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1964年，諾(nuo)貝爾經(jing)濟學獎得主威(wei)廉.夏普發表的一(yi)篇論文(wen)中，將金融資產的收(shou)益拆分成兩部(bu)分：

和市(shi)場(chang)一(yi)起波動的(de)部分稱之為貝塔收益，不和市(shi)場(chang)一(yi)起波動的(de)部分叫做阿爾法收益。

要(yao)想獲取超額收益(yi)，“阿(a)爾法(fa)”更為關鍵。畢竟(jing)“貝(bei)塔”不可持續(xu)，市(shi)場先生的(de)(de)喜好難(nan)以(yi)琢磨(mo)；而“阿(a)爾法(fa)”相對(dui)可見，其通(tong)(tong)常是(shi)企業(ye)相對(dui)行業(ye)的(de)(de)競(jing)爭優勢(shi)體現，能夠通(tong)(tong)過產(chan)業(ye)邏輯去尋找。

也正(zheng)因此，我們(men)會經常聽到：“賺阿爾法的(de)錢(qian)，不賺貝塔的(de)錢(qian)”。各行各業(ye)都是(shi)如此，最(zui)為典型的(de)便是(shi)體外診斷行業(ye)。

過去(qu)幾年(nian)，因為新冠檢(jian)測業(ye)務，眾多(duo)(duo)體外診斷檢(jian)測公司規(gui)模急速“膨(peng)脹”，帶動(dong)了整個行業(ye)的景氣度(du)上升(sheng)，使得行業(ye)內具備較多(duo)(duo)投資機會。

但(dan)隨著“貝塔”屬性強的(de)新冠檢測時(shi)代(dai)落幕，體外診斷行業接(jie)下來將進入(ru)產品為(wei)王時(shi)代(dai)。換句話說(shuo)，需要(yao)我們去尋找“阿爾(er)法”的(de)時(shi)候到了。

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后新冠時代：

國產替代明線，技術升級暗線

不管(guan)有沒有新(xin)冠檢測，體外診斷都是一個值得(de)我們(men)重點關注的(de)行(xing)業。

所謂體(ti)外診(zhen)斷(duan)，是指(zhi)借助體(ti)外檢測(ce)技術，對人體(ti)體(ti)液、組織樣本進行檢測(ce)的一種手段。大(da)約(yue)60%的臨床(chuang)治療方案，依賴于體(ti)外診(zhen)斷(duan)提供的判(pan)斷(duan)結(jie)果。

這一數字告訴我們(men)，體外(wai)診(zhen)斷(duan)覆蓋范圍極為廣泛，在新冠檢測之(zhi)外(wai)必然(ran)還有眾多板塊值得(de)我們(men)關注。

不過，體外診(zhen)斷市場細(xi)分行業繁多。不同子行業發展(zhan)周(zhou)期存(cun)在差(cha)異，會導致投資邏輯的不同。總體上，機會分為兩個方(fang)向：“國(guo)產替(ti)代明線，技術升(sheng)級(ji)暗線”。

國(guo)產替代明線(xian)，指某些領域(yu)市場需(xu)求(qiu)已被(bei)外企充(chong)分挖(wa)掘，但(dan)國(guo)內企業在迎頭趕上(shang)，有(you)望實(shi)現(xian)國(guo)產替代。對于這些企業來說(shuo)，一(yi)旦(dan)國(guo)產替代順利(li)推(tui)進，業績增長是(shi)明牌(pai)。

例如，在免疫(yi)診斷化學發(fa)光市場，新產業(ye)、安(an)圖生物、邁瑞醫療等國內(nei)好(hao)手“來(lai)勢洶洶”，逐步(bu)搶占(zhan)羅氏、西(xi)門子、雅培三(san)巨頭市場份額。

而所謂技術(shu)升級暗線，是指某個市場可(ke)能(neng)存在較大需求，但尚未被國內外(wai)藥企開發(fa)。未來(lai)隨著(zhu)技術(shu)進步，產品率先落地(di)的(de)企業能(neng)夠盡享市場從無到有(you)的(de)紅利。

最具代表性(xing)的(de)(de)便是腫瘤檢測(ce)領域。過去幾年，因為(wei)測(ce)序技術的(de)(de)進步，不(bu)僅伴隨診(zhen)斷市(shi)場持續(xu)爆發，早篩(shai)市(shi)場需求(qiu)更是得到快(kuai)速釋放(fang)。

這一(yi)點，通過早(zao)篩(shai)行業上市公司諾輝健(jian)康的業績表現便能窺探(tan)一(yi)斑(ban)。今年上半(ban)年，諾輝健(jian)康營(ying)收(shou)規模為2.25億(yi)元，同比增速達413%。

