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港股的資本市(shi)場，迎來了一位似(si)乎有些“遲到”的Runner。

2023年6月30日(ri)，Keep（03650.HK）發(fa)(fa)(fa)布(bu)招(zhao)股信息，宣布(bu)將(jiang)于6月30日(ri)-7月5日(ri)之間(jian)進行招(zhao)股上(shang)市。公司擬發(fa)(fa)(fa)行1083.86萬股，其(qi)中(zhong)港股發(fa)(fa)(fa)行占10%，國際發(fa)(fa)(fa)行占90%，每(mei)股發(fa)(fa)(fa)售價(jia)格為28.91-61.46港元，每(mei)手100股，附有15%的超(chao)額(e)配股權(quan)。完(wan)成發(fa)(fa)(fa)行后，Keep將(jiang)于7月12日(ri)正式(shi)登陸港交所交易。

圖片來源：公(gong)司(si)招(zhao)股書

作為國內(nei)(nei)最(zui)早一批(pi)做運(yun)(yun)動健(jian)身，在行業(ye)內(nei)(nei)早已享有名譽的運(yun)(yun)動App品牌(pai)，Keep在國內(nei)(nei)運(yun)(yun)動健(jian)身行業(ye)中可謂元老(lao)級的存(cun)在。然而相較于已經經歷過數次(ci)運(yun)(yun)動題材熱潮的資本市場而言(yan)，Keep的上(shang)市頗(po)有些姍(shan)姍(shan)來(lai)遲的味(wei)道，Keep的財報是否也像它的業(ye)務一般“健(jian)康”？本次(ci)上(shang)市又會產生怎樣的影響？

01

元老級健身應用，囊括健身“三項之力”

從(cong)業務上來看(kan)，Keep主要通過(guo)自(zi)營的運動(dong)健(jian)(jian)(jian)身(shen)App“keep”為(wei)中國線(xian)上健(jian)(jian)(jian)身(shen)人群提(ti)供全面的運動(dong)健(jian)(jian)(jian)身(shen)解決方(fang)案(an)，并提(ti)供健(jian)(jian)(jian)身(shen)智能設(she)備(bei)銷(xiao)售/健(jian)(jian)(jian)身(shen)消(xiao)耗品銷(xiao)售/健(jian)(jian)(jian)身(shen)知識付費等各項(xiang)服務。通過(guo)完整的產品鏈覆蓋用戶的整個健(jian)(jian)(jian)身(shen)生命周(zhou)期(qi)，從(cong)規劃的健(jian)(jian)(jian)身(shen)課程中引導用戶消(xiao)費，從(cong)而實現營收(shou)。

圖片來源：Keep招股(gu)書

公司業務的(de)核心(xin)為(wei)“Keep”應用。Keep App上線(xian)于2015年，平(ping)臺(tai)鼓勵并挖掘各個領域(yu)中(zhong)的(de)健(jian)身(shen)(shen)/運動(dong)專業人士和業余愛好者在該平(ping)臺(tai)上成為(wei)“健(jian)身(shen)(shen)達人”，幫助(zhu)其建(jian)立健(jian)身(shen)(shen)粉絲群(qun)，在流量(liang)和內容創(chuang)作上給予支持，打造了屬于中(zhong)國的(de)運動(dong)健(jian)身(shen)(shen)線(xian)上社(she)區。在完成用戶(hu)積累后，Keep開始進(jin)行健(jian)身(shen)(shen)課程(cheng)銷(xiao)售以及配套(tao)設備(bei)/消耗品的(de)銷(xiao)售。

以健(jian)(jian)身(shen)課(ke)程(cheng)(cheng)為核心，Keep的各項業(ye)務(wu)之間存在(zai)較高的融合度(du)。使用(yong)Keep智能手環、智能單車、體重秤等智能健(jian)(jian)身(shen)設備(bei)進(jin)行運(yun)(yun)(yun)動(dong)(dong)/測量時，相關運(yun)(yun)(yun)動(dong)(dong)數據會被(bei)記錄并上傳至平臺進(jin)行分析，并對(dui)運(yun)(yun)(yun)動(dong)(dong)健(jian)(jian)身(shen)課(ke)程(cheng)(cheng)提(ti)供數據參考(kao)，便于課(ke)程(cheng)(cheng)對(dui)用(yong)戶進(jin)行個(ge)性化的動(dong)(dong)態調整(zheng)。而健(jian)(jian)身(shen)課(ke)程(cheng)(cheng)也會引導用(yong)戶購買(mai)配套的運(yun)(yun)(yun)動(dong)(dong)產(chan)品（運(yun)(yun)(yun)動(dong)(dong)飲(yin)料(liao)、運(yun)(yun)(yun)動(dong)(dong)服飾(shi)、健(jian)(jian)身(shen)食品）形成(cheng)交(jiao)叉銷售(shou)的效果。

