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實話實說，令眾多投資人萬(wan)萬(wan)沒有想到(dao)的(de)(de)(de)是，這次(ci)率(lv)先運(yun)用再(zai)融資開(kai)放窗口的(de)(de)(de)，竟然是濃(nong)眉大眼的(de)(de)(de)萬(wan)科(ke)（SZ：000002）。

2月12日，萬科(ke)(ke)公(gong)告，擬非公(gong)開發行A股股*募資(zi)不超過150億元，扣(kou)除(chu)發行費用后的募集資(zi)金凈額(e)，將(jiang)用于(yu)中山金域(yu)國際、廣(guang)州金茂萬科(ke)(ke)魅力(li)之(zhi)城等(deng)項(xiang)目。

公(gong)告一(yi)出(chu)，投資人的(de)驚詫之情溢于言表：要知(zhi)道，此刻的(de)萬科業已破(po)凈多時，在授信(xin)大幅寬松的(de)前(qian)提下，很(hen)多投資人早就打了萬科從0.85PB到(dao)1PB的(de)估值修復算盤。

實際上，自去年11月以來，地產流動性改善早(zao)已是眾(zhong)多(duo)投(tou)資人的(de)默認(ren)前提，而萬科(ke)債券發行在市(shi)場上向(xiang)來暢(chang)通(tong)無阻，票(piao)面利(li)率之低(di)證明了萬科(ke)的(de)資金管理能力。

顯然，萬(wan)科從市場(chang)身上低位融資的動(dong)作(zuo)，自然被解讀為“惡意薅(hao)羊(yang)毛(mao)“。

不過，細心的(de)(de)投資人不難發現，就(jiu)在幾天前，萬科(ke)發布(bu)了2023年1月(yue)份的(de)(de)新增項目公告。與之(zhi)前2年積極拿地(di)的(de)(de)那個(ge)萬科(ke)不同(tong)，萬科(ke)2023年整(zheng)個(ge)1月(yue)沒有出手拿地(di)，一月(yue)支付的(de)(de)拿地(di)金(jin)額整(zheng)體(ti)為(wei)0。

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一(yi)面是大舉股權(quan)融*，補(bu)充(chong)資本金(jin)；另一(yi)面是全(quan)力去(qu)化(hua)，不再(zai)新增項目(mu)。兩個動作結合在(zai)一(yi)起解讀，一(yi)個全(quan)力去(qu)杠桿，全(quan)面縮表的萬(wan)科正在(zai)漸(jian)漸(jian)浮出水面。

萬科(ke)并不獨行。同樣被(bei)譽為股(gu)東回報典范的(de)港股(gu)領展(zhan)房產基金（00823），也在2月10日公(gong)布了(le)上(shang)市(shi)以來(lai)首次供股(gu)集資(zi)。籌集約188億港元(yuan)（扣除開支(zhi)前）。

萬(wan)科vs.領展(zhan)，作為內房股和(he)港(gang)房股中“穩健(jian)”經營的典(dian)型代表，這場(chang)略顯意外的（對(dui)投(tou)資者(zhe)不甚友(you)好）的定增計劃（萬(wan)科150億人民幣(bi)vs.領展(zhan)180億港(gang)幣(bi)），宣(xuan)告了中國地(di)產的縮(suo)表壓力正在(zai)走入下(xia)半場(chang)。

01

授信狂歡背(bei)后的縮(suo)表黑洞

萬科的行(xing)為范式只是當下房企縮表困局的一個標準(zhun)樣本。

由于眾所(suo)周知的原因，在剛剛過去的2022年，僅根據媒(mei)體報道，就(jiu)有超過50家大(da)中型(xing)房(fang)企(qi)的債務、商票、債券(quan)相(xiang)繼出現了問題。

到年(nian)末，監管部(bu)門出臺融(rong)(rong)資(zi)方(fang)案，救市就(jiu)此展開。在最新的融(rong)(rong)資(zi)方(fang)案中(zhong)，銀行被(bei)要求為(wei)房企提供(gong)萬(wan)億元規(gui)模的意(yi)向(xiang)性融(rong)(rong)資(zi)，并恢(hui)復中(zhong)斷多年(nian)的上市房企和涉房上市公司再融(rong)(rong)資(zi)。

事后證明之前(qian)的(de)地產債(zhai)流動性風險被過(guo)(guo)度(du)定價了。政策(ce)出臺后，地產債(zhai)大幅(fu)反彈(dan)，一度(du)押(ya)注地產債(zhai)反彈(dan)的(de)聰明投資(zi)者(zhe)瞬(shun)間賺的(de)盆(pen)滿缽(bo)滿；有43只(zhi)債(zhai)券的(de)漲幅(fu)超(chao)過(guo)(guo)100%，其(qi)中(zhong)4只(zhi)債(zhai)券的(de)反彈(dan)幅(fu)度(du)甚(shen)至超(chao)過(guo)(guo)200%。

流動性緩(huan)解政(zheng)策的(de)出臺幾乎是個必然的(de)結果；即使是與流動性紓(shu)困相(xiang)關性不大的(de)A股市場(chang)，也做出了十分積極的(de)反應，萬科A從(cong)低點漲幅接(jie)近50%。

