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萬科(ke)分拆萬物云被視為(wei)一種自我救贖。

近期(qi)，物業行業可(ke)謂熱(re)鬧非凡。華(hua)潤(run)萬象生(sheng)活(huo)10.37億元再(zai)吞祥生(sheng)物業，成為截至目前物業領域的“并購之王”。另一邊，萬物云敲鐘上市，成為物業行業甚至是整個港股(gu)年(nian)內最大的IPO。

經(jing)歷(li)了五個(ge)多月的(de)審核后，9月29日，萬(wan)科企(qi)業股(gu)份有限公司（000002.SZ，2202.HK，以下簡(jian)稱“萬(wan)科”）分拆萬(wan)物云空間(jian)科技(ji)服(fu)務股(gu)份有限公司（2602.HK，以下簡(jian)稱“萬(wan)物云”）在(zai)香(xiang)港聯交所上市，正式登陸港股(gu)市場(chang)。

這是萬科38年來(lai)第一次分拆(chai)多(duo)元業務板塊上(shang)市，也是年內港股最(zui)大的(de)IPO，引起社(she)會各界的(de)廣泛關注，從市場反響來(lai)看，投(tou)資人對(dui)萬物(wu)云的(de)態(tai)度十(shi)分謹慎，“能(neng)值多(duo)少錢”的(de)討論仍(reng)在(zai)繼續(xu)。

截(jie)至上市(shi)當(dang)(dang)日收(shou)盤，萬(wan)物云股價為46港元(yuan)(yuan)/股，較發行價49.35港元(yuan)(yuan)下(xia)跌(die)6.79%，當(dang)(dang)日破發，總市(shi)值約(yue)為544.9億港元(yuan)(yuan)。10月10日，萬(wan)物云以38.16元(yuan)(yuan)收(shou)盤，相(xiang)比上一個(ge)交(jiao)易日下(xia)跌(die)3.21%，萬(wan)物云股價已連續3日下(xia)跌(die)。

這樣的(de)成(cheng)績對于備受矚目的(de)萬(wan)物(wu)(wu)(wu)云來(lai)說實(shi)在(zai)(zai)稱不上(shang)優異，畢竟(jing)在(zai)(zai)物(wu)(wu)(wu)業(ye)股(gu)鼎盛時(shi)期，外(wai)界一致認為(wei)萬(wan)物(wu)(wu)(wu)云分(fen)拆(chai)上(shang)市(shi)(shi)必定(ding)會突(tu)破千億估(gu)值(zhi)(zhi)，穩(wen)坐物(wu)(wu)(wu)企頭(tou)把交椅。而今，萬(wan)物(wu)(wu)(wu)云市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)雖超(chao)過碧桂園服務、保利物(wu)(wu)(wu)業(ye)等上(shang)市(shi)(shi)物(wu)(wu)(wu)企，但依然(ran)次于華潤(run)萬(wan)象生活，無(wu)緣物(wu)(wu)(wu)企市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)榜首，相比2021年(nian)宣布上(shang)市(shi)(shi)時(shi)的(de)千億港元估(gu)值(zhi)(zhi)近乎腰(yao)斬。

有媒體認為，近年(nian)來，在我國經(jing)濟結(jie)構不斷優化(hua)調整、人口(kou)紅利逐漸(jian)消退、“房(fang)(fang)(fang)住不炒(chao)”、“三條紅線(xian)”等背景下，房(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)行(xing)(xing)業進入存量(liang)市場(chang)(chang)(chang)，傳(chuan)統房(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)開(kai)發(fa)商的(de)整體利潤率(lv)逐年(nian)下降(jiang)(jiang)(jiang)。根據(ju)各上(shang)市公司財報數據(ju)，A股(gu)114家房(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)開(kai)發(fa)商的(de)凈利率(lv)已從(cong)2019年(nian)的(de)13.8%降(jiang)(jiang)(jiang)到(dao)2020年(nian)4.7%，然后再降(jiang)(jiang)(jiang)到(dao)2021年(nian)的(de)-1.6%。與此同時，房(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)行(xing)(xing)業指數近三年(nian)也同步(bu)出現(xian)了(le)下降(jiang)(jiang)(jiang)，2019年(nian)上(shang)升22.8%、2020年(nian)下降(jiang)(jiang)(jiang)10.9%，2021年(nian)下滑11.9%。羸(lei)弱(ruo)的(de)二級市場(chang)(chang)(chang)表現(xian)，意味(wei)著(zhu)房(fang)(fang)(fang)企通過(guo)資本市場(chang)(chang)(chang)再融資的(de)難度加大。