02

得益線上經濟發展，月活用戶增速提升

或(huo)是因為(wei)疫情期間(jian)居民出行受(shou)限，線上健(jian)身(shen)這一(yi)渠道成(cheng)了(le)多(duo)數健(jian)身(shen)人(ren)(ren)(ren)群(qun)唯一(yi)的(de)選擇(ze)，公(gong)(gong)司(si)在(zai)2022年(nian)(nian)(nian)增速表現明顯。根據招股(gu)書(shu)顯示(shi)，截至2022年(nian)(nian)(nian)，公(gong)(gong)司(si)的(de)平均月活(huo)躍(yue)用(yong)戶達到3638.8萬(wan)人(ren)(ren)(ren)次(ci)，其中74.1%的(de)人(ren)(ren)(ren)年(nian)(nian)(nian)齡在(zai)30歲(sui)以(yi)下，平均月度(du)訂(ding)閱會員(yuan)和(he)平均月度(du)運動產品客戶分(fen)別為(wei)362萬(wan)人(ren)(ren)(ren)和(he)55萬(wan)人(ren)(ren)(ren)。截至2022年(nian)(nian)(nian)四季(ji)度(du)，公(gong)(gong)司(si)平均月度(du)訂(ding)閱會員(yuan)數量達到362.1萬(wan)人(ren)(ren)(ren)，滲透率約為(wei)10%，從用(yong)戶收入(ru)上看，每名月活(huo)用(yong)戶為(wei)公(gong)(gong)司(si)提(ti)供了(le)60.8元的(de)收入(ru)。

而隨著(zhu)疫(yi)情政策的開放，2023年一季度(du)公司各(ge)項經營數據反而出現(xian)了一定的下(xia)滑，公司2023年Q1的平均(jun)月(yue)(yue)(yue)活用戶約為(wei)(wei)2626萬(wan)名(ming)，連續第三(san)個季度(du)環(huan)比下(xia)滑，平均(jun)月(yue)(yue)(yue)度(du)訂閱會員及平均(jun)月(yue)(yue)(yue)度(du)運(yun)動產品客戶分(fen)別為(wei)(wei)278萬(wan)名(ming)及36萬(wan)名(ming)。隨即在2023年4月(yue)(yue)(yue)，上述(shu)數據有(you)所好轉，MAU恢復至約3210萬(wan)名(ming)，平均(jun)月(yue)(yue)(yue)度(du)訂閱會員及平均(jun)月(yue)(yue)(yue)度(du)運(yun)動產品客戶分(fen)別約為(wei)(wei)310萬(wan)名(ming)及40萬(wan)名(ming)。

03

營收高增虧損縮窄，運動產品為主營收來源

從收(shou)入端(duan)來看，2020年(nian)(nian)—2022年(nian)(nian)期間，Keep實(shi)(shi)現(xian)營收(shou)分(fen)別為(wei)11.1億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、16.2億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，22.1億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，年(nian)(nian)度CAGR達到41.4%，三年(nian)(nian)的疫(yi)情出行限制(zhi)為(wei)公司的線上(shang)業務帶來了(le)較大(da)的增長動力。從利(li)潤端(duan)來看，2020年(nian)(nian)—2022年(nian)(nian)，公司實(shi)(shi)現(xian)凈虧(kui)損分(fen)別為(wei)22.4億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、29.1億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、1.1億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，經調整凈虧(kui)損分(fen)別為(wei)1.06億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、8.27億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、6.67億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。盡管虧(kui)損不(bu)斷縮窄且目前已(yi)逐漸接近正向盈利(li)，但公司目前依舊處于虧(kui)損經營的狀態。

拆(chai)分收入(ru)(ru)(ru)來源來看，自(zi)有(you)品(pin)牌運動(dong)產(chan)品(pin)的銷售收入(ru)(ru)(ru)是Keep的主要(yao)收入(ru)(ru)(ru)來源，在2022年占比(bi)(bi)(bi)達(da)(da)總(zong)收入(ru)(ru)(ru)比(bi)(bi)(bi)重(zhong)的51.4%。截至2022年，公司(si)自(zi)營品(pin)牌運動(dong)產(chan)品(pin)的銷售收入(ru)(ru)(ru)達(da)(da)到11.4億元，同(tong)比(bi)(bi)(bi)2021年增(zeng)(zeng)長30%，毛利率約(yue)為28.2%，同(tong)比(bi)(bi)(bi)去年小幅增(zeng)(zeng)長。會員(yuan)訂閱以及(ji)線(xian)上付(fu)費內容位列第二(er)，占收入(ru)(ru)(ru)比(bi)(bi)(bi)重(zhong)達(da)(da)到40.4%，而(er)廣告以及(ji)其他業務占比(bi)(bi)(bi)約(yue)為8%。

