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回顧2023年(nian)上半年(nian)光(guang)伏(fu)行業與光(guang)伏(fu)板塊行情的對比，可謂冰火兩重(zhong)天。

一方(fang)面，光伏行業(ye)裝機(ji)(ji)量猛增，國內(nei)裝機(ji)(ji)量翻番，行業(ye)內(nei)上市公(gong)司大多量利齊(qi)升，但股價經歷了血雨(yu)腥風的(de)下跌，令人(ren)不解。

都說股價是(shi)基(ji)本面的先(xian)行(xing)指(zhi)標，那么，是(shi)否(fou)意(yi)味著光伏行(xing)業(ye)發展(zhan)的天(tian)花(hua)板已經(jing)到來(lai)了(le)？而弄清楚這樣(yang)的基(ji)本面，才(cai)是(shi)我(wo)們(men)是(shi)否(fou)要(yao)堅守(shou)或(huo)加(jia)大投(tou)資或(huo)進(jin)入(ru)投(tou)資的理(li)性參考(kao)。

01

天花板已(yi)至？

今年上(shang)半(ban)年國(guo)內光伏裝機量達到驚(jing)人的78.42GW，如果按(an)照這(zhe)一速(su)度計算(suan)，年內裝機量將突破160GW以上(shang)，超出(chu)年初一致預期。那么160GW是個什(shen)么概念呢(ni)？

1、相當于去年(nian)全球光伏(fu)裝機總量(liang)的(de)67%；

2、相(xiang)當于中國2022年(nian)電(dian)力裝機(ji)總(zong)量（2560GW）的(de)6.25%，相(xiang)當于2022年(nian)全(quan)部新增電(dian)力裝機(ji)容量的(de)86%。

以上(shang)數字代(dai)表了什(shen)么？中(zhong)國近幾(ji)年電力需求增長(chang)每年平均也就在3%-6%左(zuo)右。那么裝機(ji)量增長(chang)相(xiang)當于(yu)透(tou)支了全部的電力需求增量，從(cong)裝機(ji)增量口徑來看，占(zhan)比86%，也就意味著新增滲透(tou)率幾(ji)乎(hu)沒有增長(chang)空(kong)間了。

所(suo)以，二級市場投資者開(kai)始(shi)擔(dan)憂未來光伏裝機增量(liang)的市場空間，并且擔(dan)心過剩的行(xing)業產(chan)能帶來的雪崩。

但事(shi)實確實是如此(ci)嗎？我認為(wei)的(de)答案當然是否定的(de)。

首(shou)先，基于上(shang)述論調的(de)投資者忽視(shi)了(le)，火電(dian)、水電(dian)、風電(dian)與(yu)太陽能發電(dian)之間(jian)裝機容量(liang)與(yu)實際發電(dian)的(de)區別(bie)。我們通過以下(xia)表格(ge)來做分析。以下(xia)各(ge)種能源單位裝機量(liang)與(yu)發電(dian)量(liang)系數之間(jian)的(de)差(cha)異：

所以(yi)，基于(yu)(yu)此(ci)，160GW的(de)光伏新增裝機量也只相當(dang)于(yu)(yu)火電(dian)(dian)的(de)30-40GW，僅(jin)相當(dang)于(yu)(yu)電(dian)(dian)力增量的(de)約(yue)2%。通過以(yi)上表(biao)格，我們可(ke)以(yi)清晰(xi)的(de)看到光伏發(fa)電(dian)(dian)單位所產生(sheng)的(de)年(nian)發(fa)電(dian)(dian)量大(da)致為火電(dian)(dian)的(de)四分之一(yi)甚至五分之一(yi)。水電(dian)(dian)略(lve)遜于(yu)(yu)火電(dian)(dian)，風電(dian)(dian)高于(yu)(yu)光伏約(yue)2倍(bei)。

這樣(yang)來看的，數值還如此嚇人嗎？

如(ru)果考慮到占比新增需求的(de)絕對大頭以及替代傳統能源的(de)角度，目(mu)前這一數值仍然有較(jiao)大的(de)空(kong)間(jian)。

300GW以上？不為(wei)過。

所以(yi)通(tong)過以(yi)上數據(ju)來源，我們(men)可(ke)以(yi)簡單(dan)的(de)得(de)到一些初步的(de)結論，事實(shi)上單(dan)靠新(xin)增量，其(qi)實(shi)也沒有那么(me)可(ke)怕了。

