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近幾年來(lai)，城商行(xing)(xing)作為銀行(xing)(xing)業(ye)的一支“地方軍”，異軍突起，在房貸(dai)、個(ge)人消費(fei)貸(dai)、個(ge)人經營(ying)貸(dai)領域(yu)，扎(zha)根本土，輻射周邊，實現(xian)突破，其估值也一路向上(shang)。

但是到了2022年(nian)，矛盾的一面出現了，一方面，城商行仍然保持著(zhu)高速增長(chang)趨勢，但另(ling)一方面，市場卻不買賬了，不少銀行在(zai)2022年(nian)出現的地點(dian)已(yi)經“被腰斬”了。

為什么城商行(xing)的高增(zeng)長(chang)未匹配(pei)到高估(gu)值呢(ni)(ni)？是(shi)估(gu)值邏輯變了(le)？還是(shi)增(zeng)長(chang)不可持(chi)續了(le)？未來，城商行(xing)的路該怎(zen)么走呢(ni)(ni)？

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誰動搖了城商行的估值系統？

從2022年三(san)季報數(shu)據來看，凈利潤排在前8位的分別(bie)是江(jiang)蘇(su)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、北京(jing)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、寧(ning)波銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、上海銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、南京(jing)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、杭州銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、成都(dou)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)和長沙(sha)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)。

（圖(tu)片來源(yuan)：同花順）

其(qi)中，杭州(zhou)(zhou)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)、成(cheng)都銀(yin)(yin)(yin)行(xing)、江蘇銀(yin)(yin)(yin)行(xing)、蘇州(zhou)(zhou)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)、南京銀(yin)(yin)(yin)行(xing)和寧(ning)波銀(yin)(yin)(yin)行(xing)利潤增(zeng)速超過20%，堪稱表現優異。

但(dan)再看(kan)它們的(de)(de)市場表現，以寧(ning)波銀行(xing)(xing)為例，其股(gu)價的(de)(de)年內最(zui)高點到最(zui)低點，近(jin)乎減半，全年股(gu)價也處于震蕩(dang)下行(xing)(xing)的(de)(de)趨勢中。

（圖片來源(yuan)：同花(hua)順）

寧波(bo)銀行作為高(gao)度對標(biao)掌上銀行的(de)城(cheng)商行，曾(ceng)經備受資本追捧，其股價與(yu)招行相(xiang)比也(ye)不遑多讓(rang)，遠高(gao)于一眾城(cheng)商行“同行們”。

早在世紀(ji)初，招商銀(yin)(yin)行在赴港考察(cha)了渣打銀(yin)(yin)行、匯豐銀(yin)(yin)行、恒生(sheng)銀(yin)(yin)行之后(hou)，就探索了一條最靠(kao)近(jin)恒生(sheng)銀(yin)(yin)行的(de)“不(bu)用融資(zi)，照樣盈利”的(de)零(ling)售(shou)轉(zhuan)型的(de)輕(qing)資(zi)產(chan)新路子。重(zhong)(zhong)服務(wu)，重(zhong)(zhong)管理，再疊加中國經濟飛速發展，民眾(zhong)消費水(shui)平節節攀升(sheng)的(de)二十(shi)年(nian)，招行用不(bu)斷攀升(sheng)的(de)ROE證(zheng)明(ming)了零(ling)售(shou)轉(zhuan)型帶(dai)來(lai)的(de)高資(zi)本回報(bao)。

招行(xing)由此獲(huo)得資本市場的(de)格(ge)外青睞，市值躋身國內(nei)上市銀(yin)行(xing)前三(san)，超過(guo)多家大型國有銀(yin)行(xing)，股份(fen)制銀(yin)行(xing)更是(shi)難以(yi)望其項(xiang)背。

