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今年以來，眼科(ke)行業(ye)持續(xu)承壓，“冰與火(huo)”同時上演。

一(yi)(yi)邊是在(zai)國內(nei)外經濟形勢多重挑戰(zhan)影響下，居(ju)民消費意愿不(bu)足，另(ling)一(yi)(yi)邊是眼(yan)科醫(yi)療需(xu)求在(zai)不(bu)斷(duan)提質，市場的(de)潛力與韌性(xing)猶在(zai)。

眼科(ke)醫療行業經(jing)歷了近(jin)年來波折和(he)沉淀之后(hou)，曾經(jing)的(de)浮躁正(zheng)(zheng)在逐(zhu)漸消退，投資(zi)者(zhe)開始關注真正(zheng)(zheng)的(de)長期投資(zi)價(jia)值(zhi)。在當前不確(que)定性愈發顯(xian)著的(de)發展環境中，穩，顯(xian)然已是企業經(jing)營中最難能可貴的(de)品(pin)質。

“冬天總會過去”，不畏浮云(yun)遮(zhe)望(wang)眼(yan)，眼(yan)科(ke)醫療賽道仍具有強(qiang)大的(de)(de)增(zeng)長(chang)潛能。面對行(xing)業需求(qiu)增(zeng)長(chang)的(de)(de)高度(du)確定性，企業還需要憑借自身實力穿越激流，最終勝(sheng)出的(de)(de)將(jiang)是在戰略(lve)、管理、布局(ju)等多維度(du)領先(xian)的(de)(de)企業。

那么(me)，在目前眼(yan)科(ke)醫療“坡長雪(xue)厚”的賽(sai)道上，“一超多強”的競爭(zheng)格局是(shi)(shi)否持續？強者(zhe)恒強的邏(luo)輯是(shi)(shi)否依舊堅實？

01

分化中，看韌性

近日，A股市場5大眼(yan)科醫(yi)院陸(lu)續(xu)公布中報(bao)。

在宏觀經(jing)濟不確定性增(zeng)強，消(xiao)費(fei)降級“捂緊錢(qian)袋子”的背景下，行(xing)業整(zheng)體承壓。疊加(jia)資(zi)本市場(chang)遇冷(leng)，眼科企業股(gu)價(jia)普遍下挫。

今年以(yi)來，A股市場大幅分化，成長風格和紅利價值嚴(yan)重倒掛(gua)，大型銀行、水(shui)電股、高速公路股等連創新高，而曾(ceng)經的成長股一路向南，呈現截然相反的走勢(shi)。

分化(hua)中，有些(xie)投(tou)資者再次陷入追漲殺跌的(de)(de)循(xun)環(huan)，而真正的(de)(de)長期投(tou)資者看(kan)到的(de)(de)是獲取超額(e)收益的(de)(de)機會。尤其是醫(yi)藥(yao)股經歷(li)三年(nian)的(de)(de)調整，跌出了“價值深坑”。普跌中，殺估(gu)值不可避免(mian)，但絕(jue)對龍頭(tou)可以憑借(jie)超強韌性，率先走(zou)出低谷，這些(xie)龍頭(tou)就是最值得(de)關(guan)注的(de)(de)企(qi)業。

眼科曾被視作投(tou)資者眼中的“黃金賽道”，那么如今就會(hui)被資本市場“遺棄(qi)”嗎？

答案肯定是(shi)否定的。

作為人類(lei)器(qi)官中最忙碌的單元，在(zai)移(yi)動互聯網普及(ji)、電子產品(pin)推陳出新的背景(jing)下，圍(wei)繞(rao)眼睛的各(ge)種疾病(bing)大幅增加(jia)。而隨著老齡化加(jia)劇，白內障患者也會繼續上升(sheng)。

