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三年的(de)(de)嚴防死(si)守之后(hou)，中國對新冠(guan)的(de)(de)認知和(he)防疫的(de)(de)政策方向，正在發生(sheng)重大(da)的(de)(de)變(bian)化。

一方(fang)面，國(guo)內外的數據和醫學專家的研究(jiu)顯示，奧密克戎(rong)毒力明(ming)顯減弱，致(zhi)肺炎(yan)或(huo)重癥比例已低于流感；

另一方面，各地(di)政(zheng)府的防(fang)疫政(zheng)策也在與時俱進，穩(wen)民生和(he)穩(wen)經(jing)濟的訴(su)求下，過(guo)度防(fang)疫的措施正在逐步退(tui)出。

后疫情(qing)時(shi)代，消費和經濟復蘇已是大(da)勢所趨，而最受益的行(xing)業，無疑就是餐飲、酒店、旅游、影視院線(xian)(xian)等受疫情(qing)影響最為嚴重的線(xian)(xian)下服務(wu)業。

事實上，在(zai)政策正式調整之(zhi)前，這(zhe)些行(xing)業今年(nian)的股價表(biao)現(xian)已經非常亮眼。未(wei)來(lai)預(yu)期反轉導致(zhi)的搶跑(pao)行(xing)情(qing)下，疫后受(shou)益概念是(shi)今年(nian)A股市場的重要主線之(zhi)一，特(te)別(bie)是(shi)酒店餐飲(yin)行(xing)業，今年(nian)逆勢(shi)(shi)大漲超過50%，是(shi)走勢(shi)(shi)最強的行(xing)業指數。

▲今年漲(zhang)幅前10的行業(ye)指數 來(lai)源：問財

01

酒店業的大機會

拋開股價異動看未來業(ye)績走(zou)向(xiang)，疫情受(shou)損(sun)行業(ye)中，彈(dan)性最(zui)大(da)和確定性最(zui)強的，可能是(shi)酒店業(ye)中的頭部企業(ye)。

短期來看，疫情的(de)影響正在逐(zhu)步(bu)過去，行業(ye)低基數為明年(nian)的(de)業(ye)績高(gao)增長埋下伏筆。

長期來(lai)看，在中國酒店業整體(ti)增速放緩(huan)的(de)大背景(jing)下，行業最大的(de)機會，不是整體(ti)規模的(de)大幅增長，而是結構的(de)變化，是連鎖化率、行業集中度、以及(ji)中高端酒店占比的(de)提升。

和餐飲、影視等(deng)行業(ye)一(yi)樣，中(zhong)國酒(jiu)店(dian)業(ye)的(de)連鎖化(hua)程(cheng)度非常(chang)低。以疫情前的(de)客房數計算，我國2019年酒(jiu)店(dian)行業(ye)連鎖化(hua)率(lv)僅(jin)24.9%，遠低于(yu)美國的(de)71.8%。和全球市(shi)場的(de)41.1%也有(you)巨大差距。

如(ru)(ru)果說餐(can)飲(yin)等行業(ye)由于標準化(hua)(hua)難(nan)題，天(tian)然難(nan)以實現高度連(lian)鎖化(hua)(hua)，中國酒店(dian)(dian)行業(ye)連(lian)鎖化(hua)(hua)程度的落后，主要是歷史(shi)性原因(yin)。既有(you)供給層(ceng)面的因(yin)素，即中國連(lian)鎖酒店(dian)(dian)起步較晚；也有(you)需求層(ceng)面的因(yin)素，比如(ru)(ru)收入(ru)水平、消(xiao)費習慣、品牌影響力(li)等。

大(da)幅落(luo)后意味著巨大(da)提(ti)升空間，對(dui)于中(zhong)國這種趕超(chao)型經濟體來說(shuo)并不陌(mo)生(sheng)。要知道，我國現在(zai)人均GDP已經超(chao)過1萬(wan)美元(yuan)，在(zai)發展中(zhong)國家已處(chu)于領先位置，距(ju)離高收入國家門檻也只有一步之遙(yao)，而新生(sheng)代(dai)消費者(zhe)對(dui)生(sheng)活品質的追求(qiu)，和老一代(dai)早已不可同日而語(yu)。