物業行業競爭愈演愈烈之際，相對于其他(ta)物管企業，萬物云的(de)優(you)勢(shi)在哪里？地產商的(de)自(zi)我救(jiu)贖能不(bu)能成功？

上市當日即破發

其實，萬科物業(ye)起步很早。

1990年深圳天景花園成(cheng)立小區業(ye)(ye)委會(hui)萬科(ke)(ke)(ke)物業(ye)(ye)就(jiu)已參與其中，作為物業(ye)(ye)服務起點(dian)，是最早成(cheng)立的物業(ye)(ye)公司之一。但萬科(ke)(ke)(ke)物業(ye)(ye)市場化運營卻是從2015年才開始(shi)，對于上(shang)市的態度并不(bu)迫(po)切，與資本市場始(shi)終保持一定距離，甚至在(zai)2018年傳出萬科(ke)(ke)(ke)物業(ye)(ye)上(shang)市傳聞時，萬科(ke)(ke)(ke)董事會(hui)主席郁亮(liang)曾斬釘截鐵地回(hui)擊傳言：“我(wo)就(jiu)不(bu)上(shang)，我(wo)怕資本市場把(ba)我(wo)們引(yin)導壞了。”

隨著(zhu)市(shi)場監管趨嚴(yan)，規(gui)模紅(hong)利(li)漸(jian)褪，地產行(xing)業正(zheng)式進入規(gui)則重塑階(jie)段。2019年，物(wu)管業務分拆上(shang)(shang)(shang)市(shi)似(si)乎成(cheng)為了(le)大勢(shi)所趨，物(wu)管公(gong)(gong)(gong)司(si)密集上(shang)(shang)(shang)市(shi)，多家公(gong)(gong)(gong)司(si)市(shi)值突破千億(yi)港元，一(yi)度(du)超過母公(gong)(gong)(gong)司(si)市(shi)值。萬(wan)(wan)科(ke)物(wu)業對于上(shang)(shang)(shang)市(shi)的(de)態度(du)開始漸(jian)漸(jian)軟化(hua)，由“區別于傳統(tong)物(wu)業公(gong)(gong)(gong)司(si)才會上(shang)(shang)(shang)市(shi)”向“一(yi)定會上(shang)(shang)(shang)市(shi)”轉變(bian)。2020年，萬(wan)(wan)科(ke)物(wu)業更名“萬(wan)(wan)物(wu)云”，于次年6月宣告(gao)開啟上(shang)(shang)(shang)市(shi)計劃。

鋪墊已久(jiu)，擇機而動(dong)，萬物云還是沒(mei)有趕上(shang)(shang)物業股最輝煌的時刻。2021年，58集(ji)團用約2%的股份套現(xian)19.91億(yi)元。早期投資人博(bo)裕(yu)資本以每股99.8元人民幣價(jia)格(ge)轉讓約7%的股份，套現(xian)69.86億(yi)元，比上(shang)(shang)市發行(xing)價(jia)49.35港元高(gao)了一倍，要知道四(si)年前博(bo)裕(yu)資本的總投資只有15億(yi)元。

