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自2021年(nian)8月回歸A股(gu)后，中(zhong)(zhong)國電信的股(gu)價(jia)(jia)長期在4元(yuan)以下徘徊，直到2023年(nian)開始(shi)迅速拉(la)升，年(nian)內最(zui)高點(dian)與最(zui)低點(dian)之(zhi)間(jian)的漲(zhang)幅(fu)高達112.75%。截(jie)至5月12日(ri)，中(zhong)(zhong)國電信收(shou)盤價(jia)(jia)6.39元(yuan)/股(gu)，漲(zhang)幅(fu)超(chao)4%，總市(shi)(shi)值達到5480億元(yuan)，次于2.3萬億元(yuan)市(shi)(shi)值的中(zhong)(zhong)國移動(dong)，高于1800億元(yuan)市(shi)(shi)值中(zhong)(zhong)國聯通。

這得益于中國電信2022年交(jiao)出(chu)了一份不錯的成績單，另一方面(mian)也受益于高(gao)歌猛進的數字化經濟(ji)浪(lang)潮和炙手可熱(re)的“中國特色估值體系”概念。

近(jin)日，中國電信發布2023年一季報(bao)，報(bao)告期內(nei)，實現營(ying)業收入1297.5億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)長9.4%；歸母凈利(li)潤79.84億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)長10.5%，延續(xu)了(le)2022年的增(zeng)長態(tai)勢。

但是從(cong)亮眼成績單中(zhong)，也可(ke)以看出中(zhong)國(guo)電(dian)信目(mu)前存(cun)在的(de)一些隱憂。中(zhong)國(guo)電(dian)信亟需(xu)迅速作出調整，避(bi)免錯(cuo)失云(yun)網資源優勢。

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5G用(yong)戶增速(su)放緩

2022年，中國電(dian)信(xin)的營業收入為4750億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長(chang)9.4%。這一(yi)增(zeng)速雖然(ran)相較(jiao)于2021年的11.34%有所下滑(hua)，但(dan)依然(ran)是除2021年之外最近九年來表(biao)現最好的一(yi)次。

中國電信收入主要(yao)分為(wei)兩大(da)塊——服務收入和出售商品收入。財報(bao)顯(xian)示，服務收入的貢(gong)獻最(zui)高，為(wei)4349億元，營收占比達到91.56%，同比增長(chang)8.0%，剔除2021年出售附屬公司(si)的收入影響后，同比增幅達到8.1%，已連續十年保(bao)持增長(chang)。

其中，服務(wu)(wu)(wu)收(shou)入(ru)(ru)又分為(wei)移動通(tong)信服務(wu)(wu)(wu)收(shou)入(ru)(ru)、固網及智慧家(jia)庭服務(wu)(wu)(wu)收(shou)入(ru)(ru)、產(chan)業數字化服務(wu)(wu)(wu)收(shou)入(ru)(ru)及其他服務(wu)(wu)(wu)收(shou)入(ru)(ru)。

移(yi)動(dong)(dong)通信服務(wu)就是電(dian)信運營商(shang)的(de)傳統業務(wu)了，收入(ru)主(zhu)要為運營商(shang)向用戶(hu)收取(qu)的(de)包括(kuo)移(yi)動(dong)(dong)通話、移(yi)動(dong)(dong)互聯網(wang)接入(ru)、來電(dian)顯示、短信等(deng)移(yi)動(dong)(dong)服務(wu)收入(ru)的(de)合計金額。2022年(nian)，中國電(dian)信的(de)移(yi)動(dong)(dong)通信服務(wu)收入(ru)為1910.26億元，較去年(nian)同期增長3.7%，占(zhan)經營收入(ru)的(de)比(bi)重為39.7%。

通過對比(bi)(bi)往(wang)年(nian)財報可知(zhi)，中國電信(xin)這一業務(wu)增長正在(zai)放緩。2021年(nian)，該(gai)業務(wu)的(de)同比(bi)(bi)增速為(wei)(wei)4.9%，且占經營收(shou)入的(de)比(bi)(bi)重(zhong)為(wei)(wei)45.72%，均高(gao)于2022年(nian)數據(ju)。該(gai)業務(wu)同比(bi)(bi)增速在(zai)2018年(nian)達到過9.1%，此后四年(nian)都未曾超(chao)過5%。

