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近日(ri)，聯(lian)想集團公布2023年(nian)第二季度財報，當日(ri)股價收跌3.03%，次日(ri)繼續(xu)下跌4.95%，目(mu)前股價定格在7.45港元/股，總市值903.55億港元。

但我們也(ye)能夠看到(dao)，連續兩個交易日下跌之(zhi)后，聯想的(de)股價隱隱現出了(le)回升態勢，有觀點認為，這是因為聯想7月份已經打過(guo)一次“預(yu)防針(zhen)”。

7月28日，聯(lian)想(xiang)發(fa)布2023中(zhong)報盈利預警，表示歸母凈(jing)利潤不(bu)(bu)高于人(ren)民幣8億元，同(tong)比下降不(bu)(bu)少于約62%。結果證明，聯(lian)想(xiang)的預測并不(bu)(bu)完(wan)全(quan)準(zhun)確。

一(yi)方面，中報(bao)顯示聯(lian)想(xiang)(xiang)2023年上半年，營收(shou)下降24%至903億(yi)元，經營業(ye)績遭(zao)到大(da)量投資者質疑(yi)。另一(yi)方面，聯(lian)想(xiang)(xiang)凈(jing)利(li)潤(run)(run)下降幅度雖有(you)66%，但總(zong)體來說仍然為企業(ye)帶(dai)回了13.3億(yi)元凈(jing)利(li)潤(run)(run)，職業(ye)投資人、陽光私募基金經理鐘華就表示：“利(li)潤(run)(run)下滑的主要原(yuan)因(yin)在于(yu)行業(ye)周期影響(xiang)，考慮到政策面的持續利(li)好(hao)以及行業(ye)周期復蘇，聯(lian)想(xiang)(xiang)增長還有(you)想(xiang)(xiang)象空間。”

當然，二級市場上(shang)更多人還是報以(yi)謹(jin)慎態度(du)。PC大勢已(yi)去，聯想(xiang)作為當年的(de)(de)霸主(zhu)，一(yi)度(du)能夠(gou)讓(rang)其呼風喚雨的(de)(de)臺式、筆記本、一(yi)體機、服務器等(deng)業務，在這個強(qiang)調靈活敏捷的(de)(de)移動互聯網時代(dai)顯得笨重不堪(kan)。聯想(xiang)的(de)(de)轉型遲遲不來(lai)，投資者的(de)(de)悲觀(guan)自然也將延續下去，這艘曾經的(de)(de)巨輪(lun)需要思考，它該怎樣(yang)給予(yu)岸邊的(de)(de)人信心？

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船大難掉(diao)頭

20世紀80年(nian)(nian)代(dai)，中國科學院創(chuang)辦北京計算機新技術發展公司，90年(nian)(nian)代(dai)初(chu)柳傳志帶著(zhu)團隊開(kai)始(shi)研發電腦(nao)，成(cheng)為中國第一個自主研發并生產的電腦(nao)品牌。1994年(nian)(nian)，聯想登陸(lu)香港股(gu)*交(jiao)易(yi)所，標志著(zhu)聯想成(cheng)功進入資本(ben)市場，并向著(zhu)全球知名品牌的王座一路狂奔。

直到現在(zai)(zai)，聯想也依然是(shi)PC行業一(yi)(yi)霸。截(jie)至2022年(nian)，聯想已經連續(xu)五年(nian)成為(wei)(wei)PC市場(chang)全(quan)球份額第一(yi)(yi)，在(zai)(zai)它身后的是(shi)蘋果、惠普、戴(dai)爾等一(yi)(yi)眾大牌。多年(nian)前柳傳志回答過阿里巴(ba)巴(ba)集團前高層曾鳴“要做大還是(shi)要做強”的問(wen)題，柳選了前者，目(mu)前為(wei)(wei)止，他也確實踐行了觀點。

但(dan)市場總(zong)是殘(can)忍的(de)，聯想身上印(yin)證著中國那句古(gu)話，“成也蕭何，敗也蕭何”。

聯(lian)想的(de)強項在于(yu)PC時代(dai)積攢的(de)“老本”，但據7月(yue)11日IDC披露的(de)全(quan)球(qiu)PC調研報告，2023年二季度全(quan)球(qiu)PC設(she)備出貨量同比下跌13.4%，為6160萬臺，已連續(xu)六個季度下滑。

而細分(fen)公司來看，二季度的聯想出貨(huo)量(liang)(liang)雖然(ran)仍是行業第(di)一，同比下跌卻有(you)18.4%，市場統治力進一步(bu)下降(jiang)，僅占23.1%份(fen)額(e)。反觀亞(ya)軍惠(hui)普，二季度出貨(huo)量(liang)(liang)為(wei)1340萬(wan)臺，只(zhi)比聯想少80萬(wan)臺，而惠(hui)普的降(jiang)幅只(zhi)有(you)0.8%，市場占比為(wei)21.8%，趕超勢頭明顯。