數據顯示，我國屈光手術量(liang)僅為(wei)(wei)200萬例/年，仍(reng)有非常大的治療缺口。2021年，中(zhong)國每(mei)千(qian)人(ren)近視手術量(liang)僅為(wei)(wei)0.7，遠(yuan)低于同期發達國家水平，相較美國的2.6仍(reng)有3倍(bei)空間。

此外，我國還(huan)是(shi)全(quan)球白內障患者人(ren)數(shu)最(zui)多，白內障致盲人(ren)數(shu)最(zui)多的國家。但(dan)每年白內障手(shou)術(shu)治療量僅400萬例左右。

而老齡(ling)化和電(dian)子產品的使用(yong)剛(gang)性(xing)是不可逆的，這也(ye)就決定了這一賽(sai)道的絕對成長空間。

從(cong)商業價值來看，業內素有(you)“金(jin)眼、銀牙、銅骨(gu)頭(tou)”的(de)說法，基于(yu)較高的(de)專(zhuan)業門檻，眼科(ke)的(de)盈利能力顯著高于(yu)其(qi)它專(zhuan)科(ke)，是“醫療+大消費”領(ling)域不(bu)折不(bu)扣(kou)的(de)黃金(jin)賽道。

疊加投(tou)資(zi)擴張(zhang)及(ji)規模復(fu)制，龍頭企(qi)業強者(zhe)恒強，將(jiang)成為長跑競賽中的最大贏家。從今年中報(bao)對比來看，就(jiu)可窺出端倪。

大(da)環境不(bu)佳，企業(ye)業(ye)績普遍不(bu)如(ru)以(yi)往。但綜合實力(li)最(zui)強(qiang)的愛爾(er)眼科(ke)以(yi)國內、國際“雙向聯動”，在“1+8+N”戰略的加持(chi)下，呈現韌(ren)性增長態(tai)勢。

公司(si)上(shang)半年門(men)診(zhen)量794.07萬人次，同(tong)比增加9.23%；手術量64.99萬例，同(tong)比增長6.92%，市占率進一步擴(kuo)大。

上半年，愛爾眼科保持了營(ying)收利(li)潤的(de)雙向(xiang)增(zeng)長，實現營(ying)收105.45億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長2.86%；歸(gui)母凈利(li)潤20.5億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長19.71%。

三大(da)支柱(zhu)業務（屈光、視光服務和(he)白內障業務）均取(qu)得穩步增長，得益于領(ling)先(xian)的管理水平及業務結構調整，第(di)二(er)季(ji)度(du)利潤大(da)幅改善，第(di)二(er)季(ji)度(du)毛利率提升到50.55%，凈利率來到20.95%。

而其他(ta)四家企業(ye)也保持盈(ying)利狀態。行業(ye)調(diao)整期，考驗的(de)是(shi)微觀企業(ye)的(de)管理(li)精細化程度(du)。

銷售費(fei)(fei)用(yong)率是一(yi)個不(bu)錯的觀察口，得益于(yu)合理的分級診療，龐大(da)的專家人(ren)才團(tuan)隊(dui)，強大(da)的品牌效應以及口碑傳播，愛爾眼科的銷售費(fei)(fei)用(yong)率為10.62%，處于(yu)較低水(shui)平，但仍(reng)有潛力可挖。

當然，其他(ta)四家(jia)企業體量(liang)較小，仍(reng)處于擴張期，前期進行相(xiang)應的銷售投入，也可以理解，隨著時間的延伸(shen)和品牌的成長，未(wei)來的銷售費用率也有(you)望趨于下降。

值得一提的是，自2009年(nian)(nian)上市以來，到(dao)2023年(nian)(nian)，愛爾(er)眼科營(ying)(ying)收復合(he)增(zeng)速(su)（CAGR）高達(da)28.54%，凈利潤復合(he)增(zeng)長率高達(da)29.25%，并(bing)且營(ying)(ying)收增(zeng)速(su)、凈利潤增(zeng)速(su)連續保持正增(zeng)長。