2018年，中(zhong)國(guo)電信(xin)的移動通信(xin)用戶達(da)到3.03億戶，創(chuang)下歷史新(xin)高，凈增(zeng)市場(chang)份(fen)額(e)達(da)到44%，總體(ti)市場(chang)份(fen)額(e)提升至(zhi)19.6%，其(qi)中(zhong)4G用戶達(da)到2.42億戶，滲透(tou)率達(da)到80%，保持行業領(ling)先。

2019年，中(zhong)國(guo)電(dian)信(xin)(xin)開(kai)始推動(dong)(dong)5G商(shang)用(yong)服務，而這一(yi)年，中(zhong)國(guo)電(dian)信(xin)(xin)的4G用(yong)戶(hu)(hu)滲透率達(da)到83.8%，位(wei)列(lie)行業(ye)第一(yi)。隨著4G升級5G不(bu)(bu)斷推進，此后年報中(zhong)不(bu)(bu)再披露4G用(yong)戶(hu)(hu)量，但可以看到，整體移動(dong)(dong)通信(xin)(xin)用(yong)戶(hu)(hu)數量正在(zai)逐漸觸頂，且每戶(hu)(hu)平均收(shou)入幾乎不(bu)(bu)再增(zeng)長(chang)。2022年，中(zhong)國(guo)電(dian)信(xin)(xin)的移動(dong)(dong)通信(xin)(xin)用(yong)戶(hu)(hu)ARPU達(da)到45.2元，同比增(zeng)長(chang)僅為(wei)0.4%。

中(zhong)國(guo)電信(xin)(xin)表示(shi)，移動通信(xin)(xin)服(fu)務的(de)增長(chang)主要是(shi)由5G服(fu)務推動。財報(bao)顯(xian)示(shi)，2022年，5G套(tao)餐用戶達到2.68億戶，5G套(tao)餐用戶滲透率達到68.5%，較上年增加了18.1個百分點(dian)。

截至2023年3月31日，中國電(dian)信的移動通信用(yong)戶數(shu)達(da)到(dao)3.99億戶，其中5G套餐用(yong)戶數(shu)為2.83億戶，占比達(da)到(dao)71.05%。2023年期(qi)間(jian)，中國電(dian)信移動通信用(yong)戶數(shu)凈增752萬(wan)戶，而5G套餐用(yong)戶凈增1525萬(wan)戶，要高于整(zheng)體用(yong)戶增數(shu)，但較2022年同期(qi)的2295萬(wan)戶下滑了33.55%。

BT財經梳(shu)理了(le)(le)2022年(nian)1月(yue)至2023年(nian)3月(yue)的(de)(de)5G套餐用戶(hu)增(zeng)長情(qing)況，發現(xian)每(mei)月(yue)凈增(zeng)數(shu)呈現(xian)出下滑趨勢，尤其是(shi)2023年(nian)前三(san)個月(yue)的(de)(de)表現(xian)，均低于2022年(nian)。也就是(shi)說，雖然(ran)5G為(wei)中國電信(xin)的(de)(de)移(yi)動通信(xin)這一(yi)基礎業(ye)務帶來了(le)(le)一(yi)定的(de)(de)增(zeng)長，但(dan)增(zeng)速仍在逐(zhu)步放緩(huan)。

截至2023年(nian)一季(ji)度末，三大運(yun)營商5G套(tao)餐(can)用戶合計接近12億，5G滲(shen)透率均超過(guo)60%。財報顯示，中(zhong)國移動、中(zhong)國電信、中(zhong)國聯(lian)通的5G套(tao)餐(can)用戶量分(fen)別(bie)為(wei)6.89億戶、2.83億戶、2.24億戶，占比分(fen)別(bie)為(wei)57.6%、23.7%、18.7%。可以看到，中(zhong)國移動遙遙領先，中(zhong)國電信與(yu)中(zhong)國聯(lian)通兩(liang)家合起(qi)來也沒有(you)超過(guo)。