PC市(shi)場(chang)的(de)競爭十分(fen)激烈(lie)，第(di)三名(ming)(ming)戴爾及第(di)四(si)名(ming)(ming)蘋(pin)果(guo)也在對(dui)榜單前列發(fa)起進攻。戴爾2023年(nian)Q2出(chu)貨量為1030萬臺，切走市(shi)場(chang)中16.8%的(de)蛋糕；蘋(pin)果(guo)則是前五名(ming)(ming)玩家中唯一一個(ge)實(shi)現(xian)逆勢上漲的(de)公(gong)司，市(shi)場(chang)份(fen)額由去年(nian)二(er)季度的(de)6.8%提高至今年(nian)二(er)季度的(de)8.6%，出(chu)貨量漲幅達到10.3%。

多方(fang)力量圍攻(gong)下，聯(lian)(lian)想的表現遠(yuan)遜于行業均(jun)速。截至2023年(nian)6月30日(ri)止(zhi)三個月，聯(lian)(lian)想實現營收(shou)903億元，比去年(nian)二季(ji)度減少近四分(fen)之一，凈利(li)降幅則直接來到66%。在2022/23財(cai)年(nian)，聯(lian)(lian)想同樣錄得(de)營收(shou)凈利(li)雙(shuang)下滑，前者降幅為12.4%，后者降幅為21%。

究其原因，聯(lian)(lian)想(xiang)表現不(bu)佳并非費用(yong)升高。財(cai)報顯示，3月至6月期間聯(lian)(lian)想(xiang)在降(jiang)本方面已有所收獲，包(bao)括銷售、研發、行政等費用(yong)在內的經營費用(yong)總體下降(jiang)了11%，聯(lian)(lian)想(xiang)在財(cai)報中表示，“精簡成本結構”初顯成效。

因此，聯(lian)想(xiang)(xiang)(xiang)業(ye)(ye)績(ji)下滑(hua)(hua)真正的“幕后(hou)黑(hei)手”還(huan)是營收(shou)，盡管方(fang)案服務業(ye)(ye)務（SSG）毛利(li)率逆勢微漲0.6個(ge)百(bai)分點，但總的來看，聯(lian)想(xiang)(xiang)(xiang)同期凈利(li)率下滑(hua)(hua)了(le)167個(ge)基點，這也不難想(xiang)(xiang)(xiang)到。因為此前電話會(hui)上，聯(lian)想(xiang)(xiang)(xiang)集團董事(shi)長(chang)兼(jian)CEO楊元慶(qing)曾(ceng)透露(lu)，聯(lian)想(xiang)(xiang)(xiang)非PC類業(ye)(ye)務在顯著(zhu)增(zeng)長(chang)后(hou)，能夠為集團貢獻40%的營收(shou)，那(nei)么換言之，聯(lian)想(xiang)(xiang)(xiang)在移(yi)動互聯(lian)網(wang)已經飛速(su)發展(zhan)了(le)數十年后(hou)，PC業(ye)(ye)務創造的收(shou)益仍然占(zhan)到了(le)60%，PC業(ye)(ye)務受(shou)影(ying)響(xiang)，整體業(ye)(ye)績(ji)就牽一(yi)發而動全身。

TMT領(ling)域觀(guan)察(cha)家(jia)楊(yang)劍不無遺憾地表示(shi)，以聯想(xiang)的(de)規模與(yu)能力，延續輝煌成為移動互聯網的(de)頭(tou)部企業是沒(mei)有(you)問(wen)題的(de)，“但也(ye)就是因為聯想(xiang)有(you)這樣(yang)的(de)體(ti)量，轉型的(de)時候選錯了一步，后面(mian)才(cai)越差越多。”

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ALLIN大模型？

按照(zhao)楊劍(jian)的(de)說法，聯(lian)想(xiang)并(bing)非不想(xiang)轉型(xing)(xing)，正相(xiang)反，它的(de)轉型(xing)(xing)來得非常早。而(er)且有意思的(de)是，聯(lian)想(xiang)的(de)轉型(xing)(xing)幾乎都(dou)以收并(bing)購為信號。

聯(lian)想史上第一次大型收購發生在21世紀初(chu)，彼時(shi)國(guo)家將企(qi)業“走(zou)出去”提上議事日程，聯(lian)想當時(shi)在中(zhong)國(guo)已占據PC市(shi)場逾(yu)四分之(zhi)一的市(shi)場份額，國(guo)際上的聲量卻遠比(bi)戴爾及惠普要低(di)。若想開辟海外市(shi)場，僅靠一己之(zhi)力或許(xu)很(hen)難實現，以資(zi)本換時(shi)間成了(le)最快的解法。

