)的(de)(de)。”

“不能再用錢砸出來了”

白磊(lei)告訴我，他們當(dang)時投工業(ye)很苦很累，水(shui)泥、鋼鐵等需要下工廠、煤礦，而(er)且都是大家嘴里不賺錢的項(xiang)目，畢竟當(dang)時時代的“鐘擺”在互(hu)聯網(wang)，項(xiang)目多、退出機會多，回報也高，因此更多的人即使看工業(ye)的機會，也更多選擇(ze)投工業(ye)互(hu)聯網(wang)這類偏(pian)軟件(jian)的項(xiang)目。

一些(xie)美元基金此前(qian)也會試水工業項(xiang)目，比如(ru)按照互(hu)聯(lian)網的邏輯(ji)，拿錢砸賽道、人(ren)才和技術，希望復制消(xiao)費互(hu)聯(lian)網快速擴張(zhang)市占(zhan)率這套模(mo)式(shi)。

但最近兩(liang)年，軟件類項目并沒有如預期(qi)(qi)般發展，除了行(xing)業特點外，既有基礎科(ke)學有待進(jin)一(yi)步推(tui)進(jin)的原因(yin)，也跟整體經濟形勢(shi)有關，總之，整個工業偏軟的部分沒有如投資人預期(qi)(qi)那般快速“起量”，用(yong)錢也砸不出(chu)效(xiao)果。

大家這才回過神(shen)來(lai)(lai)，工(gong)業(ye)企業(ye)的(de)訂單并不(bu)是(shi)一(yi)蹴而(er)就的(de)，而(er)是(shi)需要鋪很久的(de)“線”。由于工(gong)業(ye)企業(ye)產能(neng)基本是(shi)按照五年(nian)為周期規劃的(de)，新進入的(de)企業(ye)最(zui)少要鋪墊(dian)一(yi)兩年(nian)才能(neng)拿到(dao)，但對于投資“新人”來(lai)(lai)講，與之前(qian)看軟件，看消(xiao)費(fei)，動輒是(shi)每年(nian)幾倍的(de)增長，差距比較大。

不同(tong)背景(jing)出身(shen)的(de)投(tou)資人對企業(ye)(ye)的(de)業(ye)(ye)務(wu)增長的(de)容忍度也不同(tong)，對于(yu)工業(ye)(ye)領域來(lai)講，有些企業(ye)(ye)三年業(ye)(ye)務(wu)沒增長，是正常(chang)的(de)事情，每年都有增長的(de)更是少(shao)數，加上客戶(hu)大多是國、央企，付款和(he)更新換代的(de)節奏都比較(jiao)慢(man)。

有(you)些既有(you)的投(tou)資(zi)方(fang)法論可以套(tao)用，比如投(tou)軟(ruan)件行(xing)業(ye)(ye)有(you)相對明(ming)確(que)的節奏，A輪、B輪、C輪……大家很明(ming)確(que)地(di)知道(dao)自(zi)己(ji)等的是(shi)什么，映(ying)射到工業(ye)(ye)上，可能是(shi)實(shi)驗階段、中試前(qian)后，量產前(qian)后，良品率上來前(qian)后這些投(tou)資(zi)點等。

但(dan)到(dao)具體行業，比如煤礦類(lei)、水泥類(lei)、鋼(gang)鐵(tie)類(lei)等，這(zhe)些周期型行業因為涉及到(dao)*貨(huo)大宗交易(yi)、國際政治(zhi)，整(zheng)條供(gong)應鏈圖譜也相對(dui)復雜，這(zhe)才(cai)是一部(bu)分新轉(zhuan)過來的投資人面臨的難題。

另外造成(cheng)他們焦慮的原因在于，工業這條賽道是從原材(cai)料到零件到子系統再到系統的，每(mei)個環節對企(qi)業產生的影響巨大，“丁(ding)是丁(ding)，卯(mao)是卯(mao)，不像是軟件，技術(shu)參數和效(xiao)果強就可以”，這些內(nei)容(rong)涉及到的細節，導致(zhi)工業投(tou)資新人(ren)很難進行有效(xiao)地判斷(duan)和決(jue)策。

除此之外，工業項目從研發、投產到大規模商業化，需要(yao)一(yi)(yi)個漫長的(de)試錯過(guo)程，即使這些問題都解決了(le)，還有最重要(yao)的(de)性價比、成(cheng)本問題，“一(yi)(yi)切工業的(de)問題最后都是性價比”。

他們面臨新焦慮

曹航略帶(dai)惋惜地(di)談到(dao)，他(ta)熟識的一些老(lao)投資人迫于現實的壓(ya)力(li)開始看制(zhi)造(zao)領域，但從一起看項目的體會來看，他(ta)深(shen)深(shen)地(di)感受到(dao)了(le)他(ta)們(men)的無力(li)。

首先可以(yi)肯(ken)定的(de)(de)是(shi)，這些投資(zi)人是(shi)懂投資(zi)的(de)(de)，但是(shi)對(dui)于整(zheng)個制(zhi)造業的(de)(de)熟悉程(cheng)度不(bu)高，對(dui)細分領域的(de)(de)格(ge)局以(yi)及對(dui)項目的(de)(de)價值判斷上，都出(chu)現了不(bu)同程(cheng)度的(de)(de)短板。