從(cong)2015年(nian)-2019年(nian)，我國酒(jiu)(jiu)店(dian)連(lian)鎖(suo)(suo)化(hua)率出現(xian)持續上升，按酒(jiu)(jiu)店(dian)數計算(suan)，連(lian)鎖(suo)(suo)化(hua)率從(cong)6.5%增(zeng)長到10.1%，按客(ke)房數計算(suan)，連(lian)鎖(suo)(suo)化(hua)率從(cong)16.4%增(zeng)長到24.9%。

隨著連(lian)鎖化(hua)的(de)(de)發展，中(zhong)(zhong)國(guo)酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)行業(ye)的(de)(de)集(ji)中(zhong)(zhong)度也在持續提(ti)高。根據(ju)(ju)中(zhong)(zhong)國(guo)飯(fan)店(dian)(dian)業(ye)協會發布的(de)(de)數(shu)據(ju)(ju)，2020年，中(zhong)(zhong)國(guo)大(da)陸(lu)地(di)區15間房以上的(de)(de)酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)類住宿設(she)施相較2019年減少(shao)近6萬(wan)家，客(ke)房數(shu)共(gong)計(ji)減少(shao)229萬(wan)間。

但是，中國最大的50家酒(jiu)店集(ji)團的客(ke)房總數約為360多(duo)萬間，與2019年相比增長約40萬間，增幅為10%-15%。龍(long)頭公司具備(bei)更強的抗風險和逆勢擴張能力，使行業集(ji)中度持續提高(gao)。

在連鎖(suo)酒店(dian)中，潛力(li)最(zui)大的(de)方(fang)向，無疑是中高端酒店(dian)，背后(hou)的(de)邏(luo)輯也在于(yu)結構的(de)優化。

截至2019年底(di)，我國的酒店客房(fang)中，經(jing)濟型（二星級及以下）客房(fang)數(shu)約(yue)為(wei)1149.6萬(wan)間(jian)，占65%；中高檔(dang)（三星和四(si)星級）客房(fang)數(shu)約(yue)為(wei)501萬(wan)間(jian)，占29%；豪華（五(wu)星級）客房(fang)數(shu)為(wei)110.6萬(wan)間(jian)，占6%，可見當下我國絕大部分都是中低檔(dang)酒店。

根據歐美發(fa)達國家的發(fa)展(zhan)經(jing)(jing)驗(yan)，一國酒店結構(gou)(gou)與(yu)居民(min)收(shou)入(ru)結構(gou)(gou)呈高(gao)(gao)度穩(wen)定(ding)的正相關關系(xi)。我國目前高(gao)(gao)中低(di)收(shou)入(ru)占比為(wei)1：4.5：4.5，而(er)酒店業當中的豪華、中高(gao)(gao)端和(he)經(jing)(jing)濟型占比為(wei)1：3：6，酒店結構(gou)(gou)和(he)居民(min)收(shou)入(ru)結構(gou)(gou)并沒有形成充分匹配關系(xi)。

當下(xia)我國經(jing)濟和市(shi)場環境的(de)變化(hua)，為酒店業(ye)的(de)供(gong)給側結構性錯配(pei)提供(gong)了修復的(de)機會。

中高端酒店的增量空間，主要在(zai)三四線等(deng)低線城市(shi)。

我國三(san)四線(xian)城(cheng)市(shi)(shi)的(de)酒店連鎖(suo)化(hua)率(lv)(lv)只有(you)20%-23%，而(er)一線(xian)城(cheng)市(shi)(shi)的(de)酒店連鎖(suo)化(hua)率(lv)(lv)達到45%-48%，二線(xian)城(cheng)市(shi)(shi)酒店連鎖(suo)化(hua)率(lv)(lv)也有(you)36%-40%。作為城(cheng)市(shi)(shi)的(de)重要基(ji)礎設施，連鎖(suo)酒店在低線(xian)下(xia)沉市(shi)(shi)場(chang)的(de)布局(ju)仍然非常落后，與小鎮青年消(xiao)費(fei)升(sheng)級的(de)需求形成巨大反差。