未來，中國電信(xin)通過(guo)這一基(ji)礎業務實現業績大爆發的可(ke)能(neng)性不大。

除(chu)此之外，中(zhong)國電信(xin)另一項傳統(tong)業務(wu)(wu)固網及智慧家(jia)庭服務(wu)(wu)收入增(zeng)長幅度也(ye)較小(xiao)。

2022年，該服務收入為1185.34億元(yuan)，較去年同(tong)期增長(chang)4.4%，占經營(ying)收入的比重為24.6%。寬(kuan)帶(dai)用戶(hu)達(da)到(dao)1.81億戶(hu)，凈增1119萬戶(hu)；千(qian)兆寬(kuan)帶(dai)滲(shen)透率(lv)達(da)到(dao)16.8%，寬(kuan)帶(dai)綜合ARPU達(da)到(dao)46.3元(yuan)，增長(chang)0.9%。截至2023年第(di)一季度，該服務收入達(da)到(dao)311.36億元(yuan)，同(tong)比增長(chang)5.0%，有線(xian)寬(kuan)帶(dai)用戶(hu)增長(chang)至1.84億戶(hu)，智慧家庭收入同(tong)比增長(chang)15.9%，拉動寬(kuan)帶(dai)綜合ARPU達(da)到(dao)47.5元(yuan)。

這(zhe)兩項收(shou)入占總營收(shou)的(de)(de)比例達(da)到(dao)40%以上(shang)，但增(zeng)(zeng)速變化不(bu)大。移(yi)動(dong)通信用戶(hu)ARPU達(da)到(dao)45.2元，增(zeng)(zeng)長0.4%，寬(kuan)帶綜合ARPU達(da)到(dao)46.3元，同比增(zeng)(zeng)長0.9%，ARPU指的(de)(de)是每用戶(hu)平均收(shou)入，這(zhe)兩項ARPU增(zeng)(zeng)速相較(jiao)于2021年的(de)(de)2.0%和3.4%有所降低。

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幸(xing)好(hao)有天翼云(yun)？

隨(sui)著傳統通信(xin)市場日漸飽和，數字化產業正在成為(wei)電(dian)信(xin)運營商的第二(er)增長曲線。中國(guo)電(dian)信(xin)也不例(li)外。

可(ke)以看到，相(xiang)比于移動通信(xin)服(fu)務(wu)(wu)和固網(wang)及智(zhi)慧家庭服(fu)務(wu)(wu)不足(zu)5%的個位數增(zeng)(zeng)長，中(zhong)國電信(xin)的產(chan)業數字化服(fu)務(wu)(wu)收入(ru)增(zeng)(zeng)速喜人。2022年，中(zhong)國電信(xin)的產(chan)業數字化服(fu)務(wu)(wu)收入(ru)達到1177.56億元，同比增(zeng)(zeng)長19.7%，占經(jing)營收入(ru)的比重為24.5%，在服(fu)務(wu)(wu)收入(ru)中(zhong)的占比提升至(zhi)27.1%。

產業數字化(hua)服(fu)(fu)(fu)務(wu)主要(yao)指中(zhong)國電(dian)信向用戶收取的包(bao)括互聯網數據中(zhong)心(xin)、云服(fu)(fu)(fu)務(wu)、數字化(hua)平臺服(fu)(fu)(fu)務(wu)、專線服(fu)(fu)(fu)務(wu)等服(fu)(fu)(fu)務(wu)收入的合計金額。其中(zhong)，天翼云貢獻了(le)579億元(yuan)收入，同比增長107.5%。

可以說(shuo)，中國電(dian)信提前布局天(tian)翼(yi)云是極(ji)其(qi)幸運的，也是具有前瞻性的。

中國(guo)電信(xin)的(de)天翼(yi)云歷(li)經十余年發展，已(yi)進入4.0全(quan)面商用階段，目(mu)前已(yi)是全(quan)球(qiu)最大(da)(da)的(de)運營(ying)商云和國(guo)內最大(da)(da)的(de)混(hun)合云，并且(qie)作為國(guo)家(jia)云的(de)框架(jia)已(yi)經成型(xing)，服務(wu)了2000家(jia)央國(guo)企上云。