不過，排除情緒(xu)發泄之(zhi)后強預期(qi)，我們還(huan)是要(yao)面對地(di)產(chan)業(ye)真(zhen)正(zheng)的真(zhen)正(zheng)的弱現實(shi)：給地(di)產(chan)授信不等于(yu)給地(di)產(chan)放水。銀行原則上給地(di)產(chan)公司授信，正(zheng)如(ru)你老(lao)婆(po)原則上同意你去打麻將，但是兜里不讓帶錢。

更(geng)何況，細心(xin)研究不難(nan)發(fa)現，當下的授信政(zheng)策仍然是向(xiang)基本面堅挺(ting)的國企(qi)和龍頭傾(qing)斜，真(zhen)正(zheng)已經ICU的占地產開發(fa)大頭的民營(ying)房企(qi)情況仍然在(zai)繼續。

02

2023只是(shi)艱難的開始

與2022年(nian)相比(bi)，2023年(nian)對(dui)房企來(lai)說仍然是十(shi)分艱難的(de)一年(nian)。

首先，在(zai)地(di)(di)產景(jing)(jing)氣周(zhou)(zhou)期(qi)持續多年之后(hou)，購買力消耗殆盡之后(hou)，行業自(zi)然下行是理所應當的(de)，量價(jia)齊縮之下，部分地(di)(di)產公(gong)司景(jing)(jing)氣周(zhou)(zhou)期(qi)犯下的(de)頭腦發熱政策正面臨(lin)清算時刻：

萬科，和(he)眾多其(qi)他(ta)地產公司(si)一樣，在(zai)去化(hua)順利(li)(li)的(de)高(gao)能級城市的(de)土儲無利(li)(li)可圖，在(zai)去化(hua)十分艱難的(de)低(di)能級城市的(de)項(xiang)目，賬面的(de)高(gao)利(li)(li)潤無法變成現實，更多都(dou)在(zai)慢(man)慢(man)變成事實上的(de)虧損。坊間戲(xi)謔(nve)，低(di)利(li)(li)潤項(xiang)目只是(shi)(shi)沒(mei)賺什么(me)錢，高(gao)利(li)(li)潤項(xiang)目才是(shi)(shi)真(zhen)正的(de)風險，會直接要(yao)了(le)你的(de)命(ming)。

2020年(nian)，萬科在(zai)廊(lang)坊固安接近20億的(de)大筆減記(ji)，只(zhi)能說是(shi)一(yi)個預(yu)表。2022年(nian)的(de)萬科年(nian)底項(xiang)目受益大變臉(lian)，不難想(xiang)象也只(zhi)是(shi)個開(kai)始。項(xiang)目的(de)虧損逐漸傳(chuan)導到資產負債表，經過多(duo)年(nian)高速(su)沖鋒推規模(mo)的(de)萬科，現在(zai)資產負債表的(de)實際(ji)表現與多(duo)年(nian)前(qian)那個優(you)等生已經不能同日而語。

其(qi)次，在(zai)大(da)量項目面(mian)臨(lin)交樓出險的問題時，來自監管層面(mian)的資(zi)金控(kong)制和(he)維穩主線(xian)的保交樓政(zheng)策。讓包括萬(wan)科(ke)在(zai)內的大(da)量地產公司(si)開始失去(qu)了對賬面(mian)資(zi)金的管理能力。

看上(shang)去(qu)資金充沛的(de)很多地產公司，可(ke)能在(zai)一瞬(shun)間整個(ge)公司突然停止工(gong)作(zuo)，陷入心(xin)跳(tiao)暫停的(de)狀(zhuang)態。

很多人不能(neng)理解，在(zai)(zai)土(tu)拍市場冷清，低(di)價優質土(tu)地不斷推出的現在(zai)(zai)，為什么萬科仍然不愿拿地，原因同樣在(zai)(zai)于此：

舉例(li)來說，在2022年，萬科(ke)表內利(li)息費用就高達150億，更不(bu)用說表外那些還沒有結算的(de)項(xiang)目產生的(de)利(li)息。

對萬科(ke)來說(shuo)，不拿地，用(yong)回(hui)款(kuan)(kuan)還貸款(kuan)(kuan)，本(ben)身就是(shi)一種最好(hao)的(de)理財。而(er)在股*市場中拿到長(chang)期低(di)成本(ben)資金，用(yong)于替(ti)換動(dong)輒6-7%的(de)貸款(kuan)(kuan)和債(zhai)券，當然(ran)是(shi)更好(hao)的(de)投資。

與(yu)投(tou)資者(zhe)對萬(wan)(wan)科逆周期(qi)(qi)擴張(zhang)的(de)(de)(de)不(bu)切實(shi)際幻想相(xiang)比(bi)，萬(wan)(wan)科的(de)(de)(de)縮表行動是實(shi)實(shi)在在的(de)(de)(de)：下行周期(qi)(qi)不(bu)拿地，不(bu)擴張(zhang)，融資保平安，交(jiao)付回款(kuan)全部(bu)用來還款(kuan)，最終平穩(wen)度過現金流持續流出(chu)的(de)(de)(de)這個(ge)階段。