反觀當下房(fang)地產寒(han)意未退，唇齒相依的物業板(ban)塊受(shou)到波及，根據中指(zhi)研究(jiu)院統計，在2020年的風口時期，港股上(shang)市物業公(gong)司的總市值曾高達(da)5600億港元，較(jiao)2020年初增長(chang)1203%，平(ping)均(jun)(jun)市盈(ying)率(lv)一度高達(da)35倍，遠高于港股平(ping)均(jun)(jun)市盈(ying)率(lv)的10.3倍現在，超過20倍市盈(ying)率(lv)的物企(qi)上(shang)市公(gong)司已經屈指(zhi)可數，行(xing)業股價集體下調，萬物云實難獨善其(qi)身。

此外，當(dang)下港股市場整體形式疲軟也對萬物(wu)云估(gu)值造(zao)成一定影(ying)響(xiang)。萬物(wu)云上(shang)市前一天(tian)，恒生指數跌3.41%報17250.88點，創近11年新低(di)；恒生科(ke)技(ji)指數跌3.85%報3526.23點，創半(ban)年新低(di)。

2022年9月15日，摩根士丹利發表的研究(jiu)報告指出，物(wu)管(guan)股的股價短期內(nei)可能會繼(ji)續受壓(ya)，預測明年市盈率為7.9倍(bei)。Wind數據顯示，截至9月19 日，按(an)照港交所物(wu)業(ye)(ye)(ye)服務(wu)及管(guan)理分類(lei)，60家港股上市物(wu)管(guan)企業(ye)(ye)(ye)市盈率（TTM）平均(jun)值僅為6.91倍(bei)。面(mian)對這樣的市場形式，萬物(wu)云此(ci)前(qian)將招股比(bi)(bi)例從(cong)行業(ye)(ye)(ye)普(pu)遍的25%下(xia)調至10%，但在港公開發售認(ren)購比(bi)(bi)例僅有0.82倍(bei)。

IPG中(zhong)國首席(xi)經濟學家柏文(wen)喜指(zhi)出：“物(wu)(wu)企(qi)上市最佳窗口期或已經過去(qu)，萬物(wu)(wu)云(yun)當(dang)前選(xuan)擇的上市時(shi)機并不好。但一方面(mian)母(mu)公司所(suo)面(mian)臨的流動性壓力迫使其此(ci)時(shi)分拆(chai)上市，另一方面(mian)此(ci)時(shi)物(wu)(wu)管板(ban)塊缺乏優質企(qi)業上市，反而更加突顯了頭部(bu)物(wu)(wu)企(qi)的價值(zhi)。接下來的發展重點應集中(zhong)如何(he)推(tui)動行(xing)業整合與企(qi)業成長(chang)性，推(tui)動業績可(ke)持續發展等方面(mian)。”

截至2022年(nian)10月10日(ri)收盤，萬物云(yun)依(yi)然沒能(neng)挽回破(po)發(fa)(fa)局面，收盤價為(wei)42.2港(gang)元/股，總市值為(wei)492.5億港(gang)元，較發(fa)(fa)行價下(xia)降12%左右。萬物云(yun)能(neng)否(fou)在地產灰犀牛中沖破(po)藩(fan)籬，還(huan)需(xu)看其(qi)在港(gang)股市場(chang)的(de)表現。

科技含金量待考

萬物(wu)(wu)云首(shou)席科學(xue)家丁險(xian)峰說：“過去物(wu)(wu)業(ye)行(xing)業(ye)都認為擴大在(zai)管面(mian)積能(neng)(neng)提(ti)高邊際效應，但(dan)如今的現(xian)實(shi)證(zheng)明這是(shi)行(xing)不(bu)通的，物(wu)(wu)業(ye)公司要降(jiang)本增效，只能(neng)(neng)依靠科技。”