2021年，天翼云(yun)同(tong)比增長102%，2022年在此基礎上繼續提速(su)了5.5個百分點，成功躋身中(zhong)國公(gong)有云(yun)IaaS及公(gong)有云(yun)IaaS+PaaS市場前(qian)三(san)，并保持(chi)專(zhuan)屬(shu)云(yun)市場份額第一。預計2023年中(zhong)國電信云(yun)業務收(shou)入將(jiang)超千億元。

2022年，中國電(dian)信(xin)全(quan)面實施云(yun)改(gai)數(shu)戰略，業務、能(neng)力、科創、云(yun)網、改(gai)革等(deng)(deng)領域(yu)布局全(quan)面完成，通過(guo)融(rong)(rong)云(yun)、融(rong)(rong)AI、融(rong)(rong)安(an)全(quan)、融(rong)(rong)平臺等(deng)(deng)構筑發展(zhan)新動能(neng)，不(bu)斷(duan)提升數(shu)字化(hua)供給(gei)能(neng)力，全(quan)力打造“三型”企業，持續(xu)推動高質量發展(zhan)。

除云(yun)之外，中國電信還在加大算(suan)力投(tou)資。2022年，新增(zeng)天翼(yi)云(yun)算(suan)力1.7EFLOPS，算(suan)力總規模達3.8EFLOPS，同比增(zeng)長81%。

中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)電(dian)信(xin)董事長柯瑞文(wen)在2022年(nian)(nian)年(nian)(nian)度業績會上表示(shi)，2023年(nian)(nian)，中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)電(dian)信(xin)的產業數(shu)字化(hua)投資(zi)(zi)將增(zeng)加(jia)40%。2022年(nian)(nian)，中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)電(dian)信(xin)完成(cheng)資(zi)(zi)本(ben)開支925億(yi)元，其中(zhong)(zhong)(zhong)5G投資(zi)(zi)人民幣310億(yi)元，產業數(shu)字化(hua)投資(zi)(zi)人民幣271億(yi)元。2022年(nian)(nian)實際開支略低于預計(ji)的930億(yi)元，2023年(nian)(nian)預計(ji)資(zi)(zi)本(ben)開支為(wei)990億(yi)元，同比增(zeng)加(jia)7%，連續(xu)3年(nian)(nian)實現增(zeng)長。

2022年，中國電信(xin)預計在算力(li)（云資(zi)(zi)源(yuan)）方面的投資(zi)(zi)約140億元，IDC（互聯網數據中心）投資(zi)(zi)65億元，新(xin)增(zeng)4.5萬機架(jia)。2023年，算力(li)投資(zi)(zi)將達到195億元，IDC投資(zi)(zi)將達到95億元，投資(zi)(zi)力(li)度進一步加大。

隨著“東(dong)數西算(suan)”工程全面啟動，三(san)大運(yun)營商(shang)都在加快對算(suan)力網(wang)絡的布局(ju)和建設。中國移(yi)動董事長楊杰(jie)曾表示，算(suan)力網(wang)絡是新(xin)基建中最(zui)重要一塊，2022年(nian)算(suan)力網(wang)絡投資達(da)到(dao)480億元。中國聯通(tong)董事長劉烈宏也(ye)表示，2023年(nian)將(jiang)進(jin)一步擴大投資，資本(ben)開支水平將(jiang)達(da)到(dao)769億元，其中算(suan)網(wang)投資占比將(jiang)超過19%，約146億元，同比增(zeng)長超過20%。

從目(mu)前(qian)披(pi)露的信息(xi)來看，中(zhong)國(guo)電信的投入僅次于(yu)中(zhong)國(guo)移動，也在加速搶(qiang)位中(zhong)。