那么事實僅僅如此嗎？

02

傳統能源的需求增長模型將(jiang)被擊穿

展望(wang)中國內外，近若干年，隨(sui)著工業(ye)革命(ming)發(fa)展到頂部階段，電力需(xu)求(qiu)(qiu)相對(dui)平(ping)穩(wen)，大致維持(chi)在2%-6%的(de)增長區間。能(neng)(neng)源(yuan)消費增長的(de)天花板似乎(hu)已經到來。而如果能(neng)(neng)源(yuan)需(xu)求(qiu)(qiu)量(liang)大幅增加，則可(ke)(ke)能(neng)(neng)意味(wei)著能(neng)(neng)源(yuan)價格的(de)飆升(sheng)，如2007年，則反(fan)之抑制能(neng)(neng)源(yuan)消費。傳統(tong)能(neng)(neng)源(yuan)所創造的(de)物質天花板確實上(shang)限可(ke)(ke)期。

但我們知道(dao)，以(yi)光(guang)(guang)伏為代表的(de)(de)新能源(yuan)(yuan)不僅(jin)僅(jin)是從環(huan)保的(de)(de)角度來解決(jue)人(ren)類(lei)面(mian)臨的(de)(de)問(wen)題(ti)。實際上，以(yi)光(guang)(guang)伏為代表的(de)(de)新能源(yuan)(yuan)在(zai)某種意(yi)義上，正是突破了(le)傳統能源(yuan)(yuan)為我們構造的(de)(de)“物質(zhi)天花(hua)板”。

如果沒有新(xin)能(neng)源(yuan)，人類如果想(xiang)擴大能(neng)源(yuan)消費，最終會(hui)導致(zhi)能(neng)源(yuan)價格的飆升甚(shen)至(zhi)通貨膨脹。但平價的光伏(fu)解決(jue)了這一問題。

光伏能源理論上(shang)來說是(shi)用無止境的(de)(de)(de)。首先(xian)它的(de)(de)(de)量(liang)可(ke)以做到絕(jue)對絕(jue)對的(de)(de)(de)大。另外量(liang)大之后反而會(hui)廉價，而不會(hui)導(dao)致能源價格的(de)(de)(de)飆升(sheng)。這(zhe)一點非常重要(yao)。

廉價能(neng)源(yuan)與突破能(neng)源(yuan)消(xiao)費的物質天花板，是人類展(zhan)開新(xin)(xin)一(yi)輪工業革命的基(ji)礎，如果沒有廉價而寬廣(guang)的能(neng)源(yuan)，數字(zi)經濟與人工智(zhi)能(neng)的發展(zhan)在更大維度上將會變得(de)難(nan)以(yi)施展(zhan)，之后的新(xin)(xin)一(yi)輪電氣化浪潮也無從談起。

某知名機(ji)構通過模型測算，認為到(dao)2030年AI將消耗全球電力供(gong)應的(de)30%-50%。多(duo)么驚人(ren)的(de)數據。

確實如此嗎？

無獨有偶。咨(zi)詢機(ji)構TiriasResearch通過建模測(ce)算，到2028年數據中心功耗將達到4250MW，比(bi)2023年增加212倍。

調(diao)查顯示(shi)，僅2017年美國(guo)的(de)數(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心就消耗(hao)了超過900億千瓦(wa)時的(de)電(dian)(dian)量，需(xu)要(yao)34家大(da)型燃煤電(dian)(dian)廠(chang)發(fa)電(dian)(dian)，才能(neng)(neng)滿足美國(guo)這些(xie)數(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心的(de)電(dian)(dian)力需(xu)求。在全球(qiu)范(fan)圍(wei)內，數(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心的(de)功耗(hao)總(zong)計(ji)約416太(tai)瓦(wa)，約占地球(qiu)發(fa)電(dian)(dian)總(zong)量的(de)3%。通(tong)過對比發(fa)現，全球(qiu)數(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心的(de)能(neng)(neng)耗(hao)比英國(guo)這個擁有6500萬人口(kou)的(de)工業化(hua)國(guo)家的(de)能(neng)(neng)耗(hao)高40%。

