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頭頂“爆(bao)款(kuan)制造機”光環，《三十而已(yi)》《小歡喜(xi)》等(deng)出(chu)品方檸萌影業，近日向港交所二次遞表、三戰IPO。

此前，2021年(nian)1月，檸萌(meng)影業(ye)曾(ceng)計劃登(deng)陸A股；同年(nian)9月，其轉(zhuan)戰港交所(suo)。

檸萌影業稱，其募集(ji)資金將用于進一步擴(kuo)展(zhan)IP庫、為版權劇制(zhi)作提(ti)供資金等。

“不二研究”發現，檸萌影業(ye)在新(xin)版招股書中增加了2021年(nian)下半(ban)年(nian)的業(ye)績數據：去年(nian)下半(ban)年(nian)，檸萌影業(ye)營收(shou)為6.83億(yi)元，同(tong)比減少(shao)(shao)30.21%；同(tong)期，其經調整后的凈利潤為0.91億(yi)元，同(tong)比減少(shao)(shao)49.02%。

去年10月的一(yi)篇舊文中，我們(men)聚焦于在“影(ying)視寒(han)冬”之下，劇集火爆與(yu)營收割裂的檸萌影(ying)業(ye)未來何去何從。

截至2022年4月5日，檸(ning)萌影(ying)業(ye)有31個(ge)正(zheng)處(chu)于(yu)劇本開發中(zhong)(zhong)及(ji)前(qian)期籌備中(zhong)(zhong)的(de)劇集(ji)項目以(yi)及(ji)兩個(ge)正(zheng)處(chu)于(yu)拍攝中(zhong)(zhong)或是后期制(zhi)作(zuo)中(zhong)(zhong)的(de)劇集(ji)項目。盡(jin)管(guan)號(hao)稱“爆款制(zhi)造(zao)機”，檸(ning)萌影(ying)業(ye)在(zai)未(wei)來究竟還有多少爆款作(zuo)品，更像一(yi)個(ge)尚未(wei)可(ke)知的(de)“盲盒”。

由此，“不二研究(jiu)”更新(xin)了10月舊文的部分數據和圖(tu)表(biao)，以(yi)下Enjoy：

或許你曾盼望三(san)十歲(sui)活(huo)成(cheng)顧佳的模樣，曾因林(lin)有(you)有(you)式“綠(lv)茶”而憤恨(hen)，也曾為田(tian)雨嵐中產“雞娃(wa)”所(suo)焦慮(lv)……這些社會熱點背后，指向同一家影視公司——檸萌影視傳媒(mei)有(you)限公司（下(xia)稱“檸萌影業(ye)”）。

2021年(nian)9月29日，《三(san)十(shi)而已》《小歡喜(xi)》出品方檸萌影業向(xiang)港交(jiao)所遞交(jiao)招股說(shuo)明書，擬主(zhu)板(ban)掛牌(pai)上市，摩(mo)根士丹利和中金(jin)公司擔(dan)任聯席保薦人。

去年1月，檸萌(meng)影業(ye)曾啟動A股(gu)上(shang)市計劃(hua)，但于6月底終止；此后改道港(gang)股(gu)。

“不(bu)二研究(jiu)”從招(zhao)股書發現：2018~2021年，檸萌影業營(ying)收(shou)16.06億(yi)(yi)、17.94億(yi)(yi)、14.26億(yi)(yi)、12.49億(yi)(yi)元，其經調(diao)整后的凈利潤(run)分別為(wei)2.26億(yi)(yi)、1.50億(yi)(yi)、2.43億(yi)(yi)、2.80億(yi)(yi)元，均處于持(chi)續波動中，并(bing)有下滑態勢(shi)。

且持股近20%的(de)第(di)二(er)大股東騰訊，與檸(ning)檬影業的(de)關系微妙，兩者既有合作也有競爭，可謂(wei)亦敵亦友。

作(zuo)為(wei)后起(qi)之秀，檸(ning)萌影業被稱為(wei)“爆(bao)劇制造(zao)機”，與正(zheng)午陽光(guang)、新麗傳媒(mei)、華策影視(shi)（300133.SZ）、耀客(ke)傳媒(mei)、慈(ci)文傳媒(mei)（002343.SZ）并稱為(wei)“六大影視(shi)公司”。