財報顯示，中(zhong)(zhong)(zhong)國電信的天翼云(yun)中(zhong)(zhong)(zhong)南數字產業(ye)園、陜西公司云(yun)基地二(er)期預制(zhi)塊化(hua)數據中(zhong)(zhong)(zhong)心項(xiang)目(mu)工程(cheng)、天翼云(yun)2022年(nian)B項(xiang)目(mu)（第二(er)批）正(zheng)在建(jian)設中(zhong)(zhong)(zhong)。

最新消息(xi)，5月6日，中國(guo)(guo)電信粵港澳大灣區(qu)一體(ti)化數據中心(xin)一期(qi)項(xiang)(xiang)目在(zai)韶(shao)關湞江產(chan)業(ye)園開(kai)工(gong)。該項(xiang)(xiang)目是“東數西算”在(zai)大灣區(qu)的核心(xin)布局，至2025年項(xiang)(xiang)目投資(zi)將達(da)80億(yi)(yi)元(yuan)，遠期(qi)投資(zi)達(da)180億(yi)(yi)元(yuan)，項(xiang)(xiang)目全部(bu)投產(chan)后直接產(chan)值超過500億(yi)(yi)元(yuan)。項(xiang)(xiang)目定位為中國(guo)(guo)電信集團和省(sheng)級通信網(wang)絡樞紐，部(bu)署(shu)建(jian)設天(tian)翼云(yun)華(hua)南算力樞紐節點，打造國(guo)(guo)家級智能(neng)算力中心(xin)，預(yu)計2025年將韶(shao)關節點建(jian)成全國(guo)(guo)領先(xian)的3AZ架(jia)構智能(neng)算力集群，服務器規模超10萬臺，為大灣區(qu)乃至華(hua)南地區(qu)的政務服務、相關行(xing)業(ye)客戶(hu)提供(gong)上云(yun)用云(yun)以(yi)及算力運(yun)營(ying)、管理、調度等服務。

中(zhong)國(guo)電(dian)信表示，由于(yu)公司為支撐5G網(wang)絡(luo)規模建(jian)設，拓展數據中(zhong)心、云等(deng)新基建(jian)布局，加大了(le)對產業(ye)數字化、智慧家庭業(ye)務的投入，運營維護成本、人工成本等(deng)相關費用一(yi)應增加，導致整體營業(ye)成本上升(sheng)。

2022年，公司研發費用(yong)(yong)為105.6億(yi)(yi)元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長高(gao)達52.3%。不過，相(xiang)較于(yu)538.03億(yi)(yi)元(yuan)的銷售費用(yong)(yong)、335.78億(yi)(yi)元(yuan)的管理費用(yong)(yong)，研發費用(yong)(yong)占營(ying)業收入的比例并不算(suan)高(gao)，僅為2.8%。2023年一(yi)季(ji)度，研發費用(yong)(yong)為13.80億(yi)(yi)元(yuan)，較去(qu)年同期增(zeng)(zeng)長23.4%。

受營業成本拖(tuo)累(lei)，2022年(nian)中國電(dian)信的(de)毛利(li)率(lv)(lv)較上(shang)年(nian)減少(shao)了0.78個百分點，為28.4%。歷年(nian)財報數據顯示(shi)，中國電(dian)信的(de)毛利(li)率(lv)(lv)呈逐年(nian)下滑態勢。盡管如此，中國電(dian)信的(de)毛利(li)率(lv)(lv)在運營三(san)巨(ju)頭仍算(suan)最(zui)高的(de)。2022年(nian)，中國移(yi)動毛利(li)率(lv)(lv)為27.78%，中國聯通毛利(li)率(lv)(lv)僅為24.25%。

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“中特估”東風助力

2022年(nian)11月(yue)，證監會(hui)主席易會(hui)滿提出(chu)，探索建立具有中(zhong)國(guo)(guo)特(te)(te)色的估值體系。“中(zhong)特(te)(te)估”概(gai)念由此開始發酵(jiao)。緊接著，2022年(nian)12月(yue)，上交所發布《中(zhong)央企業綜合服(fu)務三(san)年(nian)行動計劃(hua)》稱，“服(fu)務推動央企估值回(hui)歸合理水(shui)平”。2023年(nian)3月(yue)，國(guo)(guo)資委會(hui)議動員部(bu)署國(guo)(guo)有企業要對標開展世界一流企業價值創造(zao)行動。這一把(ba)把(ba)火，徹底(di)把(ba)“中(zhong)特(te)(te)估”概(gai)念燒旺了。