具體到(dao)產(chan)品方面，諾輝健康的結直腸癌早篩產(chan)品噗(pu)噗(pu)管和(he)常衛清(qing)，收入增速分別達131.8%和(he)419.4%。

另外，諾(nuo)輝健(jian)康2月(yue)份正式商業化(hua)的(de)幽門螺旋桿(gan)菌(jun)自(zi)測(ce)產品幽幽管，推出不到上半年收(shou)入已達8350萬元，更是受到市場(chang)青睞(lai)。

很(hen)顯然(ran)，即便新冠檢測市場(chang)需求持續(xu)向下，但體外診斷市場(chang)依(yi)然(ran)有可能繼續(xu)往上。

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來自新冠檢測的啟示：

競爭壁壘是關鍵

雖(sui)然新冠檢測已沒有太大看點(dian)，但(dan)其發展歷(li)程(cheng)依(yi)然值得我(wo)們回顧(gu)，因為“以古為鏡，可以知興替(ti)”。

不難發現，新冠(guan)核酸檢測行業快速(su)走向衰敗的一個因素是，“卷(juan)”。

據衛健委數據，截至今年5月我國開展核酸檢測的醫療(liao)衛生機構達(da)1.3萬家(jia)。而在2020年3月底，這個數字僅(jin)為2081家(jia)。

短短兩年(nian)時(shi)間，蛋糕總(zong)量沒(mei)有明顯變大，但入(ru)場(chang)機構卻增加了1.1萬家(jia)，每(mei)家(jia)企業能夠分到的份額自(zi)然就變小了。

這也告訴(su)我(wo)們(men)，即便是體外診(zhen)斷(duan)行業，也要遠離內卷賽道，關注技術含量高，產(chan)品難以(yi)被復制的領域。

目(mu)前(qian)來看，體外(wai)診斷不少(shao)領域具備進入壁(bi)壘(lei)高的(de)特(te)點(dian)。例(li)如，在(zai)整個分子診斷最上游(you)的(de)測序(xu)設備領域，因為技術、專利等極高的(de)壁(bi)壘(lei)，目(mu)前(qian)國內市場(chang)僅有華大智造、貝(bei)瑞基(ji)因等少(shao)數玩家入局。

再例如(ru)中(zhong)游的早篩(shai)行業。那么(me)，早篩(shai)行業為什么(me)不容易內卷呢？核心在于兩點：

首先，是較(jiao)高(gao)的技術要(yao)求。癌癥(zheng)早篩需要(yao)通(tong)過多組(zu)學平臺，在提高(gao)檢出率(lv)、排除(chu)率(lv)的同時，提高(gao)防漏(lou)檢能力。因為數據等(deng)核心(xin)能力的差異(yi)，會導致(zhi)不同產(chan)品差距明顯(xian)。

例如，諾輝健康(kang)對進(jin)展期腺瘤的檢測能力是(shi)63.5%，比(bi)美國精密科學的Cologuard高近(jin)20%。另外，早篩產品最(zui)為(wei)核心(xin)的指標陰性預測值常衛(wei)清為(wei)99.6%，漏(lou)檢率(lv)微(wei)乎其微(wei)。

巨大的性能差距，勢(shi)必(bi)會導致(zhi)不(bu)同(tong)產品商業化前景不(bu)同(tong)。而(er)一旦在這一領域(yu)出現(xian)諸如常衛清這樣的行業“天(tian)花板(ban)”，勢(shi)必(bi)會成為后來者進入(ru)市場的一大阻礙。

其次(ci)，是較高的臨(lin)床能力要求。一款出色的早篩產品(pin)，必須有(you)扎實的臨(lin)床數據作為(wei)支撐(cheng)，也就(jiu)是需要通過前瞻性大規模(mo)臨(lin)床研究驗證。

但這并(bing)不容易。如(ru)果(guo)沒有出色的(de)研(yan)發(fa)能(neng)力，一款產品很(hen)難在大規(gui)模臨(lin)床中得到(dao)較好(hao)結(jie)果(guo)；另外，大規(gui)模前瞻(zhan)性實(shi)驗對于(yu)一家企業的(de)臨(lin)床能(neng)力和(he)資金(jin)實(shi)力都(dou)提出了極大挑戰(zhan)。

正是(shi)基于技術與臨床壁壘，早篩產品不(bu)容易內(nei)卷。可以(yi)看到，美國(guo)精密科學的(de)Cologuard雖以(yi)商業化(hua)近十年，但依(yi)然(ran)難覓(mi)對(dui)手(shou)；國(guo)內(nei)諾輝健康的(de)常衛清，上市2年也依(yi)然(ran)未見(jian)對(dui)手(shou)蹤跡。