這(zhe)樣的(de)答卷，放(fang)眼整個A股(gu)市場，都(dou)十分罕(han)見，體(ti)現(xian)出長跑型選手的(de)耐力，而華夏、普瑞、何(he)氏、光正4家眼科醫療(liao)機構上市時間(jian)較晚，增(zeng)速(su)也(ye)可(ke)圈可(ke)點，但在2024年(nian)上半年(nian)，5家眼科醫療(liao)機構收入增(zeng)速(su)普遍大幅下滑。只是短期的(de)“趔趄”，還是長期的(de)趨勢？是當(dang)下市場高度(du)關(guan)注的(de)問題(ti)。

深挖(wa)這(zhe)份財報(bao)，有(you)(you)利于(yu)發(fa)現各家(jia)(jia)醫(yi)療機(ji)構獨特的(de)“阿(a)爾法”，隨著(zhu)行(xing)業必(bi)(bi)須也必(bi)(bi)然進入高質量發(fa)展階段，追求更有(you)(you)效率的(de)增長(chang)，也是5家(jia)(jia)眼科上市企業的(de)共識(shi)。

02

下沉，大市場

我國(guo)醫(yi)療資源分布不平(ping)衡(heng)，不平(ping)均，優(you)質醫(yi)療資源集中在(zai)省(sheng)會及一線城市(shi)，廣闊(kuo)的(de)下沉市(shi)場對(dui)優(you)質醫(yi)療服務的(de)需求非常急切。

華夏眼(yan)科(ke)就提出推動(dong)(dong)醫療資源下沉，構建(jian)“365眼(yan)健(jian)康(kang)生態圈”，截至目(mu)前其(qi)眼(yan)科(ke)醫療機(ji)構相(xiang)較(jiao)其(qi)上市之時增加75家(jia)；愛爾(er)眼(yan)科(ke)則定下“1+8+N”戰略(lve)目(mu)標(biao)（將長(chang)沙愛爾(er)眼(yan)科(ke)醫院打造為世界一流眼(yan)科(ke)醫學中心(xin)，在北上廣深、成都、重慶(qing)、武漢、沈陽建(jian)設8個國家(jia)級眼(yan)科(ke)中心(xin)，帶動(dong)(dong)N家(jia)地區領先(xian)級眼(yan)科(ke)醫院發展(zhan)）。

作為(wei)眼科“排頭(tou)兵”，愛爾眼科這一戰(zhan)略部署更具(ju)代表(biao)性。

這項戰(zhan)(zhan)略是審(shen)時(shi)度勢的戰(zhan)(zhan)略抉擇(ze)。不同于其(qi)他(ta)疾病，眼科(ke)(ke)健康具(ju)有剛性(xing)屬(shu)性(xing)，眼科(ke)(ke)賽(sai)道(dao)依舊充滿生機。長(chang)遠來看，市場(chang)容量足夠大，眼科(ke)(ke)企業擁有繼續發(fa)展壯大的肥沃土(tu)壤。

當(dang)前，我(wo)國人口(kou)老(lao)齡(ling)化加(jia)劇，有(you)數據顯(xian)示(shi)，2023年，我(wo)國60歲(sui)(sui)以上(shang)(shang)老(lao)人超2.9億，占比高達(da)21.1%；65歲(sui)(sui)以上(shang)(shang)人口(kou)達(da)2.1億，占比接近15%。預計到2030年，我(wo)國60歲(sui)(sui)及以上(shang)(shang)人口(kou)將超4億，年齡(ling)相關性眼病患者不斷增加(jia)，對眼科醫(yi)療(liao)的需求將持(chi)續增加(jia)。

與此同(tong)時，兒童(tong)青少(shao)年(nian)近(jin)視(shi)率(lv)高發(fa)且(qie)持續上(shang)升，但我國醫療(liao)服務覆蓋率(lv)仍偏低，尤其是縣域等下沉市場醫療(liao)服務不完善，巨大的需求沒有(you)被(bei)滿足(zu)，市場尚未被(bei)充分發(fa)掘。