從A股轉戰(zhan)港股，上市只是(shi)一個新(xin)開始。面對資本市場(chang)的檢驗(yan)，檸萌(meng)影業的成色幾何(he)？

劇集火爆與營收割裂

誕生之際(ji)，檸(ning)萌影業(ye)自帶光環(huan)。

四位聯合創始人源自SMG系。其中(zhong)(zhong)，蘇曉先(xian)后擔任過(guo)東方衛視(shi)副總(zong)(zong)監(jian)、尚(shang)世(shi)(shi)影(ying)業影(ying)視(shi)劇中(zhong)(zhong)心(xin)主任、總(zong)(zong)經理(li)；周元曾是尚(shang)世(shi)(shi)影(ying)業董秘(mi)；陳菲和徐(xu)曉鷗曾是尚(shang)世(shi)(shi)影(ying)業副總(zong)(zong)經理(li)。

在尚世影業(ye)時，蘇曉曾領(ling)導《蝸居》《浮沉》《懸崖》等經典電(dian)視劇項目。

招股書顯示，蘇(su)曉、陳菲、徐曉鷗、周元四位聯合(he)創始(shi)人，合(he)計持(chi)股46.27%；第二大股東(dong)騰訊，持(chi)股比例從輔導上市階段的18.97%上升至19.78%。

此外，檸(ning)(ning)(ning)萌影(ying)視股(gu)權架構中也浮(fu)現(xian)多位演(yan)員和作家的(de)身影(ying)。招股(gu)書披(pi)露：上海果實(shi)投資(zi)管理中心（上海果實(shi)）持(chi)有(you)檸(ning)(ning)(ning)萌影(ying)業股(gu)權3.44%；北京曼孚文化(hua)傳播有(you)限公司亦持(chi)有(you)檸(ning)(ning)(ning)萌影(ying)業0.39%的(de)股(gu)權。

據天眼查(cha)顯示：張小童（張嘉益）、黃(huang)磊、作家(jia)楊治(zhi)（筆名(ming)“江南”）分別持有上(shang)海果實的29.76%、14.89%、5.96%股權(quan)(quan)；黃(huang)磊同時持有北京(jing)曼(man)孚90%的股權(quan)(quan)。

圖(tu)源(yuan)：《三十而已》劇照

從(cong)2014年(nian)(nian)創立至(zhi)今，短(duan)短(duan)7年(nian)(nian)間，檸(ning)萌影業已(yi)然躍升為第一(yi)梯隊的(de)影視公司(si)。在其15部發行的(de)版權劇中(zhong)，除了(le)大爆(bao)出圈的(de)《三十而已(yi)》，還有《小(xiao)別離(li)》《小(xiao)歡喜》《小(xiao)舍得》等現實生活題(ti)材電視劇，《九(jiu)州縹緲(miao)錄》、《擇天記》等古裝大IP。

根據弗(fu)若斯(si)特沙利(li)文，2018~2020年，在檸萌影(ying)業已播(bo)映(ying)的(de)(de)(de)7部(bu)劇(ju)(ju)集(ji)中(zhong)，有(you)5部(bu)屬(shu)于精品(pin)劇(ju)(ju)集(ji)，精品(pin)率高達約(yue)(yue)(yue)71.4%，遠超同(tong)期前(qian)五大(da)競爭對手約(yue)(yue)(yue)40.8%的(de)(de)(de)平均精品(pin)率。2021年在檸萌影(ying)業已播(bo)映(ying)的(de)(de)(de)3部(bu)劇(ju)(ju)集(ji)中(zhong)，有(you)2部(bu)屬(shu)于精品(pin)劇(ju)(ju)集(ji)，精品(pin)率約(yue)(yue)(yue)為(wei)66.7%。

“不二研究”發現，檸萌影業(ye)的經營(ying)數據并(bing)不穩定。招股書數據顯示(shi)，2018~2021年，檸萌影業(ye)營(ying)業(ye)收入分別(bie)(bie)為(wei)16.06億(yi)、17.94億(yi)、14.26億(yi)和12.49億(yi)元(yuan)，其經調整后的凈(jing)利潤分別(bie)(bie)為(wei)2.26億(yi)、1.50億(yi)、2.43億(yi)、2.80億(yi)元(yuan)。

檸萌影(ying)業(ye)在招股書中(zhong)表示，2020年(nian)收(shou)入(ru)(ru)的(de)減少是版權(quan)(quan)劇(ju)收(shou)入(ru)(ru)減少所致。2019~2020年(nian)，其版權(quan)(quan)劇(ju)播映權(quan)(quan)許可(ke)所得收(shou)入(ru)(ru)由16.33億元下降26%至(zhi)12.07億元，主要因(yin)為2019年(nian)一部(bu)古裝(zhuang)劇(ju)的(de)平均許可(ke)費(fei)和劇(ju)集制(zhi)作費(fei)較高。