然而(er)，風起于(yu)青(qing)萍之末，浪成于(yu)微瀾之間。招(zhao)行(xing)的股價(jia)在去年10月達到歷史高點后(hou)，2022年的招(zhao)行(xing)走入了(le)下降通(tong)道中，且在今年再度(du)跌(die)(die)破凈值。招(zhao)行(xing)上一次跌(die)(die)破凈值，還是在六(liu)年之前的熔(rong)斷時刻。

（圖(tu)片來源：同花順）

雖然(ran)(ran)招行在投資(zi)(zi)者會議上強調說：“我們的(de)經(jing)營不(bu)會因為某個(ge)人而(er)改變。”但顯(xian)然(ran)(ran)市場投資(zi)(zi)者并沒(mei)有(you)因這番喊話提振信心，而(er)是加緊(jin)了“賣賣賣”的(de)節(jie)奏(zou)。

客觀來(lai)說，將招行(xing)的下降原因歸于個人(ren)因素(su)顯(xian)然(ran)并(bing)不(bu)公(gong)平，從招行(xing)數據來(lai)看(kan)，今(jin)年1-9月(yue)(yue)招行(xing)財富管理手(shou)續費及(ji)傭金收入(ru)同(tong)比減少(shao)13.1%至255.9億元，降幅較半年報進一步擴大。1-6月(yue)(yue)，招行(xing)大財富管理收入(ru)為282.6億元，同(tong)比增幅僅0.3%。另外，前三(san)季(ji)度招行(xing)的代理基(ji)金收入(ru)同(tong)比減少(shao)46.9%，雖然(ran)和半年報相比，降幅略(lve)有收窄，但沒有明顯(xian)的拐(guai)點出現(xian)。

顯然招行(xing)業績上的(de)低(di)迷(mi)不能簡單歸結于某個單一因(yin)素，而(er)是其堅持(chi)了二十年(nian)的(de)零售+財富(fu)管理的(de)創新體系能否持(chi)續。監(jian)管出手(shou)只是最后(hou)一根(gen)稻草，讓招行(xing)曾(ceng)被全世界都看好的(de)邏輯估值受到(dao)了質疑(yi)。

作為(wei)“小招行(xing)”的(de)寧波銀行(xing)的(de)下(xia)降邏(luo)輯(ji)與招行(xing)是一致的(de)。

寧(ning)波銀行精準對標招(zhao)行，在業務(wu)方向(xiang)(xiang)、服(fu)務(wu)方向(xiang)(xiang)上幾乎復(fu)刻了招(zhao)行的(de)(de)(de)動作(zuo)，比如寧(ning)波銀行的(de)(de)(de)小微貸款(kuan)網格化(hua)服(fu)務(wu)是其(qi)他(ta)銀行的(de)(de)(de)學習(xi)標桿。從寧(ning)波銀行極高的(de)(de)(de)非息收入和極快的(de)(de)(de)增長速度可見一斑。

寧波銀行的凈利潤從2010年的23.22億，一(yi)路增長到(dao)了2021年的195.46億。

（圖片(pian)來(lai)源(yuan)：同花(hua)順）

在招(zhao)(zhao)行(xing)的估值(zhi)體系被(bei)動搖(yao)之時，對標招(zhao)(zhao)行(xing)的寧波銀行(xing)在2022年表現出了極(ji)大(da)的趨同性。

今(jin)年(nian)(nian)(nian)1-9月，寧波(bo)銀行(xing)的手續(xu)費及傭(yong)金凈收入(ru)為(wei)51.93億(yi)(yi)元(yuan)；去(qu)年(nian)(nian)(nian)同期(qi)為(wei)56.39億(yi)(yi)元(yuan)，2020年(nian)(nian)(nian)同期(qi)則(ze)為(wei)53.26億(yi)(yi)元(yuan)。特別是今(jin)年(nian)(nian)(nian)三季度(du)手續(xu)費及傭(yong)金凈的收入(ru)為(wei)16.49億(yi)(yi)元(yuan)，對比去(qu)年(nian)(nian)(nian)三季度(du)22.65億(yi)(yi)元(yuan)有了大幅下降。