2004年12月(yue)8日，聯(lian)想(xiang)宣布收購IBM公司的(de)(de)(de)全球(qiu)個(ge)人電腦業務(wu)，豪擲12.5億美元，換來了一(yi)個(ge)新的(de)(de)(de)聯(lian)想(xiang)。2014年1月(yue)29日，聯(lian)想(xiang)又宣布以29億美元價格(ge)從谷歌手中收購摩托羅拉的(de)(de)(de)智能(neng)手機(ji)業務(wu)——這筆錢幾乎是聯(lian)想(xiang)前(qian)一(yi)年凈利潤的(de)(de)(de)3倍。

上述兩例并(bing)購都被稱為“載入商業史的(de)案(an)例”，聯(lian)想(xiang)也因此被視作經營(ying)性(xing)擴(kuo)張(zhang)企業，收購、并(bing)購以整合行業資(zi)源，則練就了聯(lian)想(xiang)一貫的(de)打(da)法。

但在(zai)(zai)智能手機業(ye)務上，聯(lian)想(xiang)的(de)慣性玩(wan)法率先(xian)折戟(ji)。2008年，聯(lian)想(xiang)決定(ding)以1億美元售(shou)出移(yi)動業(ye)務，又在(zai)(zai)2009年以翻了(le)(le)(le)番的(de)價(jia)格重新收購(gou)，楊劍(jian)說，這(zhe)是聯(lian)想(xiang)最讓人(ren)疑惑的(de)一次舉動。這(zhe)種(zhong)猶豫與反(fan)復，構成了(le)(le)(le)聯(lian)想(xiang)在(zai)(zai)移(yi)動互(hu)聯(lian)網初識時代的(de)基(ji)調，在(zai)(zai)其他時候這(zhe)樣的(de)謹(jin)慎或許會被看(kan)作穩妥，但在(zai)(zai)那個日新月異的(de)年歲，聯(lian)想(xiang)就這(zhe)樣親手斷送了(le)(le)(le)未(wei)來。

完成對摩(mo)(mo)托(tuo)羅(luo)拉的(de)(de)收購后，聯(lian)想(xiang)手機一(yi)度沖到中(zhong)國第(di)一(yi)全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)第(di)四(si)。公開數(shu)據(ju)顯(xian)示，聯(lian)想(xiang)2014年一(yi)季度手機銷量(liang)增長了39%，借助摩(mo)(mo)托(tuo)羅(luo)拉國際化的(de)(de)品牌力，聯(lian)想(xiang)1580萬臺的(de)(de)出(chu)貨量(liang)第(di)一(yi)次(ci)超過PC，全(quan)(quan)球(qiu)(qiu)市占率為5.2%。

聯(lian)想手機全球銷量(liang)第(di)一(yi)次超越PC，達(da)到1580萬臺(tai)，同比增長約39%，全球市占率達(da)5.2%，位列(lie)第(di)四。中(zhong)國市場銷量(liang)達(da)1300萬臺(tai)，同比增長20.1%，市占率為12.5%，超越三星位居第(di)一(yi)。也正(zheng)因此，聯(lian)想在“中(zhong)華(hua)酷聯(lian)”位列(lie)一(yi)席。

而(er)在中國境內(nei)，聯(lian)想重資(zi)運營商渠道啟動“機海戰術(shu)”，中國市場同期(qi)銷量(liang)為1300萬(wan)臺，躍(yue)居榜(bang)單首(shou)位，“中華酷聯(lian)”傳為佳話(hua)，12.5%的市占率把三星都(dou)擠了下去。

按照楊(yang)劍的說法，如果沒有(you)互聯(lian)(lian)網(wang)手機(ji)廠商(shang)(shang)，聯(lian)(lian)想(xiang)可能還(huan)有(you)榮光下去(qu)的可能，“但(dan)隨著小米、京東(dong)的擴張，國內智(zhi)能手機(ji)販售渠道進(jin)行了一大波(bo)洗(xi)牌，聯(lian)(lian)想(xiang)依靠(kao)的運營商(shang)(shang)渠道沒了優勢，它還(huan)在堅持(chi)，再(zai)回頭(tou)就(jiu)晚了。”

不過鐘華認(ren)為，聯想(xiang)對(dui)新事物的(de)(de)嗅覺(jue)依舊敏銳，其資產(chan)負(fu)債率(lv)的(de)(de)下降也證明(ming)，聯想(xiang)的(de)(de)經營結構(gou)正朝(chao)著健康(kang)的(de)(de)方(fang)向發展。