在“不二研究(jiu)”看(kan)來，由(you)于版權劇的制作、發行等成(cheng)(cheng)本巨(ju)大(da)，導致影視(shi)公司業績起(qi)伏波動，似(si)乎已成(cheng)(cheng)為行業共性；檸萌影業亦難逃(tao)行業“魔咒”。

影視公司(si)的財務(wu)表現(xian)取(qu)決于同(tong)期(qi)劇集項(xiang)目，如(ru)果成本超支(zhi)，則可能引起財務(wu)表現(xian)的大幅波動。此外，不同(tong)劇集的投(tou)資及產生收入也不相同(tong)。

財報數據顯示，2018~2021年上半年，華策(ce)影視(shi)營收(shou)為(wei)(wei)57.97億(yi)(yi)、26.31億(yi)(yi)、37.32億(yi)(yi)和22.13億(yi)(yi)元(yuan)；慈(ci)文傳媒營收(shou)為(wei)(wei)14.35億(yi)(yi)、16.86億(yi)(yi)、19.88億(yi)(yi)和3.91億(yi)(yi)元(yuan)；稻草熊營收(shou)為(wei)(wei)6.79億(yi)(yi)、7.65億(yi)(yi)、9.52億(yi)(yi)和9.75億(yi)(yi)元(yuan)，均處于波動之中。

從毛利率來看，檸萌影業表(biao)現(xian)尚(shang)可(ke)。招股(gu)書顯示，2018~2021年(nian)，檸萌影業的毛利分別(bie)為5.40億、4.00億、5.45億、5.59億元，其毛利率分別(bie)為33.7%、22.3%、38.3%和44.8%。

同期，稻草熊毛(mao)利率分(fen)別(bie)為(wei)30.9%、14.1%、23.4%和(he)30.3%。2018~2021年前三(san)季度華(hua)策影視的毛(mao)利率則(ze)分(fen)別(bie)為(wei)25.92%、18.91%、26.76%和(he)25.07%；慈文(wen)傳(chuan)媒毛(mao)利率分(fen)別(bie)為(wei)10.1%、22.75%、-2.92%和(he)16.25%。

檸(ning)萌影業(ye)毛利(li)(li)率(lv)波(bo)動浮動雖大，但其近三年的毛利(li)(li)率(lv)大體(ti)高于同行。

此外(wai)，影視(shi)公司(si)出品劇集的火爆程度(du)與(yu)營收狀(zhuang)況存(cun)在割裂。

“不二研究”發現(xian)，盡管檸萌影業的劇集精品率高(gao)于同(tong)行(xing)，但其總體營收規模與A股(gu)同(tong)業上市公司相比仍然較小；近三年(nian)，檸萌影業營收增長放緩(huan)，甚至出現(xian)負增長。

不可否認的(de)是，從創業到躋身(shen)頭部再到沖(chong)刺港(gang)股上(shang)市，高口碑劇(ju)集是檸萌影業的(de)立(li)身(shen)之本，也決定其發(fa)展上(shang)限。

但是，劇集制作(zuo)發行具有資本密(mi)集性特質，在(zai)營收波動(dong)的行業“魔咒”之下，投資者是否會為檸萌(meng)影業買(mai)單呢？

主營收入“跛腳”走路

目前，國內視頻(pin)內容的變(bian)現(xian)方式包括三種：內容授(shou)權、內容營(ying)銷和內容訂閱。

檸萌影業(ye)以內(nei)容授權為主(zhu)業(ye)，處(chu)于產業(ye)鏈中游(you)。

據弗(fu)若(ruo)斯特沙利文，2020年(nian)國(guo)內劇集(ji)授(shou)權市場規模為418億元(yuan)，預計2025年(nian)將達(da)到647億元(yuan)，復合年(nian)增(zeng)長率為9.1%。

檸(ning)萌影業(ye)的收(shou)入結構較為單一(yi)，版(ban)權(quan)劇(ju)授權(quan)貢獻了絕大(da)多數營收(shou)。根據招股書，2018~2021年，檸(ning)萌影業(ye)版(ban)權(quan)劇(ju)授權(quan)收(shou)入分別為14.60億(yi)(yi)(yi)、16.33億(yi)(yi)(yi)、12.07億(yi)(yi)(yi)和10.51億(yi)(yi)(yi)元，占總(zong)營業(ye)收(shou)入的90.9%、91.0%、84.7%及(ji)84.2%。