從(cong)毛利率看(kan)，2020年(nian)(nian)(nian)(nian)—2022年(nian)(nian)(nian)(nian)，公司綜合毛利率分(fen)(fen)別為45.1%、41.8%、40.7%。拆分(fen)(fen)各項業務毛利來看(kan)，會員(yuan)訂閱(yue)以及線上付(fu)費內(nei)容的毛利下(xia)滑是主要原因(yin)(yin)，從(cong)2020年(nian)(nian)(nian)(nian)的64.8%下(xia)滑至(zhi)(zhi)2022年(nian)(nian)(nian)(nian)的54.3%，運動產品的毛利率也有所下(xia)降，從(cong)2019年(nian)(nian)(nian)(nian)的36.3%下(xia)降至(zhi)(zhi)28.2%。其中或有市場競爭(zheng)壓力擴(kuo)大，公司用戶流失的原因(yin)(yin)在(zai)內(nei)容。

04

21年營銷開支高漲，研發或成未來主要支出項

在(zai)慣例的三費支出上(shang)，營銷(xiao)(xiao)開(kai)支毫(hao)無疑問成了(le)Keep最(zui)大(da)的費用支出項，2020年(nian)(nian)—2022年(nian)(nian)公司(si)營銷(xiao)(xiao)分別達到3.01億、9.56億、6.46億。其中(zhong)2021年(nian)(nian)公司(si)營銷(xiao)(xiao)開(kai)支占總收入比重達到59%。面對短視(shi)頻流量、線(xian)上(shang)健身、“劉畊宏”這樣的競(jing)爭(zheng)對手興起(qi)，公司(si)在(zai)2021年(nian)(nian)的宣傳上(shang)投入了(le)較(jiao)多資(zi)金(jin)進行(xing)競(jing)爭(zheng)，這也(ye)導致了(le)公司(si)2021年(nian)(nian)度較(jiao)大(da)的虧損規模。

而除開(kai)(kai)營(ying)銷開(kai)(kai)支(zhi)外，公(gong)司在(zai)研(yan)發上的(de)支(zhi)出同樣不(bu)低，2022年支(zhi)出占總(zong)收入比(bi)重達到24.3%，比(bi)營(ying)銷開(kai)(kai)支(zhi)低大約5個百分點。據(ju)公(gong)司所述，公(gong)司將進一步改(gai)善技(ji)術基礎設施以(yi)及創(chuang)新產品(pin)的(de)研(yan)發。同時(shi)，公(gong)司本次公(gong)開(kai)(kai)發行所得(de)金額的(de)35%也將在(zai)未來三(san)年用于研(yan)發，以(yi)提高公(gong)司智能健身產品(pin)的(de)開(kai)(kai)發。

05

健身標的稀缺性凸顯，關注未來用戶數量變化

站在整個港(gang)(gang)股市場，或者說以新股視角而言(yan)，Keep作為港(gang)(gang)股新股是具(ju)有(you)其獨特性的(de)。在A股以及(ji)港(gang)(gang)股市場中，專注于運動(dong)健(jian)身市場的(de)標的(de)相當稀(xi)缺，而Keep作為最早布局(ju)智能健(jian)身市場的(de)行業龍頭，在市場中具(ju)有(you)較高(gao)的(de)知名(ming)度。

灼識咨詢數據顯示，2022年(nian)中(zhong)國(guo)在(zai)線(xian)(xian)健身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)(chang)的(de)空間為(wei)人(ren)(ren)民(min)幣4，556 億元，預(yu)計(ji)2027年(nian)提升(sheng)至(zhi)人(ren)(ren)民(min)幣12，854 億元，期間CAGR為(wei)23.1%。隨著國(guo)內消費意識和健康意識的(de)提升(sheng)，運動健身(shen)(shen)(shen)需求在(zai)中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)(chang)快速(su)攀升(sheng)。而線(xian)(xian)上(shang)健身(shen)(shen)(shen)相(xiang)較于(yu)線(xian)(xian)下健身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)(chang)具有(you)更(geng)高的(de)增速(su)，“便利”的(de)特性使輕量級運動群體更(geng)青睞于(yu)自主性更(geng)高的(de)線(xian)(xian)上(shang)健身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)(chang)，根據灼識咨詢，2022年(nian)中(zhong)國(guo)在(zai)線(xian)(xian)健身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)(chang)占中(zhong)國(guo)整體健身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)(chang)的(de)比重為(wei)48.4%，預(yu)計(ji)2027年(nian)這一(yi)比例將提升(sheng)至(zhi) 61.8%。