就在去年11月(yue)，再(zai)融(rong)資政策出(chu)臺之后，有識之士就指出(chu)，接(jie)下來(lai)的地產上市公司的天量增發(fa)，會(hui)讓(rang)股(gu)東目瞪口呆。

萬科眼下的(de)表現(xian)，并不(bu)讓人意(yi)外(wai)。事實上，萬科第二天股(gu)價(jia)的(de)表現(xian)，也(ye)證明了市場早已將這次(ci)增發(fa)的(de)風險給與了定價(jia)。

03

投資地產應有的展望

此(ci)刻的(de)萬科的(de)定(ding)增不(bu)拿(na)地行(xing)動就是對保交樓問(wen)題無聲的(de)回答。

我們可以繼續往下推演：

很多(duo)人在盼(pan)望著保(bao)交(jiao)樓政策(ce)的調整。經歷過(guo)去三(san)年(nian)宏觀變化，對一般投資者而(er)言(yan)不(bu)難(nan)推算，保(bao)交(jiao)樓的政策(ce)不(bu)會發生改變。

保(bao)交(jiao)樓(lou)意味(wei)著購(gou)房人利益不受損害，這(zhe)一行動并無問題，但如果沒(mei)有(you)足夠的(de)資(zi)金注入，只靠表態和漢化，很顯然(ran)各方都會各顯神通(tong)來(lai)拖(tuo)延(yan)保(bao)交(jiao)樓(lou)應有(you)的(de)清算。

無論是施工企業(ye)，還(huan)是金(jin)融機構，配合交(jiao)樓不能只是憑(ping)借一句空話(hua)，更重要(yao)的是需要(yao)實實在在的資本(ben)注入。犧牲其他參與者的利益，保(bao)證眼前一時穩定，最終很可能失去的是眼前和(he)未來。

很(hen)多投(tou)資(zi)人(ren)甚至期(qi)待全盤(pan)國有(you)化。地(di)產(chan)企業目前的問題，與所有(you)權毫無關系，大(da)量樓(lou)盤(pan)的爛尾(wei)風險，是一個短(duan)期(qi)內(nei)外(wai)人(ren)無法接手運作的問題。作為信用較為充(chong)足的萬科也在產(chan)生資(zi)金短(duan)缺本(ben)身，就是對這個問題最好的回答(da)。

對地產企業來說，資金(jin)短缺問題之外，更多(duo)的(de)是(shi)信用和經營也在漸(jian)漸(jian)停(ting)滯的(de)問題。一個爛(lan)尾項目(mu)常常需要5-10年(nian)才能修復，而以當前情況看，所有(you)項目(mu)同時爛(lan)尾的(de)情況，整個社會更是(shi)難以承(cheng)擔。

包括萬科在內得諸多頭部房企(qi)都在積極裁員(yuan)，而已經癱瘓的(de)大型民營房企(qi)更是人(ren)(ren)員(yuan)已經瀕臨解散(san)。假如了解情況的(de)運營人(ren)(ren)員(yuan)進一步解散(san)，這(zhe)些(xie)爛尾(wei)項目(mu)的(de)解決則更加遙遙無期。

從(cong)長期看，這個修復周(zhou)期跨度(du)會遠(yuan)超所(suo)有投資人的預期；從(cong)短期看，流動性(xing)雖然暫時充裕(yu)，但在(zai)無外力干(gan)涉情況(kuang)下，像(xiang)萬科一樣的房企縮(suo)表黑洞還會越來越大，吸收(shou)整(zheng)個市場上更多人的流動性(xing)。

不過，對萬科的投資(zi)人(ren)來說，周期性反(fan)彈(dan)的機會總會出現，但風險需(xu)要充分(fen)辨識，一艘漸(jian)漸(jian)躺平的巨(ju)輪，終還是有一定的揀(jian)金鐲子的機會。

萬(wan)科(ke)縮表這(zhe)整件事，其(qi)實(shi)最值得感慨(kai)的(de)(de)，其(qi)實(shi)是(shi)像萬(wan)科(ke)一(yi)(yi)樣，被(bei)時代(dai)造就(jiu)的(de)(de)一(yi)(yi)批(pi)優(you)質(zhi)企業的(de)(de)逐漸沒落：以萬(wan)科(ke)當(dang)前(qian)的(de)(de)縮表速(su)度，很快我們(men)就(jiu)將看不(bu)出，過(guo)(guo)(guo)去(qu)30年它甚(shen)至曾經有過(guo)(guo)(guo)那(nei)樣的(de)(de)輝煌，這(zhe)一(yi)(yi)點正如當(dang)下的(de)(de)一(yi)(yi)切(qie)：好公司也敵不(bu)過(guo)(guo)(guo)時與勢(shi)，更抵不(bu)過(guo)(guo)(guo)坐(zuo)等錯過(guo)(guo)(guo)的(de)(de)那(nei)些時機。

對萬科乃至所有房企的(de)投資人(ren)來說，也(ye)許(xu)這才是長情期待之后(hou)，最無奈的(de)落(luo)幕(mu)。