中(zhong)國三(san)四(si)線(xian)城(cheng)市幅員遼闊，未來(lai)顯然是中(zhong)高(gao)端酒店(dian)品牌擴張的(de)(de)重要區域。中(zhong)高(gao)端連鎖酒店(dian)很有可(ke)能像前些年的(de)(de)影院(yuan)一樣，在低線(xian)城(cheng)市遍地開花。未來(lai)連鎖化率只要達到40%左(zuo)右(you)的(de)(de)世界(jie)平(ping)均水(shui)平(ping)，三(san)四(si)線(xian)城(cheng)市的(de)(de)中(zhong)高(gao)端酒店(dian)就會有翻倍的(de)(de)增量空間。

在(zai)一二線城市(shi)(shi)存量市(shi)(shi)場中(zhong)，國產中(zhong)高(gao)端品牌的(de)機會，主要在(zai)于對海(hai)外品牌的(de)替代。

最近兩年(nian)，有(you)大量海(hai)外豪華型酒(jiu)店(dian)(dian)品牌退(tui)出(chu)中國市場。公開資料顯示，僅2021年(nian)5月(yue)，就有(you)上海(hai)豫園萬麗酒(jiu)店(dian)(dian)、新華聯索(suo)菲特(te)大酒(jiu)店(dian)(dian)、深圳凱賓斯基酒(jiu)店(dian)(dian)、佛山希(xi)爾頓歡朋酒(jiu)店(dian)(dian)等多家(jia)五星酒(jiu)店(dian)(dian)掛(gua)網出(chu)售(shou)。

海外豪華(hua)型(xing)酒店品牌，主(zhu)要服務(wu)于商(shang)務(wu)型(xing)需求，其中(zhong)包括了大(da)(da)量(liang)的(de)國際商(shang)務(wu)需求，在疫情(qing)影響之下，受到(dao)的(de)影響非常(chang)大(da)(da)。

國外豪華酒(jiu)店(dian)品牌退(tui)出后(hou)，優質城市的(de)優質地段增多，租金下降(jiang)，為本土(tu)中高(gao)端酒(jiu)店(dian)逆勢抄底提供了重要的(de)機會。

中(zhong)(zhong)高端酒店(dian)的(de)(de)結構性機會，其實早已(yi)從行業數據中(zhong)(zhong)表(biao)現出(chu)來。疫情之前的(de)(de)2017-2019年，中(zhong)(zhong)國經濟型酒店(dian)甚至已(yi)開始出(chu)現負(fu)增長態勢(shi)，而(er)中(zhong)(zhong)高端酒店(dian)的(de)(de)平均(jun)增速(su)高達(da)15%，成為酒店(dian)行業中(zhong)(zhong)最具潛力的(de)(de)細分板塊(kuai)。

根據東興(xing)證(zheng)券的(de)預(yu)測，中高(gao)端(duan)(duan)酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)的(de)高(gao)速(su)增(zeng)長期(qi)至(zhi)少還有3-8年(nian)，未來(lai)我國中高(gao)端(duan)(duan)酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)占(zhan)比(bi)有望(wang)持續擴大(da)并穩定于44%左右，客房量較當前仍有76%-120%的(de)增(zeng)長空間。

02

群雄逐鹿，誰將勝出？

就規模而言，中國酒店(dian)行(xing)業的(de)三大龍頭，是A股(gu)上(shang)市公司錦(jin)江(jiang)酒店(dian)和首旅(lv)，以及(ji)美股(gu)和港股(gu)上(shang)市的(de)華(hua)住。

在中(zhong)(zhong)(zhong)高(gao)(gao)(gao)端(duan)酒店(dian)方面，錦江(jiang)大幅領先，2019年中(zhong)(zhong)(zhong)高(gao)(gao)(gao)端(duan)門店(dian)3563家(jia)，未(wei)來3年計劃(hua)開業門店(dian)達到(dao)(dao)1.5萬家(jia)，其中(zhong)(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)(zhong)高(gao)(gao)(gao)端(duan)占(zhan)比(bi)約50%-60%；華住2019年中(zhong)(zhong)(zhong)高(gao)(gao)(gao)端(duan)門店(dian)2133家(jia)，未(wei)來3年“千城(cheng)萬店(dian)”計劃(hua)不變，中(zhong)(zhong)(zhong)高(gao)(gao)(gao)端(duan)和(he)下沉(chen)市場是(shi)主(zhu)要方向。首旅2019年中(zhong)(zhong)(zhong)高(gao)(gao)(gao)端(duan)門店(dian)945家(jia)，未(wei)來3-5年計劃(hua)開業門店(dian)達到(dao)(dao)1萬家(jia)，中(zhong)(zhong)(zhong)高(gao)(gao)(gao)端(duan)占(zhan)比(bi)約35%-45%。