公開資(zi)料(liao)中，萬物云(yun)頻(pin)頻(pin)提及“空(kong)間(jian)(jian)科(ke)技(ji)第(di)一股”，通(tong)過科(ke)技(ji)展(zhan)開物企的嶄新敘事(shi)。具體來看，萬物云(yun)的業務(wu)由Space（空(kong)間(jian)(jian)）、Tech（科(ke)技(ji)）和Grow（成長）三部分組成，涉足社區空(kong)間(jian)(jian)服務(wu)、商企空(kong)間(jian)(jian)服務(wu)、城市(shi)空(kong)間(jian)(jian)服務(wu)、社區到家服務(wu)、智慧社區、戰略(lve)投資(zi)等業務(wu)，希望通(tong)過云(yun)技(ji)術力(li)量徹底擴展(zhan)傳(chuan)統物業服務(wu)的想象(xiang)空(kong)間(jian)(jian)。

理(li)想很豐(feng)滿，現(xian)實卻(que)很骨感，萬物云財報數據展示(shi)出的結果(guo)卻(que)遠不(bu)如描繪(hui)的那樣(yang)美好。

據(ju)招股(gu)說明(ming)書顯示，2019年(nian)至(zhi)2021年(nian)萬(wan)物云(yun)分(fen)(fen)別實現營業收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)139.27億元、181.45億元、237.05億元，其中社(she)區空間居住消費服(fu)務(wu)三年(nian)間實現營業收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)分(fen)(fen)別占(zhan)(zhan)營業總收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)重(zhong)為63.4%、58.5%、55.5%，是萬(wan)物云(yun)的業績主(zhu)力；商企和城(cheng)市(shi)空間綜合(he)服(fu)務(wu)三年(nian)間實現營業收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)分(fen)(fen)別占(zhan)(zhan)營業總收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)重(zhong)為30.8%、35.8%、36.7%，業績貢(gong)獻也十分(fen)(fen)可觀；而“云(yun)含(han)量”最高的AIoT及BPaaS解決方(fang)案服(fu)務(wu)三年(nian)間實現營業收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)分(fen)(fen)別占(zhan)(zhan)營業總收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)比(bi)重(zhong)卻僅為5.8%、5.7%、7.8%，尚未(wei)起到支撐作用。

截至2022年6月30日，萬物(wu)云實現(xian)營(ying)業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入142.43億(yi)元，其(qi)中社(she)區空間居(ju)住消(xiao)費(fei)服(fu)(fu)務(wu)實現(xian)營(ying)業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入79.94億(yi)元，占(zhan)營(ying)業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入總(zong)(zong)額(e)比(bi)重56.13%；商企和(he)城(cheng)市空間綜合服(fu)(fu)務(wu)實現(xian)營(ying)業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入50.93億(yi)元，占(zhan)營(ying)業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入總(zong)(zong)額(e)比(bi)重35.76%；AIoT及BPaaS解決方案服(fu)(fu)務(wu)實現(xian)營(ying)業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入11.55億(yi)元，占(zhan)營(ying)業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入總(zong)(zong)額(e)比(bi)重8.11%。AIoT及BPaaS解決方案服(fu)(fu)務(wu)占(zhan)比(bi)雖(sui)有所上升，但(dan)整體營(ying)收(shou)構成情況比(bi)較平穩，傳(chuan)統物(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)管理板(ban)塊依賴程度依然很高。

從(cong)研發投入(ru)角度(du)看，2019年(nian)到2021年(nian)，萬物云研發投入(ru)分別為2.04億(yi)元(yuan)、2.50億(yi)元(yuan)、3.74億(yi)元(yuan)，營業收(shou)入(ru)總額比(bi)重分別為1.46%、1.37%、1.58%，均未超(chao)過2%，與普遍(bian)印象中研發投入(ru)占比(bi)重動輒15%甚至(zhi)超(chao)過20%的科技公司截然不同。