“一(yi)時(shi)轉換(huan)過(guo)來很(hen)難，他們的陣痛期要(yao)比新(xin)人(ren)更久”。在(zai)曹航(hang)看來，他們更多(duo)的把(ba)投工業當成了投軟(ruan)件(jian)，但許多(duo)工業項(xiang)目的周(zhou)期是以10年甚至(zhi)更長時(shi)間來計算的。

對(dui)此(ci)，林林也(ye)(ye)深有同感，他(ta)以某礦山(shan)項目(mu)舉(ju)例(li)：這個(ge)項目(mu)他(ta)已經投了兩輪，最近在新一輪項目(mu)考察中，他(ta)也(ye)(ye)遇到了些(xie)不(bu)太懂行(xing)的(de)(de)(de)投資人(ren)，“一張(zhang)口就(jiu)能知(zhi)道，他(ta)是新看這個(ge)領域(yu)的(de)(de)(de)，比如他(ta)從(cong)來沒(mei)下過礦，不(bu)知(zhi)道礦山(shan)的(de)(de)(de)安(an)全(quan)智能化，也(ye)(ye)不(bu)知(zhi)道為什么要5G與F5G兩張(zhang)網融(rong)合(he)，甚至連(lian)礦的(de)(de)(de)周期(qi)都搞(gao)不(bu)明白(bai)。”

不妨把話說得更(geng)直白一(yi)點，“有些投資機構調研的(de)問題，企業(ye)根本就不想理(li)，但是有時候迫于壓力，又(you)不能不給面子，可謂‘驢唇不對(dui)馬(ma)嘴(zui)’。對(dui)于企業(ye)來講，如果(guo)你(ni)完全(quan)不了解我，我怎么讓你(ni)投？”

除(chu)此之外，還有(you)(you)投資人會(hui)過(guo)于(yu)重(zhong)視技(ji)術新(xin)進(jin)行，忽略技(ji)術的(de)應用場景。但在工業領(ling)域，工藝上(shang)或工裝上(shang)一(yi)個小小的(de)改進(jin)就(jiu)能使(shi)它(ta)的(de)良(liang)品(pin)率有(you)(you)大(da)幅提升(sheng)，“比如一(yi)個用在車(che)上(shang)或者(zhe)光(guang)伏領(ling)域的(de)碳纖維盒子，外表很(hen)不起眼，但一(yi)個小盒子就(jiu)能賣(mai)二三(san)十萬，甚至幾十萬，這個價格(ge)實際是貴(gui)在了know how上(shang)。”

像(xiang)這樣的例子，在工業(ye)領域不勝枚舉，比如有(you)些零件在生產工藝上(shang)落后，但(dan)成(cheng)本更低(di)，對于(yu)投(tou)資人(ren)(ren)來(lai)說，如果缺(que)少在工業(ye)多年的深(shen)耕和浸潤，這類(lei)項目(mu)的決策就相當于(yu)盲人(ren)(ren)摸象。

另外，許多傳統的工(gong)業類項目“認(ren)人不認(ren)錢”，這就需要在行(xing)業里積累一些(xie)關(guan)鍵的采購(gou)人或者采購(gou)單位(wei)，以及頭部企業，才能大致(zhi)能摸清整(zheng)個行(xing)業的情況。

“很多項(xiang)目(mu)如果(guo)想投進去，需要(yao)征得前輪或者老(lao)股東同(tong)意(yi)，而且他們擁有(you)絕對的話語權，不(bu)(bu)過這些股東大(da)多數是國(guo)、央企(qi)，不(bu)(bu)找(zhao)相熟的內行人刷臉(lian)很難有(you)機(ji)會，如果(guo)項(xiang)目(mu)本身是做增(zeng)資，那(nei)意(yi)味著(zhu)你只能去搶老(lao)股，去磨創始人。”

掌握主動權的工業項目對(dui)資方要求(qiu)也很高(gao)，最(zui)好在LP的構成同時有(you)政府和(he)產業的雙重(zhong)背景，不光可(ke)以帶來當(dang)地(di)資源，也意味著稅收、環(huan)評等一切環(huan)節都(dou)有(you)相(xiang)應扶持，“工業最(zui)重(zhong)要的就是成本，很多企業到(dao)最(zui)后(hou)能不能成功，30%~40%與(yu)稅收相(xiang)關”。

此前金茂資本董事總經理王(wang)嘉也談到，企業方(fang)除(chu)了(le)關(guan)心當地政府能提供什么樣的(de)政策(ce)條件外，更關(guan)心地方(fang)承諾的(de)土地、廠房(fang)、補貼、人才、返(fan)稅及訂單等政策(ce)，在實際落(luo)地時(shi)是(shi)否會遇到障礙。

正如經緯徐(xu)傳陞(sheng)所說，“投硬科(ke)技(ji)”不僅僅是口號(hao)或是扎堆看幾(ji)個熱門項目，它要求更系統、更底層的(de)(de)轉變。技(ji)術(shu)創新有著自身的(de)(de)發展規(gui)(gui)律，無論是產業自身的(de)(de)發展規(gui)(gui)律、技(ji)術(shu)迭代路徑，還是與之(zhi)相配(pei)合的(de)(de)創始(shi)人人脈圈子、基金自身的(de)(de)組織結構、工(gong)作流程，都需要迭代。