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“加拿大鵝(e)”跌(die)倒近一(yi)年，波司登吃飽(bao)了嗎(ma)？

11月24日，“國貨之光”波(bo)司(si)登(deng)國際(ji)控股有(you)限公司(si)（下稱“波(bo)司(si)登(deng)”）發布了2023財年中期業績(ji)報(bao)告。盡(jin)管波(bo)司(si)登(deng)營收和凈利的(de)數據(ju)雙增，但高端化之路(lu)披荊斬棘，“加拿大鵝” 的(de)市場并不(bu)好搶。

財報公布次日，波司(si)登的(de)股(gu)(gu)價下(xia)跌(die)超10%。截至2022年(nian)12月6日收盤，波司(si)登報收3.99港元(yuan)/股(gu)(gu)，對(dui)應總市(shi)值(zhi)434.4億港元(yuan)；相(xiang)較一年(nian)前的(de)市(shi)值(zhi)最高點680億港元(yuan)，市(shi)值(zhi)縮水過半。

波司登是一家中(zhong)國羽絨(rong)服(fu)(fu)裝品牌(pai)運營商，目前旗下的羽絨(rong)服(fu)(fu)品牌(pai)包(bao)括波司登、雪中(zhong)飛(fei)、冰潔(jie)等。據2022財年年報援引歐睿(rui)國際公(gong)布的調研報告稱，按2022財年銷(xiao)售額計(ji)算，波司登的羽絨(rong)服(fu)(fu)銷(xiao)售額和(he)銷(xiao)售量同(tong)時位(wei)列(lie)世界第一。

“不(bu)二(er)研究”據其最新財(cai)年中(zhong)期(qi)業績報告發現(xian)：截至(zhi)2022年9月30日，波司登(deng)營(ying)收61.80億元，同比增加14.10%；同期(qi)，凈(jing)利為7.34億元，同比增加15.0%。

在2023財年(nian)中(zhong)期(qi)內，波(bo)司(si)登(deng)品(pin)牌(pai)羽絨(rong)服(fu)業務收(shou)(shou)入為38.57億元(yuan)；其中(zhong)，來自(zi)波(bo)司(si)登(deng)品(pin)牌(pai)的(de)收(shou)(shou)入為35.22億元(yuan)，當期(qi)營收(shou)(shou)占比高達91.3%。與之對(dui)(dui)應的(de)，“只能賣4個月” 的(de)羽絨(rong)服(fu)品(pin)牌(pai)季節性限制(zhi)，也是波(bo)司(si)登(deng)必(bi)須(xu)面對(dui)(dui)的(de)問題。

更為重要(yao)的(de)是，波(bo)(bo)司(si)登搶(qiang)占(zhan)“加拿大鵝”高端市場份額(e)之(zhi)路，始終荊(jing)棘密布，面臨“無爆款無銷(xiao)(xiao)量”的(de)窘(jiong)境；同時營銷(xiao)(xiao)費用也在攀(pan)升。據上半(ban)財(cai)年，其(qi)銷(xiao)(xiao)售費用是 16.23 億(yi)元(yuan)，當(dang)(dang)期(qi)營收占(zhan)比(bi)(bi)26.3%；而在2021/22 財(cai)年，波(bo)(bo)司(si)登的(de)銷(xiao)(xiao)售開支為 61.71 億(yi)元(yuan)，當(dang)(dang)期(qi)營收占(zhan)比(bi)(bi)近 40%。

今年1月的(de)一篇舊文中，我們聚焦于波司登從親(qin)民(min)品牌到押注高端(duan)化的(de)戰(zhan)略轉變。時(shi)至(zhi)今日，在(zai)“加拿大鵝”跌倒將近1年之后，波司登的(de)高端(duan)化之路依然困難(nan)重重，或許它缺少的(de)并(bing)不(bu)僅僅是一個(ge)品牌故事(shi)。

它財報(bao)后(hou)的(de)股價表現，也(ye)顯示出資本市場的(de)猶疑：波司登距離高端羽絨服的(de)王座還有(you)多遠？而在(zai)羽絨服之外，波司登的(de)新故事(shi)又從哪里講起呢(ni)？

由(you)此，“不二研究”更新了1月舊(jiu)文的部分數(shu)據和(he)圖表，以(yi)下Enjoy：

曾經(jing)風(feng)靡一時的高端羽絨服品(pin)牌加拿大鵝，由于《退換(huan)貨條款》的區別對待等(deng)陷入(ru)輿論風(feng)波，于消費者心中留下芥蒂(di)，直接落選本次口碑(bei)評(ping)價(jia)。