根據灼識咨詢，以月活計，2022年(nian)前十大線(xian)上健(jian)身內容(rong)平(ping)臺在(zai)中(zhong)國(guo)市(shi)場的(de)市(shi)占(zhan)率為75%，Keep在(zai)中(zhong)國(guo)健(jian)身人群在(zai)線(xian)健(jian)身應(ying)用程序市(shi)場及智能健(jian)身設備市(shi)場中(zhong)的(de)市(shi)場份額分(fen)別為30.8%及25.7%，處于行業第一。因此在(zai)當前背景(jing)下(xia)，Keep被稱作“運動(dong)科技第一股”并無任何(he)不(bu)妥。

2022年(nian)以來，港股市場(chang)打(da)(da)新(xin)(xin)一(yi)直有種“不(bu)慍不(bu)火”的(de)平(ping)靜感。毫無(wu)機會(hui)(hui)、一(yi)地雞毛的(de)形容或許(xu)不(bu)太確切，但相(xiang)較于過往港股打(da)(da)新(xin)(xin)上(shang)百倍(bei)的(de)認購倍(bei)數，當前的(de)港股市場(chang)打(da)(da)新(xin)(xin)機會(hui)(hui)并不(bu)算多(duo)。截(jie)至2023年(nian)上(shang)半年(nian)，Keep在上(shang)市的(de)新(xin)(xin)股中(zhong)(zhong)也算是名氣較大的(de)一(yi)欄，疊(die)加賽道稀缺性的(de)效應，其打(da)(da)新(xin)(xin)收益或許(xu)會(hui)(hui)成為2023年(nian)中(zhong)(zhong)值得矚(zhu)目的(de)一(yi)只新(xin)(xin)股。

在(zai)本次(ci)招股(gu)(gu)(gu)書中，Keep披露已(yi)與(yu)基(ji)石投資(zi)(zi)者奮達科技、福清勝德、群鑫機械訂立基(ji)石投資(zi)(zi)協議，基(ji)石投資(zi)(zi)者已(yi)同意認購總金額為7654萬港元的(de)發售股(gu)(gu)(gu)份。若(ruo)按(an)發售定價中位數45.19港元/股(gu)(gu)(gu)計算，Keep此次(ci)可募資(zi)(zi)3.66億(yi)港元，若(ruo)超額配股(gu)(gu)(gu)權獲得全(quan)部行使(shi)，則(ze)可募資(zi)(zi)4.37億(yi)港元。

對(dui)(dui)于后續市場而言，Keep需要面對(dui)(dui)的(de)(de)競(jing)爭并(bing)不少。在(zai)(zai)(zai)健身會員和(he)課程方(fang)面，Keep需要面對(dui)(dui)來自短視頻、流媒體終(zhong)端(duan)的(de)(de)競(jing)爭，而在(zai)(zai)(zai)智能(neng)產(chan)品銷售方(fang)面，諸(zhu)如手環、體重(zhong)秤等(deng)常見智能(neng)設備的(de)(de)競(jing)爭已然激烈，諸(zhu)如蘋果、華(hua)為、小米等(deng)自成生態的(de)(de)產(chan)品鏈(lian)并(bing)不算少。而在(zai)(zai)(zai)運動品牌方(fang)面，Keep同樣面臨(lin)著來自天貓、京東等(deng)電商(shang)平臺(tai)的(de)(de)產(chan)品競(jing)爭。

看似完整的(de)產(chan)業(ye)鏈和生態(tai)，但實際上(shang)存(cun)在(zai)較多的(de)替(ti)代，Keep能依(yi)賴的(de)護城河似乎(hu)還(huan)是(shi)在(zai)于(yu)品(pin)(pin)牌(pai)建(jian)設上(shang)。作(zuo)為全(quan)國(guo)最大的(de)線上(shang)運(yun)動健身品(pin)(pin)牌(pai)，Keep能否在(zai)上(shang)市后繼續鞏固這一品(pin)(pin)牌(pai)的(de)地位將(jiang)非(fei)常重要。在(zai)健身課程、PGC（專業(ye)創作(zuo)內(nei)容(rong)）和 PUGC（專業(ye)用戶生產(chan)內(nei)容(rong)）上(shang)的(de)深(shen)度打磨，或將(jiang)成為Keep繼續維持(chi)“線上(shang)健身第一品(pin)(pin)牌(pai)”的(de)關鍵。而公司的(de)盈利蛻變，或將(jiang)隨著MAU和付費(fei)用戶規模的(de)提升而得(de)以展現。