盡管檸萌影業(ye)(ye)嘗試(shi)多元化拓展，如內容營(ying)(ying)銷和其(qi)他(ta)創新性的業(ye)(ye)務：從(cong)2018年-2020年，其(qi)它(ta)收入(ru)占比從(cong)4.3%增(zeng)長至10.7%，但依(yi)然不能(neng)支撐(cheng)起營(ying)(ying)收的“另一條腿”。

拆解檸(ning)萌(meng)影業的劇集版(ban)權收(shou)入，其(qi)客(ke)戶(hu)包括騰訊、愛(ai)奇藝等頭部網絡視頻平臺及各大電(dian)視臺。

根據招股書，2018~2021年，其TOP5客戶收入合計(ji)占比高達92.5%、93.2%、88.1%和77.6%；同期，來自(zi)騰訊的收入占比分(fen)別為60.8%、4.5%、32.7%及(ji)16.9%。

“不二研究”注意到(dao)，檸萌影業(ye)對(dui)于(yu)騰訊(xun)的(de)(de)依賴程(cheng)度高企。騰訊(xun)不僅是檸萌影業(ye)的(de)(de)第二大(da)股東，并在2018年及(ji)2020年是其(qi)最(zui)大(da)客戶(hu)，在2019年及(ji)2021年是其(qi)第五(wu)大(da)客戶(hu)及(ji)第三(san)大(da)客戶(hu)。

2018~2021年上半(ban)年，檸萌(meng)影業與騰(teng)訊已(yi)合作《南(nan)方有(you)喬木(mu)》《扶搖(yao)》《全職高手》《九州縹緲錄(lu)》《三(san)十而(er)已(yi)》《千古(gu)玦塵》六部影視(shi)劇(ju)。

背靠騰訊，亦敵亦友(you)。檸(ning)萌(meng)影業在招股(gu)書中坦承，由于騰訊集(ji)團及(ji)本集(ji)團均(jun)從事劇集(ji)的制(zhi)作，騰訊集(ji)團與其可能存在潛在競爭。

或由于網絡視頻平臺(tai)、電視臺(tai)等延遲付(fu)款，檸萌影(ying)業的(de)應收賬款居高不(bu)下，流動資金(jin)承壓。2018~2021年，檸萌影(ying)業的(de)應收賬款分別為0.67億(yi)、4.62億(yi)、2.56億(yi)和3.86億(yi)元，其2020年的(de)凈利潤僅為0.63億(yi)元。

在“不(bu)二研(yan)究(jiu)”看來，目(mu)前，國內知名(ming)網(wang)絡視頻平(ping)臺(tai)數量有限，高(gao)流量加持下(xia)話語權(quan)更強，作為內容參與網(wang)絡平(ping)臺(tai)分成的(de)先驅，檸(ning)萌影業仍處(chu)于產(chan)業中(zhong)游，若不(bu)能盡快擺脫版權(quan)劇授(shou)權(quan)單(dan)腳行(xing)走(zou)，難免(mian)受(shou)到下(xia)游桎(zhi)梏。

此(ci)外，背靠“二股東”騰訊這棵大樹，檸萌影業(ye)得到蔭蔽的(de)同時也伴(ban)生(sheng)風(feng)險。過于依賴單一(yi)平臺，可能成為其發展(zhan)掣肘；如若(ruo)合作生(sheng)變，則將直接影響(xiang)其營收。

“影視寒冬”如何抗風險？

疫情(qing)籠(long)罩下的“影(ying)(ying)視寒冬”尚未完全過去，檸萌(meng)影(ying)(ying)業的償債壓力也(ye)居高不下。

據招股書，2018~2021年，檸萌影業的負債凈額分別約(yue)為9.87億元、9.06億元、9.42億元及13.22億元。

由于(yu)影視(shi)劇動輒大制(zhi)(zhi)作、演員(yuan)片酬動輒上億元(yuan)，在影視(shi)寒冬中，控制(zhi)(zhi)成本能力(li)稀缺但尤其重(zhong)要。

招股書顯示，2018~2021年，檸萌影業的銷(xiao)售成本分別為10.65億、13.93億、8.80億、及(ji)6.90億元，總收入占比66.3%、77.7%、61.7%及(ji)55.24%。