老牌國貨(huo)波司登(deng)（03998.HK）則借(jie)助(zhu)“全球第一(yi)”的名(ming)號乘(cheng)勢而起，推出(chu)售價(jia)14900元的“登(deng)封(feng)2.0”系列，欲在搶占高端羽絨服高地。

在(zai)“不二(er)研(yan)究(jiu)”看來，季節性(xing)是羽絨服行(xing)業(ye)的“阿克(ke)琉斯之踵”，波司登(deng)曾經嘗試四季化戰(zhan)略(lve)，卻以失敗(bai)告終；盡管重振旗鼓后，但押注高端化戰(zhan)略(lve)也掣肘仍存。

大(da)鵝“跌(die)倒”一年后(hou)，波司登“吃飽”了嗎(ma)？曾經的親(qin)民品牌想要(yao)高(gao)端化，波司登仍有(you)很長(chang)的路要(yao)走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年(nian)，24歲的高德康(kang)，帶(dai)著(zhu)11個農民，用8臺縫紉機開(kai)啟了其(qi)創業生涯。

在經歷了16年代工生涯后，高德康于1992年創立“波(bo)司登”品(pin)牌。

2007年，波司登(deng)成功登(deng)陸港交所，成為(wei)“中國(guo)羽絨服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬(dong)讓高德康(kang)意(yi)識到羽(yu)絨服行(xing)業的“阿克琉斯之踵”：產品品類單(dan)一(yi)，季節性明顯。

“不二研究(jiu)”認為，波(bo)司(si)登想(xiang)要擺脫行業(ye)季(ji)節(jie)性的問題，有兩條路可走：四季(ji)化和高端化，初上市(shi)的波(bo)司(si)登選擇了前(qian)者。

2009年，波司登收購(gou)波司登男(nan)裝，正式開啟四季化(hua)、多(duo)品牌擴張征(zheng)程。此后，波司登不斷通過收購(gou)拓展四季化(hua)版圖。

但是(shi)，波司登并無經營其它品(pin)牌和(he)品(pin)類的(de)經驗，盲目的(de)擴張和(he)收(shou)購策略反而拖累了業績(ji)。

據其(qi)財(cai)(cai)報(bao)顯示，2013-2015財(cai)(cai)年，波司登凈利潤(run)分別同比(bi)下(xia)降(jiang)24.92%，35.59%，80.97%，2015財(cai)(cai)年其(qi)凈利潤(run)降(jiang)至1.38億(yi)元。同期，存貨(huo)周轉天(tian)(tian)數亦大幅上升，由131.75天(tian)(tian)漲至207.83天(tian)(tian)。

顯(xian)然，波司登的四季化戰略(lve)失利了。

2017年底(di)，波(bo)司(si)登痛下決心，砍掉大(da)多數非(fei)羽絨(rong)服(fu)項目(mu)，回歸羽絨(rong)服(fu)主(zhu)業(ye)。據興業(ye)**整理(li)，目(mu)前波(bo)司(si)登已剔除大(da)部(bu)分非(fei)羽絨(rong)項目(mu)，僅留存部(bu)分高毛(mao)利的(de)中高端女裝品牌。

回歸主業(ye)后，波(bo)司登的(de)業(ye)績(ji)快(kuai)速(su)提(ti)升，2018-2021財年其總營(ying)收(shou)CAGR達15%，波(bo)司登品牌營(ying)收(shou)CAGR達26%。

在“不(bu)二研究”看來，季節性對(dui)波(bo)司(si)登(deng)而言儼然已成為明牌的“阿(a)克琉斯之踵(zhong)”，嘗試(shi)使用四季化打破掣(che)肘以失敗告終，重回主業(ye)的波(bo)司(si)登(deng)業(ye)績不(bu)斷上漲。

難道此(ci)短板(ban)已告破？

業績新高但掣肘難解

然而，波司登的業績給出的答案是：掣肘仍存。

據波司登(deng)2023財(cai)年中(zhong)期業績報告顯示，其(qi)2023財(cai)年上半年實現營收(shou)61.80億元，同比增(zeng)長14.10%，實現凈利潤7.34億元，同比增(zeng)長15.00%。營收(shou)和(he)凈利潤均創歷史新高。

同(tong)時，其毛利(li)(li)率亦在2018財年后開始快速拉升(sheng)，由(you)2018財年的(de)46.4%提(ti)(ti)升(sheng)至2022財年的(de)60.1%，提(ti)(ti)升(sheng)了13.7個百分點(dian)(dian)。但2023財年上半年波司登的(de)毛利(li)(li)率同(tong)比(bi)下降(jiang)0.7個百分點(dian)(dian)至50.0%。