今(jin)年(nian)以來，愛爾(er)加大(da)收(shou)購步伐，繼5月(yue)斥資13.44億元收(shou)購52家(jia)醫療機構部分股(gu)(gu)權，創造公司歷史上(shang)單次收(shou)購醫院數量的紀錄；7月(yue)29日又計劃(hua)拿出(chu)8.98億元收(shou)購虎門愛爾(er)、運城愛爾(er)等(deng)35家(jia)醫院部分股(gu)(gu)權。

收購的(de)醫院中，絕大多數位于地市級和(he)縣(xian)級。可以看(kan)出，公司正在不斷提(ti)升醫院布局的(de)顆粒度(du)(du)和(he)覆(fu)蓋度(du)(du)，滿足居(ju)民高質(zhi)量(liang)眼科醫療服(fu)務需求。

在戰略布局上，普瑞(rui)眼科加快“全國連鎖化+區域一體化”的(de)布局；愛爾(er)則繼續(xu)秉持獨(du)特的(de)“分級(ji)連鎖”模式，在廣度和深度兩個維度不(bu)斷(duan)挖潛(qian)，覆蓋省級(ji)和下探縣級(ji)并舉(ju)。

當前，愛(ai)爾(er)眼(yan)科(ke)長(chang)沙醫(yi)學中(zhong)心(xin)正式(shi)成(cheng)立，公司提出以此為基座，引領全(quan)集團醫(yi)教研(yan)水(shui)平的(de)全(quan)面(mian)提升，標志著長(chang)沙愛(ai)爾(er)眼(yan)科(ke)醫(yi)院駛入世界(jie)級水(shui)準的(de)“快車道”。

中報顯示，募資建設的(de)區域眼科(ke)中心上海愛爾(er)、南(nan)寧愛爾(er)已建成并結項，湖北愛爾(er)、安徽愛爾(er)、沈(shen)陽愛爾(er)、貴州愛爾(er)陸續建成中，北京(jing)愛爾(er)英智處在(zai)籌建中，“新十(shi)年戰略”正在(zai)穩步推進。

對比來(lai)看，相比其(qi)他區(qu)域性醫院(yuan)，愛(ai)爾起步最早、覆蓋(gai)(gai)最廣，下沉最深(shen)，2023年省(sheng)會(hui)城市覆蓋(gai)(gai)已超90%，地級市覆蓋(gai)(gai)率達(da)80%左右。截至2024年6月30日，愛(ai)爾眼(yan)科在境內(nei)擁有醫院(yuan)311家(jia)，門診部202家(jia)，共(gong)計(ji)513家(jia)。民營眼(yan)科“老二”華夏眼(yan)科，擁有61家(jia)眼(yan)科專科醫院(yuan)和65家(jia)視光中心，總(zong)計(ji)126家(jia)。

其他醫(yi)療機構(gou)的區域特征明顯(xian)，何氏眼(yan)科(ke)聚焦(jiao)在遼寧省內，營(ying)收占(zhan)比高(gao)達95%，光正(zheng)眼(yan)科(ke)、華夏眼(yan)科(ke)華東地區貢獻都超七成。

而(er)且，在愛爾(er)眼(yan)科的分級連鎖(suo)模式下，上級醫(yi)院(yuan)向下提(ti)供(gong)技術支持，下級醫(yi)院(yuan)則向上轉診疑難雜癥，實(shi)現(xian)資源配置的最優化和患者就診的便利化。

隨著醫療(liao)網絡規(gui)模(mo)不斷擴大，分級(ji)連鎖優勢和規(gui)模(mo)效應(ying)得(de)到了進一步(bu)體現(xian)。微觀層(ceng)面，不僅(jin)有效夯實公司的綜合競爭力，宏觀層(ceng)面，更(geng)是對推(tui)動“健(jian)康中(zhong)國”戰(zhan)略起到非常(chang)積極的作用。