2017年，聯(lian)想提出(chu)“allinAI”戰略，執行(xing)至今能(neng)夠(gou)看到，聯(lian)想也算得(de)上略有(you)建樹。本(ben)期聯(lian)想ISG（基(ji)礎設施(shi)方案(an)業(ye)務集團(tuan)）和SSG業(ye)務（方案(an)服(fu)務業(ye)務集團(tuan)）總營(ying)(ying)收占比為20.47%，后者錄(lu)得(de)營(ying)(ying)收17.13億(yi)美(mei)元(yuan)，同(tong)(tong)比增長(chang)18%，同(tong)(tong)時實現(xian)3.61億(yi)美(mei)元(yuan)營(ying)(ying)業(ye)利潤，同(tong)(tong)比增長(chang)10%，鐘華直言(yan)，這是聯(lian)想本(ben)次季報(bao)中(zhong)最為亮眼的(de)存在。

“AI技術的發展(zhan)，特(te)別是生(sheng)成式(shi)AI的爆發，將(jiang)對筆記本電(dian)腦行業產(chan)生(sheng)深遠的影響，這一創新所塑造的新“蛋(dan)糕”份額(e)或將(jiang)帶來一輪新的換機潮。”

此(ci)外，聯想(xiang)現金(jin)流也意味(wei)著仗還有得打。經(jing)營(ying)活動產(chan)生的(de)現金(jin)凈額(e)從(cong)26.76億(yi)元(yuan)飆升至46.95億(yi)元(yuan)，資產(chan)負(fu)債(zhai)(zhai)率則(ze)下(xia)降到84.56%，融資負(fu)債(zhai)(zhai)壓力漸輕的(de)聯想(xiang)，還存在輕裝(zhuang)上(shang)陣啃下(xia)硬骨頭的(de)可能(neng)。

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聯想(xiang)想(xiang)等下一陣風

客觀來(lai)說，盡管聯想(xiang)CEO楊元(yuan)慶喊出了要“賭上身(shen)家性命做AI”的口號，但能否取得投資(zi)者想(xiang)看(kan)(kan)到的回報，大多數人恐怕(pa)還是不(bu)夠(gou)看(kan)(kan)好。

核(he)心(xin)原因(yin)之一在(zai)于，大模型賽道的(de)競爭實在(zai)太(tai)過激烈。自(zi)從ChatGPT爆火(huo)，騰訊、字節、阿里等(deng)諸多互(hu)聯(lian)(lian)網大廠(chang)均宣布大筆(bi)投(tou)入，作為移(yi)動互(hu)聯(lian)(lian)網行(xing)業頭(tou)部(bu)企業，比起以(yi)硬件著(zhu)稱的(de)聯(lian)(lian)想，它們(men)在(zai)軟件訓練(lian)及(ji)數(shu)據(ju)收(shou)集方面的(de)優(you)勢更為突出(chu)。

原因之(zhi)二(er)則(ze)是(shi)，聯(lian)想(xiang)競爭力屬實不強。財(cai)報顯示(shi)，2020年至(zhi)2022年，聯(lian)想(xiang)的研(yan)(yan)發(fa)費用為115.17億元(yuan)(yuan)、120.38億元(yuan)(yuan)、153億元(yuan)(yuan)，同期華為的研(yan)(yan)發(fa)費用分(fen)別為1419億元(yuan)(yuan)、1427億元(yuan)(yuan)以及1615億元(yuan)(yuan)。

研發投入低的直接結果也很(hen)明顯，第(di)三方研報中(zhong)，聯(lian)想在AI服(fu)務器領域基(ji)本屬于“Others”。據太(tai)平洋證*2022年中(zhong)國AI服(fu)務器市場的前三名為(wei)浪潮、KunQian、Nettrix，份額分別為(wei)37%、11%、10%，馬(ma)太(tai)效應明顯，后(hou)來者想追(zhui)趕并不容易。

而對投資者(zhe)來(lai)說，聯想(xiang)不受歡(huan)迎的理由也很簡單。

于科技行(xing)業企業而言(yan)，重資AI如今(jin)已(yi)經是(shi)某種“正確”，付(fu)出與回(hui)報是(shi)否(fou)成正比(bi)不重要(yao)，給投資人(ren)講性感故事，才是(shi)號稱allinAI的(de)它們想(xiang)做到的(de)事。但商業畢竟是(shi)逐利的(de)，資本市場是(shi)殘酷且眼(yan)光毒辣(la)的(de)，當前(qian)景充滿(man)不確定性，實際的(de)盈(ying)利和穩定增益(yi)意味著(zhu)唯(wei)一標(biao)準答(da)案。如果大模型無法帶來切實利益(yi)，市場誰會再為聯想(xiang)的(de)夢(meng)付(fu)費？

此前多年(nian)，聯想也是追風(feng)的人，必須看清楚的是，當第四輪科技革命的火苗(miao)漸熄(xi)，靠(kao)等(deng)待等(deng)不來屬于自己(ji)的風(feng)口。