寧波(bo)銀行并非(fei)個例。

招行(xing)的發展路徑(jing)太過(guo)典型，模仿的成(cheng)功(gong)率高，且(qie)成(cheng)本(ben)并不算(suan)大，農商行(xing)想要實現(xian)彎道超車，大多都走了招行(xing)“財(cai)富管理業務”的路子。

因(yin)此除了寧波(bo)銀(yin)行(xing)(xing)，鄭州銀(yin)行(xing)(xing)的財富(fu)管理手(shou)續費及傭(yong)(yong)金凈(jing)收入同比減少44.86%；南京銀(yin)行(xing)(xing)的財富(fu)管理業務手(shou)續費凈(jing)收入同比下(xia)降8.2%，3季(ji)度(du)單季(ji)手(shou)續費凈(jing)收入同比下(xia)降19.9%。此外(wai)，常熟(shu)銀(yin)行(xing)(xing)、蘇(su)農銀(yin)行(xing)(xing)、江陰(yin)銀(yin)行(xing)(xing)、紫金銀(yin)行(xing)(xing)的手(shou)續費及傭(yong)(yong)金凈(jing)收入都有下(xia)滑。

當新(xin)零售、財富新(xin)管理進(jin)入存(cun)量爭(zheng)奪、裹足不(bu)前時，投資(zi)(zi)者就(jiu)會從具(ju)體的數字(zi)上(shang)拉開視線，重新(xin)審視估值(zhi)體系，并用資(zi)(zi)金的真實流(liu)入流(liu)出，給出其認為合理的估值(zhi)。

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地產寒冬過去了沒有？

在(zai)過(guo)去二十(shi)年間，地產飛升，銀(yin)行與(yu)地產的(de)高度(du)綁定，在(zai)討(tao)論銀(yin)行估值(zhi)時，必然要討(tao)論地產。

曾經，有(you)的銀(yin)行做新零售，有(you)的銀(yin)行All in地產，大家都有(you)光明的前途(tu)。

但當地產行(xing)業低(di)迷時，銀行(xing)的(de)日子也不(bu)好過。在城商行(xing)中，杭州銀行(xing)、成都銀行(xing)等在房貸業務上多(duo)有涉及，漲的(de)時候(hou)水漲船(chuan)高，跌(die)的(de)時候(hou)也一落(luo)千丈。

以杭州銀行為例，逐(zhu)年(nian)(nian)上升(sheng)的基建貸(dai)款，也是其增長的重要(yao)動力。杭州銀行在(zai)20年(nian)(nian)年(nian)(nian)報中還曾披露，房貸(dai)業(ye)(ye)務(wu)受到了央行的窗口指(zhi)導，由(you)此可見房貸(dai)業(ye)(ye)務(wu)收入對其整(zheng)體業(ye)(ye)務(wu)的重要(yao)性。

但強監管時代之下，房(fang)地產(chan)行業受到的(de)壓力，同步傳遞給銀行業，在去年，杭州銀行因(yin)為貸款資金(jin)違(wei)規流入房(fang)市被罰(fa)475萬元，今年罰(fa)款金(jin)額達到了(le)千萬級別。

由此及彼，杭州銀行在(zai)房貸的合規營運上是(shi)不(bu)是(shi)出現了一些(xie)問(wen)題呢？這(zhe)會不(bu)會是(shi)又一個(ge)不(bu)確定因(yin)素呢？

再比如上海銀(yin)行(xing)，近三年的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)是明顯降低(di)的(de)。2022年上半年的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長表現甚至還要低(di)于2020年。平安(an)證*便指出(chu)上海銀(yin)行(xing)盈利(li)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)持(chi)續放緩的(de)原因是——非息拖累營收、增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)回落(luo)主(zhu)要受息差下(xia)(xia)行(xing)的(de)影(ying)響。息差下(xia)(xia)行(xing)的(de)主(zhu)要原因則還是要從房地(di)產業務上去找。上海銀(yin)行(xing)的(de)房地(di)產貸款余(yu)額高達1359.86億元，多數(shu)城商行(xing)貸款金額僅為百(bai)億級(ji)別。