有數(shu)據(ju)顯(xian)示，央企控股上市公司(si)總(zong)資產占到(dao)A股全市場近六成，營收(shou)占比超過五成，整體業(ye)績增長(chang)高(gao)于(yu)(yu)全市場平均水平，但是(shi)在(zai)估值方面(mian)卻長(chang)期處于(yu)(yu)洼地。Wind數(shu)據(ju)顯(xian)示，中國大型(xing)央企與海(hai)外龍頭(tou)公司(si)相(xiang)比存在(zai)較為明(ming)顯(xian)的估值折(zhe)價。

中國(guo)電(dian)信等三大運(yun)營商也(ye)不例(li)外。獨立電(dian)信分析師付亮表示，三大運(yun)營商此前都在趨于保守的香港上市，從香港又轉回A股上市后，整體在估值方面存在普遍低估。

截至2023年5月9日，中國電信的(de)市(shi)盈率(lv)與市(shi)凈(jing)率(lv)分(fen)別(bie)為(wei)(wei)22.05倍(bei)和(he)1.38倍(bei)，處于偏低水平。而且，ROE（凈(jing)資產收益率(lv)）也不高，中國電信2022年的(de)ROE為(wei)(wei)6.42%，2023年一(yi)季度只有(you)1.83%。

不(bu)過，盡管ROE不(bu)高，但中國電信的現(xian)金流依然可觀。2022年(nian)，經營活動現(xian)金流凈額達到(dao)1372億(yi)元(yuan)，銷售商品、提供勞務受到(dao)的現(xian)金達到(dao)5063億(yi)元(yuan)，賬上貨幣資金有763億(yi)元(yuan)。

并(bing)且，中國電信(xin)分(fen)紅也(ye)較為大方(fang)。中國電信(xin)公告(gao)稱，自2022年(nian)(nian)起宣派(pai)中期股息，并(bing)將在A股發(fa)行上市后(hou)三年(nian)(nian)內，逐步將每年(nian)(nian)以(yi)現金方(fang)式分(fen)配的利潤(run)提升至當(dang)年(nian)(nian)本公司(si)股東應占利潤(run)的70%以(yi)上。

如今，隨著數字經濟概念不斷炒熱，橫空出世的ChatGPT又掀(xian)起了一陣(zhen)AI和算(suan)力(li)的狂潮，作為國(guo)企中(zhong)的科技代表，中(zhong)國(guo)電(dian)信等三大(da)運(yun)營商的股價一路走高。2023年第(di)一季度，中(zhong)國(guo)電(dian)信A股的區間漲幅達(da)到51.07%，表現突出，遠超市場基準(zhun)。

業內(nei)人士表(biao)示，相較于只(zhi)關(guan)注財務指標的傳統(tong)估值(zhi)方法，“中(zhong)特估”更重視(shi)(shi)企業的外部性，重視(shi)(shi)企業在(zai)國民(min)經濟中(zhong)的地(di)位。在(zai)這樣的較長期的投資(zi)邏輯下，中(zhong)國電(dian)信的估值(zhi)有望(wang)得到重構，從(cong)而(er)迎來(lai)不(bu)錯的市場回(hui)報(bao)。

中金公(gong)司、銀河證*等多家研(yan)報(bao)表示(shi)，中國電(dian)信數(shu)字化產業的第二增(zeng)長(chang)曲線表現(xian)亮眼，隨著2022年5G投資高峰期接近尾(wei)聲(sheng)，資本開支增(zeng)速逐步(bu)放緩(huan)，利(li)潤空間將得到進一(yi)步(bu)的釋(shi)放，盈利(li)能力得到穩步(bu)提(ti)升(sheng)。