2022年前三季度，三大酒(jiu)店(dian)(dian)集(ji)團大量關閉經濟型(xing)酒(jiu)店(dian)(dian)，繼(ji)續(xu)發力中(zhong)(zhong)高端市場。其中(zhong)(zhong)錦江新(xin)開(kai)業(ye)酒(jiu)店(dian)(dian)945家(jia)，關閉307家(jia)門店(dian)(dian)，凈(jing)增開(kai)業(ye)酒(jiu)店(dian)(dian)638 家(jia)；華住(zhu)新(xin)開(kai)1000家(jia)，關店(dian)(dian)430家(jia)，凈(jing)開(kai)店(dian)(dian)570家(jia)；首旅新(xin)開(kai)業(ye)酒(jiu)店(dian)(dian)621家(jia)酒(jiu)店(dian)(dian)，關店(dian)(dian)525家(jia)，凈(jing)增不到100家(jia)，與前兩大龍(long)頭差距較大。

首旅的直營(ying)門(men)店(dian)比例為(wei)17%左右，而另(ling)外兩(liang)家的比例都只有10%，較高比例的直營(ying)店(dian)，一定程度上成為(wei)首旅規(gui)模擴張的重要障(zhang)礙。

從各方(fang)面(mian)重要(yao)經(jing)(jing)營數據來看(kan)，首旅顯然已經(jing)(jing)被錦(jin)江和(he)華住(zhu)遠遠拋在(zai)后面(mian)。去年(nian)第三季(ji)度，錦(jin)江酒店營收為30.87億元，同比(bi)增長6%；華住(zhu)為35億元，同比(bi)增長11.6%，而首旅如家則是15.82億元，同比(bi)下滑5.38%。

錦(jin)江的優勢，首先是背(bei)靠上(shang)海國資，融(rong)資能力(li)較強，這(zhe)使其抗風險能力(li)比(bi)另(ling)外兩家更強。即使在疫情最為嚴重的2020年，華住、首旅關店(dian)率為11%、10%，錦(jin)江只(zhi)有4%。

其(qi)次是旗下(xia)的品(pin)牌(pai)矩陣比較(jiao)豐富，旗下(xia)擁有維也(ye)納國際、錦江之星、7天系列等(deng)諸多(duo)知名酒店品(pin)牌(pai)，其(qi)中(zhong)中(zhong)高(gao)端酒店品(pin)牌(pai)有20多(duo)個，多(duo)品(pin)牌(pai)運營策(ce)略(lve)，使其(qi)在市場上(shang)有更高(gao)的覆蓋率。

華(hua)住(zhu)的(de)優勢，則是在于(yu)更(geng)加靈活的(de)機制。

華(hua)(hua)住是(shi)三(san)大(da)酒店龍頭(tou)中唯一民(min)營控(kong)股的(de)(de)公(gong)司，創始人季琦是(shi)旅(lv)游酒店行業的(de)(de)資深創業者，在華(hua)(hua)住之外，他(ta)也(ye)是(shi)攜程和如(ru)家的(de)(de)聯合創始人。目前季琦持股華(hua)(hua)住30.9%的(de)(de)股份，是(shi)公(gong)司的(de)(de)實際(ji)控(kong)制人。

民營(ying)團隊給華住(zhu)帶(dai)來(lai)的(de)，是(shi)較(jiao)高的(de)創新能(neng)力、運營(ying)效率(lv)和成本控制能(neng)力。

與錦江主要依靠收購(gou)不同，華住(zhu)大都(dou)是自創品牌，實現了從(cong)經濟型到高(gao)端的全面布局。截至(zhi)2021年一季度，華住(zhu)共運營23個(ge)酒店品牌，經濟型以(yi)漢庭為主，高(gao)端型則主打全季。