此外(wai)，城商行中增速排行前列的成都銀(yin)行，房地產(chan)貸款(kuan)和(he)個人住房貸款(kuan)占(zhan)比分別為(wei)25.72%和(he)18.69%，這兩個數(shu)字高(gao)出了監管規定的22.5%、17.5%。

對(dui)于(yu)城(cheng)商行(xing)來(lai)說，最艱難的時刻或(huo)許(xu)已(yi)經熬過去(qu)了，房地產市場頻頻爆出利(li)好(hao)，這也是(shi)利(li)好(hao)銀行(xing)業(ye)的。但就(jiu)銀行(xing)業(ye)來(lai)說，目前(qian)的大環境是(shi)貸款利(li)率處于(yu)下(xia)行(xing)通(tong)道中，部分業(ye)績增速緩慢、業(ye)務能(neng)力(li)不強的城(cheng)商行(xing)往往只能(neng)靠凈息差來(lai)獲(huo)取收(shou)入，這無疑是(shi)更大的考驗(yan)。

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分化是必然趨勢

城商行扎根本土，受地域發展的影(ying)響格外大。從前(qian)文提到的凈利潤(run)前(qian)八名來看(kan)，江浙滬“包郵(you)區”占據了五席。

申(shen)港證*研報曾明確(que)指出，區域優勢突(tu)出、不良可控、成長空間較大的城(cheng)商行是后續銀行業投資值得關注的主線(xian)之一。

地處長三角地區的城商行(xing)(xing)，背靠小(xiao)微企(qi)(qi)業(ye)和外貿企(qi)(qi)業(ye)，企(qi)(qi)業(ye)貸款(kuan)(kuan)和個(ge)人貸款(kuan)(kuan)需求都非常旺(wang)盛(sheng)。以(yi)常熟(shu)(shu)(shu)(shu)銀行(xing)(xing)為(wei)例，常熟(shu)(shu)(shu)(shu)制造業(ye)高(gao)度發(fa)達(da)，汽車及零(ling)配件(jian)產(chan)業(ye)發(fa)展完善(shan)，這也(ye)促使(shi)其制造業(ye)貸款(kuan)(kuan)需求旺(wang)盛(sheng)，截至(zhi)2022Q2末(mo)(mo)，常熟(shu)(shu)(shu)(shu)銀行(xing)(xing)的制造業(ye)貸款(kuan)(kuan)占比(bi)高(gao)達(da)51.37%。同時得益于較為(wei)發(fa)達(da)的民營經濟，其批發(fa)零(ling)售業(ye)貸款(kuan)(kuan)增速(su)在今年上半年抬升至(zhi)31%。與此同時，當地人均(jun)收(shou)入高(gao)，小(xiao)企(qi)(qi)業(ye)主的財(cai)富累積多，又(you)進一步促使(shi)其在財(cai)富管理上有所作為(wei)。在正(zheng)向循環中，常熟(shu)(shu)(shu)(shu)銀行(xing)(xing)的不良率低，2022Q3 末(mo)(mo)常熟(shu)(shu)(shu)(shu)銀行(xing)(xing)不良率為(wei)0.78%，低于上市農商行(xing)(xing)平均(jun)水(shui)平 0.31pct，且為(wei)7年來最低水(shui)平。

此外，地(di)處(chu)省會城(cheng)市的(de)優質(zhi)城(cheng)商(shang)行，資源(yuan)豐富，對周(zhou)邊地(di)市形成虹吸效應(ying)，在發展上占據相當優勢。比如(ru)城(cheng)商(shang)行中的(de)老大北(bei)京銀行、四(si)川的(de)成都銀行、中原地(di)區的(de)鄭州銀行、山東的(de)青島銀行、湖(hu)南的(de)長(chang)沙(sha)銀行等，與當地(di)的(de)經濟發展同步增長(chang)。