招股書顯示，萬物云(yun)所(suo)募得資(zi)金約(yue)35%將用于(yu)在全國范圍(wei)內推行 “萬物云(yun)街道”模式，擴大業務、實現規模效益(yi)及(ji)創造新收入機會(hui)，約(yue) 25% 用于(yu)投入 AIoT 及(ji) BPaaS 解決方案(an)的開發，約(yue) 20% 用于(yu)孵化萬物云(yun)生態(tai)系統，約(yue) 10% 用于(yu)吸(xi)納及(ji)培養(yang)人才(cai)，約(yue) 10% 用于(yu)營運(yun)資(zi)金及(ji)一般公司用途(tu)。

對此，房(fang)地產行(xing)業分析師呂(lv)朝偉(wei)表示：“從公布戰略方向看(kan)，智(zhi)慧化(hua)平(ping)臺確實是(shi)一個(ge)不(bu)錯的(de)故(gu)事點(dian)，但促(cu)進概念落地、擴大規模、提升效益仍是(shi)萬物云(yun)需要攻堅的(de)重(zhong)要難題，這些舉措是(shi)否達(da)到預(yu)期還是(shi)未知數(shu)。”

唯規模時代已去？

萬(wan)物云上(shang)(shang)(shang)市(shi)之(zhi)前，萬(wan)科(ke)(ke)董事(shi)會(hui)主席郁亮就曾回(hui)應：“萬(wan)科(ke)(ke)分拆(chai)萬(wan)物云上(shang)(shang)(shang)市(shi)不是賣豬仔，叫個好價(jia)錢就把(ba)它賣掉，而是希(xi)望通過(guo)上(shang)(shang)(shang)市(shi)獲(huo)得(de)更大的(de)發展(zhan)空間。”在上(shang)(shang)(shang)市(shi)儀式上(shang)(shang)(shang)，郁亮再提(ti)并不在意上(shang)(shang)(shang)市(shi)時那點(dian)估值，并表示(shi)出對(dui)其未來發展(zhan)的(de)極大信(xin)心，認為“時間會(hui)證明萬(wan)物云的(de)價(jia)值。”

誠(cheng)然(ran)，唯(wei)規模時代已經過去，當地(di)產及關聯行業回歸經營、發展本身(shen)，“質”變(bian)得尤為重要(yao)，那萬物云(yun)的業務質量(liang)又如(ru)何呢？利潤指標或許(xu)可以給我們一些參考(kao)。

2019年(nian)至(zhi)(zhi)2021年(nian)及2022年(nian)第(di)(di)一季(ji)度(du)，公司凈(jing)利(li)(li)潤(run)為10.4億(yi)(yi)元、15.19億(yi)(yi)元、17.14億(yi)(yi)元、3.19億(yi)(yi)元，2020年(nian)至(zhi)(zhi)2021年(nian)及2022年(nian)第(di)(di)一季(ji)度(du)同比(bi)增速(su)分別為46.0%、12.9%和10.9%，凈(jing)利(li)(li)潤(run)同比(bi)增速(su)大幅下滑，凈(jing)利(li)(li)潤(run)規模輸(shu)大多(duo)數同行。凈(jing)利(li)(li)率分別為7.5%、8.4%、7.2%、4.66%，在業內近乎墊底。

毛(mao)利(li)(li)率情況也并(bing)不樂觀。2019年至2021年，公司(si)的(de)(de)整體毛(mao)利(li)(li)率分別為17.7%、18.5%、17.0%，2022年一(yi)季度進一(yi)步下(xia)降至14.5%。就第一(yi)季度毛(mao)利(li)(li)率指標的(de)(de)下(xia)降，萬物云在聆訊(xun)后資(zi)料集中解(jie)釋(shi)稱：“主要是因為春節前后對居住相關(guan)資(zi)產(chan)服(fu)務(wu)、物業及(ji)設施管理服(fu)務(wu)及(ji)開發(fa)商增值服(fu)務(wu)等若(ruo)干服(fu)務(wu)條線的(de)(de)需(xu)求較低，導致(zhi)產(chan)生的(de)(de)收入減少(shao)，但成本結構(gou)相對固定。”