從銷售模式上，華(hua)(hua)住(zhu)更多(duo)以自有渠道為主，通過自主研(yan)發的APP和數字化營銷手段，華(hua)(hua)住(zhu)的品牌粘性非常強(qiang)。2019年華(hua)(hua)住(zhu)的會員人數1.53億人，通過公司(si)的直銷渠道的預訂85%，因此公司(si)獲客(ke)成本(ben)比錦(jin)江和首旅(lv)都要低。

2017-2019年，錦江(jiang)的(de)銷售和(he)(he)(he)管(guan)理費用分(fen)別為106億(yi)、1115億(yi)和(he)(he)(he)117億(yi)，首旅的(de)銷售和(he)(he)(he)管(guan)理費用分(fen)別為66億(yi)、66億(yi)和(he)(he)(he)64億(yi)，兩家公司兩項費用占營收(shou)比(bi)例(li)都超過70%。

而華住(zhu)同期(qi)的銷售和管(guan)理費用只有9.76億(yi)、11.99億(yi)和14.87億(yi)，占營收比例不到15%，其(qi)中華住(zhu)的人房比和人工(gong)成本率只有0.17和0.165，都遠(yuan)低(di)于行(xing)業平(ping)均水平(ping)。

華住的體制和經營能力，在(zai)資本市場(chang)獲得(de)了充分的認可。雖然(ran)酒(jiu)店規模上尚(shang)不及錦江，但(dan)是其在(zai)港股(gu)的市值已(yi)高達910億(yi)(yi)港幣(bi)，合人民幣(bi)828億(yi)(yi)，已(yi)遠遠超過(guo)錦江的531億(yi)(yi)和首旅(lv)的247億(yi)(yi)（截至11月21日）。

今年(nian)第三季(ji)度(du)，華(hua)住集團成為易方(fang)達亞洲(zhou)精選的第八大(da)重倉股，持倉數量達1088萬股，比中報時高出(chu)800多萬股。基金大(da)佬張坤(kun)在(zai)三季(ji)度(du)“爆(bao)買”華(hua)住的行為，讓(rang)不(bu)少(shao)同為華(hua)住集團股東(dong)的投資者感到興奮。

在三大龍(long)頭(tou)之外(wai)，中國酒(jiu)店(dian)業(ye)也不(bu)乏專注于中高端酒(jiu)店(dian)的(de)(de)后(hou)起之秀(xiu)，比如去年9月(yue)在A股上(shang)市的(de)(de)君(jun)亭酒(jiu)店(dian)，以(yi)及(ji)最近剛剛在美股上(shang)市的(de)(de)亞朵酒(jiu)店(dian)。

亞朵主(zhu)打閱讀和(he)屬地(di)攝影的人文主(zhu)題，把書店、咖啡(fei)店、攝影展搬進酒店，創(chuang)造了更多的社交空間，屬于酒店賽道中的“文藝青(qing)年”。

截至2022年9月，亞朵已(yi)經旗(qi)下的酒店已(yi)經達到880家，共有酒店客房102707間，相較(jiao)2019年底(di)分別增(zeng)加(jia)了83%、109%，體(ti)現出(chu)較(jiao)高的成長性。

君亭(ting)深耕長(chang)三角(jiao)地區的(de)中高端酒店，旗下有(you)君亭(ting)、夜泊(bo)和Pagoda，目前管(guan)(guan)理(li)酒店300余家，在(zai)行業(ye)內并不起眼，但(dan)是(shi)其業(ye)績在(zai)行業(ye)內非常(chang)突出，疫情之前其凈資產收(shou)益率常(chang)年(nian)保持在(zai)30%以上，凈利(li)率超過15%，遠(yuan)遠(yuan)超過三大龍(long)頭，說明管(guan)(guan)理(li)層(ceng)具備較高的(de)經(jing)營(ying)能力(li)。

在規模巨大(da)而(er)消費需求(qiu)極其多元的(de)中國市場，類似亞朵和君亭等依(yi)靠(kao)差異(yi)化競爭(zheng)的(de)新興酒店品牌，應該(gai)也(ye)找(zhao)到自己的(de)位(wei)置。