但(dan)另一(yi)方面，作為欠(qian)發達地(di)區(qu)的城商行(xing)，發展(zhan)(zhan)之路崎(qi)嶇而艱難(nan)，比(bi)如(ru)西(xi)(xi)北(bei)部的西(xi)(xi)安銀(yin)行(xing)、蘭(lan)(lan)州(zhou)銀(yin)行(xing)、甘(gan)肅銀(yin)行(xing)等城商行(xing)，雖然也是(shi)扎(zha)根省會城市，但(dan)整體的發展(zhan)(zhan)方向(xiang)不(bu)太(tai)明確。比(bi)如(ru)西(xi)(xi)安銀(yin)行(xing)上(shang)半(ban)(ban)年(nian)凈利增(zeng)速在A股同行(xing)中是(shi)最后一(yi)名，還(huan)有蘭(lan)(lan)州(zhou)銀(yin)行(xing)，普遍被大家認為股價虛高(gao)，因為其上(shang)市僅(jin)一(yi)年(nian)就出現營收下滑，而且今年(nian)上(shang)半(ban)(ban)年(nian)，蘭(lan)(lan)州(zhou)銀(yin)行(xing)的訴訟金額甚至超過了上(shang)半(ban)(ban)年(nian)的凈利潤。

但不論是處于哪(na)個區域，深耕(geng)細作、尋求新的增長曲線將成為未來的關鍵(jian)詞。

比如北京銀行，三(san)季報營收(shou)(shou)增(zeng)長3%，凈利增(zeng)長6.5%，在(zai)城商(shang)行中居于(yu)倒數，凈息差也(ye)在(zai)收(shou)(shou)窄(zhai)。資產質量(liang)方面，北京銀行的(de)(de)不良率從年初(chu)開始有所上(shang)升，在(zai)一(yi)季報、半(ban)年報、三(san)季報分別是(shi)1.44%、1.64%、1.59%；撥備卻從年初(chu)的(de)(de)210%下(xia)降到(dao)194%又回(hui)到(dao)200%；不良貸款的(de)(de)余(yu)額也(ye)在(zai)上(shang)升，從年初(chu)的(de)(de)241億(yi)元(yuan)增(zeng)加(jia)至二季報的(de)(de)291億(yi)元(yuan)，三(san)季報是(shi)279億(yi)元(yuan)。

在整(zheng)體增(zeng)長疲軟(ruan)，不良節節攀升(sheng)之下(xia)，找到(dao)新的增(zeng)長點成為(wei)了當務之急。

同在省會的(de)長(chang)沙銀行，多年來深耕(geng)本土市(shi)(shi)場，以(yi)本地(di)生活、湖湘特色，拓展(zhan)本地(di)商戶促銷活動，增強(qiang)了區(qu)域市(shi)(shi)場的(de)產品辨識度和競爭力(li)。盡管(guan)凈利(li)潤(run)排在了前八名，但其在未來的(de)發展(zhan)規(gui)劃中也反復(fu)提到(dao)要(yao)深耕(geng)地(di)市(shi)(shi)、下沉縣域。

目(mu)前(qian)對(dui)于(yu)城商(shang)行(xing)來說，希望仍在前(qian)方，疫情防(fang)控政策逐(zhu)步放松，整體經濟有望迎(ying)來巨大(da)提振，對(dui)零售業(ye)(ye)務和小微(wei)貸(dai)款(kuan)強(qiang)勢的城商(shang)行(xing)來說，未來或將迎(ying)來業(ye)(ye)績拐點。但對(dui)于(yu)那些依(yi)靠息差過日(ri)子的城商(shang)行(xing)來說，怎樣(yang)找到(dao)新(xin)的增長曲線(xian)已經是(shi)火(huo)燒眉毛了。

大(da)浪淘金，未來的分化之路只會越(yue)來越(yue)明顯，城商行(xing)的估(gu)值無疑(yi)也將(jiang)進一步重構。

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