波司登毛利率在2018財(cai)(cai)年-2022財(cai)(cai)年不斷上升(sheng)的原因有(you)兩個(ge)。

一是自2018年起，波(bo)司(si)登(deng)放棄四季化戰略(lve)，專注羽絨主(zhu)業，拖累毛利(li)率的業務被(bei)剔(ti)除。

二是波司登的(de)(de)提(ti)價(jia)策略，據國(guo)金**研報顯示，2018年波司登主品(pin)牌提(ti)價(jia)幅(fu)度高達30%到40%，單(dan)價(jia)1000至1800元的(de)(de)羽絨(rong)服占比由47.6%提(ti)升(sheng)至63.8%，1800元以上的(de)(de)羽絨(rong)服由4.8%提(ti)升(sheng)至24.1%。

同時，波司登(deng)品牌事(shi)業部總裁芮(rui)勁(jing)松在(zai)2021年11月(yue)26日的(de)業績說(shuo)明會上(shang)透露：“未(wei)來(lai)波司登(deng)羽絨服價(jia)格還將(jiang)持(chi)續上(shang)漲，2017年均(jun)價(jia)在(zai)1000元左(zuo)右(you)，2020年均(jun)價(jia)在(zai)1600元左(zuo)右(you)，未(wei)來(lai)會達到(dao)2000元以上(shang)。”

據波司登(deng)財(cai)報顯示，波司登(deng)2018-2022財(cai)年(nian)(nian)的營收(shou)(shou)增長(chang)(chang)率(lv)(lv)分別為(wei)30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。盡(jin)管2021財(cai)年(nian)(nian)波司登(deng)的營收(shou)(shou)增長(chang)(chang)率(lv)(lv)大跌至10.88%，較(jiao)2018財(cai)年(nian)(nian)下降(jiang)19.40個百分點(dian)，但2022財(cai)年(nian)(nian)實現收(shou)(shou)入(ru)約162.14億元，同比增加20%。

另外，波司登2023財(cai)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)營收增(zeng)長(chang)率(lv)(lv)為(wei)14.10%，但這(zhe)主要由于2022財(cai)年(nian)(nian)的低基(ji)數。2020財(cai)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)至2022財(cai)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)營收的復合(he)增(zeng)長(chang)率(lv)(lv)為(wei)10.23%，亦遠低于2019財(cai)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)的營收增(zeng)長(chang)率(lv)(lv)。

再(zai)看庫(ku)存。

據波(bo)司(si)登財報顯示，2018-2022財年(nian)，其存貨周轉(zhuan)天數由111天增至(zhi)150天。據波(bo)司(si)登2023財年(nian)中期報告顯示，截至(zhi)2022年(nian)9月30日(ri)，波(bo)司(si)登存貨周轉(zhuan)天數達到(dao)181天，同比下降(jiang)31天。

對(dui)于(yu)2023財(cai)年上(shang)半(ban)年181天(tian)(tian)的存(cun)貨周轉(zhuan)天(tian)(tian)數，波司(si)登(deng)解釋為：庫存(cun)周轉(zhuan)天(tian)(tian)數的下降(jiang)主要是集(ji)團在堅(jian)持(chi)維持(chi)較低首次(ci)訂單比例(li)；同(tong)時(shi)，持(chi)續堅(jian)持(chi)拉式補(bu)貨調節機(ji)制，有效(xiao)推進全(quan)渠(qu)道商品(pin)一體化運(yun)營管理，有效(xiao)優(you)化了期初和期末的庫存(cun)水平。

在(zai)“不二(er)研究”看來，盡管專注主業對波司登短期內業績(ji)帶來了(le)較大增(zeng)幅，存貨周(zhou)轉天數(shu)的下降表明其在(zai)面對不確(que)定風(feng)險因素(su)時的強大經營韌性。或為突破瓶頸，波司登走上高端化之路(lu)，但這道路(lu)并如不想象(xiang)中順利。

高端化還差一個故事？

為了實現高端化(hua)，波(bo)司登(deng)在設計(ji)和營銷方面下足了功(gong)夫。

在設計(ji)方(fang)面(mian)，波(bo)司登多(duo)次攜(xie)手愛(ai)馬仕前設計(ji)總監讓-保羅·高緹耶推出聯名(ming)(ming)系列羽絨服，并與多(duo)名(ming)(ming)其他(ta)國際著名(ming)(ming)設計(ji)師推出聯名(ming)(ming)款。同時(shi)，跨界推出漫(man)威(wei)系列、星戰系列等(deng)，迎合流行文化。