而較(jiao)好的競爭格局，也是(shi)支撐精密科學、諾輝(hui)健康業績持續增長的重要因素。

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新冠檢測價格持續下滑背后，

另一不容忽視的因素

當然(ran)，新冠(guan)檢(jian)測(ce)行業隕落的原因不僅是內卷，還包(bao)括一個關鍵影響因素：面對單一支付(fu)方(fang)，沒有議價(jia)能力。

新冠檢測主(zhu)要是一個TO G的生意，企(qi)業(ye)不具備議(yi)價能力，導(dao)致核酸檢測價格一降(jiang)再降(jiang)，整個行業(ye)都難(nan)有超額利(li)潤空間。

這也(ye)告訴(su)我們，在尋找高(gao)壁壘產品(pin)的同時(shi)，還(huan)要避免一點——支付方單一。這是影(ying)響企業(ye)天花(hua)板的關鍵。新冠檢測是負面例子(zi)，而(er)腫瘤早篩是正面典(dian)型(xing)。

在大家常規意識(shi)里(li)，早篩(shai)產(chan)品作為(wei)一款嚴肅醫(yi)療產(chan)品，使(shi)用(yong)場景(jing)會在醫(yi)院。但實(shi)際上(shang)，因(yin)(yin)為(wei)產(chan)品設計、性能(neng)經過充分驗證等原因(yin)(yin)，早篩(shai)產(chan)品如今已可以居家使(shi)用(yong)，諾輝(hui)健康的噗噗管、常衛清和幽幽管均(jun)是(shi)如此。

使用(yong)場景的轉換，得以(yi)讓早篩產(chan)(chan)品受(shou)眾群(qun)體規模顯著增加，進一步放大商業價值。畢竟，傳統醫療產(chan)(chan)品僅針對患(huan)者群(qun)體，而早篩產(chan)(chan)品可以(yi)面向大眾群(qun)體。

諾輝(hui)健康便(bian)在深耕臨(lin)床渠(qu)(qu)道(dao)的(de)同時，開辟了DTC渠(qu)(qu)道(dao)，最(zui)終使得業績持(chi)續高速增(zeng)長。幽(you)幽(you)管便(bian)是(shi)基(ji)于DTC渠(qu)(qu)道(dao)，取(qu)得了不到(dao)半年銷售額超8000萬的(de)表現。

而更為重(zhong)要的一點(dian)，是早(zao)篩產品(pin)直面(mian)消費者(zhe)銷售，定價不(bu)受政策困擾。這也意味(wei)著(zhu)，早(zao)篩產品(pin)在充分(fen)考慮消費者(zhe)支付能力的同時，還能夠保證公司具有(you)較(jiao)高的盈利能力。

可(ke)以看到(dao)，今(jin)年(nian)上(shang)半年(nian)諾輝健康綜合毛(mao)利(li)率達到(dao)82%，其中幽幽管更是高達90%。基于可(ke)持續的高盈(ying)利(li)能力(li)，早篩(shai)公司實(shi)現盈(ying)虧平衡的節(jie)點，或許要遠早于其它(ta)類型的生物科技(ji)公司。

不僅是腫瘤(liu)早篩(shai)，體外診斷另一細分領域POCT（即時監測）因(yin)為產(chan)品屬性，同樣(yang)能夠(gou)居家使用。也正(zheng)因(yin)此，在(zai)后(hou)新(xin)冠時代POCT賽道快速升溫，包括亞輝龍、圣湘生物、諾唯贊等上市公司均加大(da)POCT產(chan)品布局(ju)力度。

顯然，大家(jia)都(dou)意(yi)識到了(le)“規避(bi)單一支付方(fang)”的問(wen)題。

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總結

過去一年，因為(wei)整(zheng)個(ge)資本市場(chang)估(gu)值中樞的下降，以及(ji)新冠檢測業(ye)務的走(zou)弱，整(zheng)個(ge)體(ti)外診斷行業(ye)公司股(gu)價，也面臨較大挑戰(zhan)。

但二級市場的低迷(mi)，并不(bu)會改變整個(ge)行業將會持續向(xiang)好(hao)的事實。正如上文所(suo)說，包括腫瘤早篩(shai)等領域(yu)，不(bu)僅處于發展初期(qi)，并且具備進入壁壘高、消費屬性強定價不(bu)受政策(ce)因素影響等優(you)點(dian)，賽道天花板更高。

只不(bu)過(guo)，這(zhe)些(xie)賽道(dao)可能(neng)不(bu)會像新冠(guan)檢(jian)測那樣整個行業沸騰，而(er)是(shi)綜(zong)合實力突出的(de)行業頭部玩(wan)家(jia)才能(neng)脫穎而(er)出。

從投資(zi)角度出(chu)發，在體外診斷行業(ye)“貝(bei)塔”策略或已暫時落幕，但“阿爾法”策略永遠不會過時。