硬(ying)幣的另一面，短視頻的興(xing)起也對長視頻（電影、電視劇(ju)）市場(chang)帶(dai)來巨(ju)大沖擊(ji)。

檸萌影業(ye)的下游大客戶、網絡視頻(pin)平臺仍深(shen)陷虧損泥沼。

愛奇(qi)藝連虧11年，2021年Q2虧損14億元；優酷(ku)并入阿(a)里(li)大文娛，近三年共(gong)虧損高達數百億元；騰(teng)訊視頻近期未單獨(du)披露(lu)數據，2019年虧損控制在30億元以下。

動(dong)輒數十億的(de)虧(kui)損之下，愛優騰等下游平臺(tai)，是否(fou)會為了(le)控(kong)制成本而打壓(ya)中游影(ying)視公(gong)司的(de)報價，暫不得而知，但(dan)給檸萌影(ying)業的(de)未來蒙上一層陰(yin)影(ying)。

當(dang)下，文(wen)娛政策不斷收緊，由于影視(shi)劇(ju)的制作(zuo)周期長達(da)2-3年，并不能預(yu)知未來政策變化(hua)風險(xian)；其(qi)次(ci)，參(can)演(yan)藝人是否“塌房”也為劇(ju)集播出帶來不確定(ding)性(xing)。

在(zai)“不(bu)二研究”看(kan)來，風險始(shi)終是圍繞影(ying)視(shi)行業的(de)一大關鍵詞(ci)，檸萌影(ying)業也難(nan)以獨善其身(shen)；這(zhe)與影(ying)視(shi)行業的(de)特性脫不(bu)開關系，但最終取決于企業的(de)經(jing)營決策。

畢竟，一部電(dian)視劇(ju)須(xu)經(jing)劇(ju)本、拍(pai)攝、制(zhi)作(zuo)、發行、營銷等眾多環(huan)節，任(ren)哪(na)個關口出了(le)紕漏都可能造成重大(da)損(sun)失，而(er)疫(yi)情拉長(chang)了(le)整個制(zhi)作(zuo)周期。

倘若風險兌(dui)現，現金流(liu)吃緊的檸(ning)萌影業是(shi)否具備抗風險能力(li)呢？

退潮之后，檸檬影業“小歡喜”？

在風口上，豬都能起飛。

曾經的影視行(xing)業并不缺錢(qian)。此前二十年(nian)間，煤礦(kuang)、房地產、P2P等一(yi)夜致富的資金流入，影視行(xing)業曾一(yi)度熱錢(qian)噴涌，無數的“豬(zhu)”乘風而(er)上。

當(dang)投資人紛(fen)紛(fen)退去，方才看清(qing)誰在(zai)裸泳。少了豐厚(hou)資本(ben)加(jia)(jia)持，疊加(jia)(jia)疫情“黑天鵝”；趨(qu)嚴的政策(ce)監(jian)管下，行業生態已發生根本(ben)性變化。

在稻草熊(xiong)股(gu)價(jia)暴(bao)跌(die)，華策、慈文(wen)等股(gu)價(jia)萎靡的情況下，檸(ning)萌(meng)影業的故(gu)事(shi)似乎還(huan)不夠吸引人。但是，打鐵還(huan)需自身硬，檸(ning)萌(meng)影業以內容立足，嘗試(shi)探索新玩法。

沒有趕(gan)上“豬(zhu)”都(dou)能起(qi)飛的(de)(de)風口(kou)，IPO可能只(zhi)是(shi)(shi)一(yi)個“小歡喜”。畢(bi)竟看(kan)劇和投資是(shi)(shi)兩碼事，檸(ning)萌影業(ye)能否說服投資者，還有待市場的(de)(de)檢驗。

本文(wen)部分參考(kao)資料：

1.《檸(ning)萌影業IPO背后：出爆款、拿年冠、綁(bang)定大廠 電視人出走體制的階段勝利？》， 時代財經

2.《三次沖擊IPO，檸(ning)萌(meng)影業在急什(shen)么(me)？》，直通IPO

3.《影視行(xing)業(ye)的四次熱錢，從煤(mei)老(lao)板(ban)到BAT》，新(xin)劇觀察

4《“手(shou)握”《三十(shi)而已》、《扶搖》等多部(bu)大熱(re)劇，騰訊“撐腰”，檸萌影(ying)視要赴港(gang) IPO ……》，IPO日報

5.《“棄A轉港”的(de)檸萌影(ying)業，到底有何底氣？》，金融界