透過(guo)其他4家上市眼科醫療機(ji)構年報和中(zhong)報，可以發(fa)現這4家機(ji)構也都(dou)制定了雄(xiong)心(xin)勃勃的(de)擴張(zhang)計劃(hua)，從行(xing)業發(fa)展的(de)整(zheng)體態勢來(lai)看，群雄(xiong)逐鹿(lu)的(de)“大戲”正在徐徐開(kai)演(yan)。

在此階段，誰(shui)也不可松懈，尤(you)其(qi)面對經濟增(zeng)速下滑局面，各家(jia)眼科機構(gou)都需要突破自己的(de)“天花(hua)板(ban)”。從(cong)老(lao)百姓的(de)角度看，更高的(de)醫療質量、更好(hao)的(de)醫療服務、更方便的(de)就診(zhen)條(tiao)件，也會隨著行業(ye)的(de)良性競爭得到實現。

畢竟相對于發達(da)國家和地(di)區(qu)，中國眼科醫(yi)療服務的(de)滲透率還很低，至少從當前(qian)看(kan)來，更好、更大(da)、更強(qiang)、更特是各家眼科醫(yi)療機構都要努力實現的(de)目標。

03

黃金賽道，價值判斷

眼(yan)科醫療行業(ye)門檻較高，非常(chang)依賴(lai)技術、品牌、研發(fa)、人才以及先(xian)進的管(guan)理體系。

因此入局早構(gou)建的(de)競爭(zheng)壁壘很難被(bei)打破，經(jing)過22年(nian)的(de)深耕，愛爾眼(yan)科已經(jing)是全球最(zui)大的(de)眼(yan)科醫(yi)療集團(tuan)。

國內發力的同時，愛爾(er)眼(yan)科已在海(hai)外(wai)布(bu)局140家眼(yan)科中(zhong)心及(ji)診所，逐漸形成(cheng)覆蓋(gai)全(quan)球的醫療(liao)服務網(wang)絡(luo)，憑借(jie)領先的全(quan)球技術整合和資源融合，駛入(ru)國內國外(wai)雙循環的發展階(jie)段。今年6月5日，愛爾(er)國際化再上臺(tai)階(jie)，其(qi)(qi)歐洲分部(bu)Clínica Baviera宣布(bu)收購英(ying)國Optimax集(ji)團（及(ji)其(qi)(qi)下屬機構(gou)），進(jin)入(ru)人口更多、價值量更高的英(ying)國市場(chang)，海(hai)外(wai)業務將(jiang)成(cheng)為愛爾(er)眼(yan)科持續(xu)的增長(chang)引擎(qing)。

強大(da)的(de)品牌(pai)效(xiao)應、人才儲備、技(ji)術全(quan)球領先，醫療機構覆蓋的(de)廣度和(he)深(shen)度其(qi)他企業(ye)難以企及，國(guo)內外雙向布局其(qi)他企業(ye)難以望其(qi)項背，愛爾眼科已經構筑(zhu)了強大(da)寬(kuan)厚(hou)的(de)護城河。

作為一(yi)家上(shang)市(shi)公(gong)司(si)，利用資本杠桿做(zuo)大做(zuo)強是(shi)合理(li)且理(li)性(xing)的，這在(zai)眼科上(shang)市(shi)公(gong)司(si)中并不少見。

跨界而來的(de)(de)光(guang)正(zheng)眼(yan)科正(zheng)在(zai)推進剝離鋼構和能源業(ye)(ye)務，重(zhong)組所得資(zi)金，將被投入更具前景的(de)(de)醫療(liao)產業(ye)(ye)；華(hua)夏眼(yan)科亦堅(jian)持“內生增長(chang)+外延并購”的(de)(de)發展戰略；普瑞眼(yan)科則將外延式擴張視作公(gong)司(si)業(ye)(ye)績(ji)的(de)(de)強勁增長(chang)動力。