在(zai)(zai)營(ying)銷方面，波(bo)司登自2018年(nian)登上紐(niu)約時裝(zhuang)周后，開始頻頻出現在(zai)(zai)時裝(zhuang)周；并簽約楊冪、陳偉霆、肖戰等明星作為代(dai)言人(ren)；不斷增(zeng)加品(pin)牌(pai)露出。

但是，收到(dao)的效果似乎并不(bu)是很好。

2019年(nian)上架(jia)的5000-10000元的“登峰”系列(lie)羽(yu)絨服，當(dang)年(nian)度在(zai)天貓(mao)僅售出10件，目前(qian)(qian)早(zao)已在(zai)旗艦店下架(jia)。2021年(nian)11月，波司登推出“登峰2.0”，售價11900元到(dao)14900元，目前(qian)(qian)月銷量也(ye)多為個(ge)位數。

在“不(bu)二研究”看來，波(bo)司登的高端(duan)化似乎缺少一個品牌故(gu)事。

消費者(zhe)熟(shu)知的高(gao)端(duan)羽(yu)絨服(fu)品牌中，Moncler先后聘請華倫(lun)天奴和Gucci的創意總(zong)監進行高(gao)端(duan)化轉(zhuan)型，同時宣稱羽(yu)絨服(fu)中所(suo)用(yong)的鵝(e)絨，都取自產地為法國或匈牙利的鵝(e)身上，而且(qie)只(zhi)選取鵝(e)頸到胸腹之間的四片鵝(e)絨。

加(jia)拿大鵝則強調(diao)自身加(jia)拿大血統，并強調(diao)羽(yu)絨(rong)服所用的絨(rong)取自加(jia)拿大北(bei)部Hutterite養殖區，此地嚴寒，因此這里的鴨、鵝絨(rong)也更(geng)保暖。

不(bu)管是Moncler的(de)“四片鵝(e)絨”還(huan)是加拿大的(de)“北部養殖區”，其實都(dou)是他們為塑(su)造(zao)(zao)高端品(pin)牌而造(zao)(zao)的(de)勢(shi)。

反觀波司登，起源于村口縫(feng)紉組，自行(xing)車運輸的創業故事，盡管號稱(cheng) “暢(chang)銷(xiao)美國(guo)、法國(guo)、意(yi)大利(li)等72個國(guo)家，贏得超兩億人次選擇”，但其國(guo)際銷(xiao)售(shou)多為貼(tie)牌業務(wu)，品牌的海外露出似(si)乎并非如宣傳般順暢(chang)。

波司登已經(jing)走在(zai)(zai)高(gao)端化的(de)道(dao)路上，目前這條道(dao)路的(de)最大(da)阻礙或(huo)是源自品牌認知。在(zai)(zai)“不(bu)二研究(jiu)”看來，波司登想要讓消費者認可其高(gao)端羽(yu)絨服的(de)地位，一個符(fu)合國(guo)貨崛(jue)起的(de)故事(shi)可能才(cai)是突破(po)契(qi)機。

親民品牌如何闖關高端化？

經(jing)歷四季化戰(zhan)略敗北、重(zhong)新站起來的波(bo)司(si)登，在數(shu)年業績高增后，瓶頸再次顯露，業績與股價(jia)冰火兩重(zhong)天。

這(zhe)一次(ci)，波司登選擇高端化戰略(lve)破局(ju)。

盡管(guan)在全球(qiu)市場上，波司登是(shi)當之無(wu)愧的(de)銷量第一(yi)，但其高端化品牌認識(shi)卻需(xu)要“補課”，與全方位的(de)“全球(qiu)第一(yi)”尚有距(ju)離。

盡管加拿大(da)鵝(e)由于消(xiao)費者維權等事(shi)件，跌倒近一年(nian)；但波(bo)司登(deng)的(de)高端化(hua)之路依然困難(nan)重重，或(huo)許它缺少的(de)并不僅(jin)僅(jin)是(shi)一個品牌故事(shi)。

它財報(bao)后的股(gu)價表現，也(ye)顯示出資本市場的猶疑：“中國羽(yu)(yu)絨(rong)服第(di)一股(gu)”，距離高(gao)端(duan)羽(yu)(yu)絨(rong)服的王座(zuo)還有多遠(yuan)？而在羽(yu)(yu)絨(rong)服之外(wai)，波司登的新故事又(you)從哪里(li)講起呢？