根據機構統計數據，50家上(shang)(shang)市物(wu)企平均毛利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)27.99%，高(gao)于平均值的企業(ye)有24個，位居榜首的星盛商業(ye)毛利(li)(li)率(lv)(lv)高(gao)達57.70%。中(zhong)指研究(jiu)院(yuan)發布的《2022中(zhong)國物(wu)業(ye)服務上(shang)(shang)市公司(si)TOP10研究(jiu)成果》數據顯示，去年物(wu)業(ye)服務上(shang)(shang)市公司(si)的毛利(li)(li)率(lv)(lv)均值為(wei)29.1%，萬物(wu)云的毛利(li)(li)率(lv)(lv)水平約為(wei)均值的2/3。

值(zhi)得注意的是，雖(sui)然萬物云(yun)本次上市募(mu)資并不(bu)以并購(gou)擴張(zhang)為目的，但(dan)前(qian)期并購(gou)影響依然存在。

2021年，萬(wan)物(wu)云(yun)先后收(shou)購陽(yang)光(guang)城旗下(xia)的(de)陽(yang)光(guang)智(zhi)博，以及三盛集(ji)團旗下(xia)的(de)伯恩物(wu)業。根(gen)據招股(gu)書顯示，萬(wan)物(wu)云(yun)貿易應(ying)收(shou)款和應(ying)收(shou)票據等減值準備(bei)從2020年前約幾(ji)十億(yi)元的(de)規模，增(zeng)至百億(yi)元以上。

同時，收購帶來的(de)(de)無形(xing)資產(chan)攤銷，直(zhi)接影響到(dao)公(gong)司(si)毛利(li)和凈利(li)潤，且該部分業務客(ke)戶關系是以10年預期使用年限進行計算。這意味著(zhu)萬物云還受其影響很長一段時間(jian)，如果未來公(gong)司(si)不(bu)能實現(xian)(xian)收并(bing)購預期的(de)(de)目(mu)標(biao)和現(xian)(xian)金流，還存在無形(xing)資產(chan)的(de)(de)減值虧損、商譽減值的(de)(de)風險。

萬(wan)物云董(dong)事長、執行董(dong)事兼總(zong)經理朱保全在(zai)2021年10月公開(kai)表示(shi)：“高額收并(bing)購的背后，其實(shi)會帶來非常(chang)嚴(yan)重的隱憂。”而今并(bing)購動作已然完成。

對此情況(kuang)，諸葛找房數據研究中心高級分(fen)析師(shi)陳(chen)霄認為：“短(duan)期內收(shou)并(bing)(bing)購仍是物企(qi)擴大(da)規模(mo)的(de)重要(yao)途徑，因此無形(xing)資產(chan)(chan)大(da)幅提升但產(chan)(chan)生(sheng)攤銷等(deng)情況(kuang)仍會持續。要(yao)減少收(shou)并(bing)(bing)購帶來的(de)負面影響，物企(qi)需要(yao)在(zai)選擇收(shou)并(bing)(bing)購標(biao)的(de)上更(geng)加謹慎，對標(biao)的(de)質量嚴格(ge)把(ba)關(guan)，在(zai)投后整(zheng)合上也(ye)需要(yao)投入更(geng)多的(de)精力。”

總的來說，萬(wan)物云(yun)成(cheng)功上市固然(ran)可喜(xi)，但實現對萬(wan)科的自(zi)我救贖仍然(ran)很難，公司是否(fou)在“黑鐵(tie)時代”能(neng)達到(dao)千(qian)億市值已經不重要(yao)，重要(yao)的是萬(wan)物云(yun)能(neng)在整個(ge)地產下行的大環境中找到(dao)下一(yi)個(ge)增長曲(qu)線。