但并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)整(zheng)合真正(zheng)考驗的(de)是背后的(de)融合管理(li)能力，愛爾眼(yan)科的(de)銷售(shou)和管理(li)費用(yong)增幅(fu)不到個位數(shu)，這還是在(zai)上(shang)半(ban)年進行了大規模(mo)并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)的(de)基礎(chu)上(shang)，可(ke)見(jian)其管理(li)模(mo)式的(de)領先和效率。不過愛爾眼(yan)科對(dui)少數(shu)并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)標的(de)也進行了商譽減(jian)值，可(ke)見(jian)并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)并(bing)(bing)非次(ci)次(ci)成功，各家眼(yan)科醫療機構在(zai)并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)時都需(xu)(xu)謹慎，整(zheng)合更需(xu)(xu)有力。

目(mu)前(qian)，愛爾(er)眼(yan)科(ke)體(ti)量最(zui)大的(de)省會醫(yi)院(yuan)(yuan)(yuan)年度收入超過6億(yi)元(yuan)；華夏(xia)眼(yan)科(ke)的(de)旗(qi)艦醫(yi)院(yuan)(yuan)(yuan)廈門(men)眼(yan)科(ke)中心，系公立醫(yi)院(yuan)(yuan)(yuan)改制而(er)來(lai)，歷(li)史(shi)最(zui)長(chang)，單體(ti)收入逼近10億(yi)元(yuan)；沈(shen)陽的(de)何氏眼(yan)科(ke)收入為5億(yi)元(yuan)；光正最(zui)大的(de)眼(yan)科(ke)機(ji)構上(shang)海光正新(xin)視界收入在8億(yi)元(yuan)左右。而(er)愛爾(er)眼(yan)科(ke)的(de)地級(ji)市(shi)醫(yi)院(yuan)(yuan)(yuan)已經出現(xian)收入過億(yi)或接近2億(yi)的(de)情況。這些醫(yi)院(yuan)(yuan)(yuan)都刷新(xin)了社會以往對民營醫(yi)院(yuan)(yuan)(yuan)小而(er)弱的(de)印象，醫(yi)院(yuan)(yuan)(yuan)體(ti)量和(he)做業務質量都進(jin)入到了行業的(de)前(qian)列(lie)。

但相(xiang)對(dui)于(yu)歷(li)史悠久(jiu)的公立眼(yan)科(ke)醫(yi)院如中山(shan)眼(yan)科(ke)、北(bei)京(jing)同仁、溫醫(yi)眼(yan)視光等，各上(shang)市眼(yan)科(ke)醫(yi)療機構(gou)還需要持續發力，更上(shang)一層樓。

20多年(nian)來(lai)，中國(guo)眼(yan)科(ke)(ke)(ke)格(ge)局(ju)的(de)(de)(de)發(fa)展(zhan)演變(bian)，也充分顯(xian)示，通過公立眼(yan)科(ke)(ke)(ke)、民營(ying)眼(yan)科(ke)(ke)(ke)的(de)(de)(de)競爭、合作，讓眼(yan)科(ke)(ke)(ke)行業在各醫學(xue)領(ling)域成為發(fa)展(zhan)最快的(de)(de)(de)專科(ke)(ke)(ke)賽道(dao)，老百(bai)姓的(de)(de)(de)眼(yan)健康(kang)是建國(guo)70多年(nian)來(lai)增長最快、獲得(de)感最強的(de)(de)(de)階段。

未來中國眼(yan)(yan)科(ke)行(xing)業應瞄(miao)準于(yu)世界眼(yan)(yan)科(ke)強國，立足于(yu)眼(yan)(yan)科(ke)強國之林，更需要(yao)公立眼(yan)(yan)科(ke)與民營眼(yan)(yan)科(ke)良性競(jing)(jing)爭、充分(fen)競(jing)(jing)爭、協調(diao)發展、各具特色。