另一本關于人工智能的著作也闡述了：在摩爾定(ding)律已走向失效(xiao)的情況下，AI模型所需算(suan)力被預測為(wei)每100天翻一倍，也就是說5年后(hou)AI所需算(suan)力超100萬倍。我(wo)們知道算(suan)力大幅提高對于電力需求意味(wei)著什么(me)。

事(shi)實如此簡單(dan)不過。

是的(de)，如果(guo)按(an)照未來以(yi)AI為代表的(de)數(shu)字經濟(ji)耗(hao)電占(zhan)全(quan)球總量(liang)的(de)50%，那(nei)么意味著全(quan)球在2030年(nian)電力需(xu)求總量(liang)至少得翻番以(yi)上？將中國(guo)電力發電裝(zhuang)機量(liang)完全(quan)以(yi)火電為標準(zhun)折算(suan)為2000GW火電，如果(guo)實現(xian)翻番，則(ze)意味著8000GW以(yi)上的(de)光伏需(xu)求，對(dui)應每年(nian)超(chao)1000GW。

如(ru)此可怕。

我們(men)相信未來人工智能技術的發展可以通過某種形(xing)式節約能源，但趨勢也(ye)無法逆轉。

每一輪(lun)工業革命的(de)(de)誕生，都代表了全球物質天花(hua)板(ban)上(shang)限(xian)的(de)(de)打(da)(da)開，也標志著能源(yuan)天花(hua)板(ban)同樣要打(da)(da)開。

所以，能(neng)源(yuan)需求的結構與增量，不僅(jin)僅(jin)只是(shi)通過過往需求增長的模型。

我們還(huan)似(si)乎(hu)還(huan)沒有(you)考慮到AI技術(shu)大發展(zhan)，對于新能源汽車滲(shen)透率繼續大幅提高所(suo)做的貢獻，繼而繼續對光伏(fu)(fu)能源需求形成(cheng)刺激。此外光伏(fu)(fu)制氫(qing)在(zai)2030年(nian)前后對于光伏(fu)(fu)裝機增(zeng)量也(ye)是百GW級。

未來已(yi)來，從未如此美好！我(wo)們愿景人工(gong)智能(neng)、新能(neng)源汽車與光儲、氫能(neng)為代表的新能(neng)源交(jiao)匯(hui)在一(yi)起，帶給人類新一(yi)輪工(gong)業革命。

所(suo)以，目(mu)前全(quan)球高歌猛(meng)進的光伏需(xu)求裝機增量并不值(zhi)得一(yi)提(ti)。我們還需(xu)要放之更長遠。

此外，我們仍(reng)要關注到，人工智能(neng)(neng)對(dui)于全(quan)球電力需求的(de)刺激，可能(neng)(neng)導致美國裝機(ji)量增長(chang)尤為強勁。眾所周知，光(guang)伏(fu)在美國市場的(de)盈(ying)(ying)利能(neng)(neng)力遠高于其(qi)他(ta)地(di)區(qu)，但同時貿易摩擦(ca)是否也意味著盈(ying)(ying)利增長(chang)仍(reng)一定程度受(shou)限(xian)。

03

產能(neng)過(guo)剩與盈利(li)隱憂？

接過(guo)前面的話題(ti)，我們來(lai)闡述對(dui)于未(wei)來(lai)行業產能(neng)過(guo)剩(sheng)與競(jing)爭導致的盈利隱憂的話題(ti)。

說實話(hua)，這個話(hua)題(ti)其實挺大，另外(wai)從行業盈(ying)利周期波(bo)動的角度(du)來看(kan)，亦是(shi)十(shi)分復雜(za)的關系，受(shou)到多(duo)種因素(su)的制(zhi)約(yue)，而我只能(neng)從更長的維度(du)去分析這個結(jie)果。

首先，我們(men)無論是(shi)從隆(long)基的(de)(de)李振(zhen)國還(huan)是(shi)天(tian)合的(de)(de)高紀(ji)凡(fan)都在此(ci)前給出了1000GW以(yi)上全(quan)球新(xin)增(zeng)裝機(ji)量的(de)(de)中期判斷。但我認為，他們(men)仍然(ran)是(shi)基于傳統能源增(zeng)長(chang)框架所做的(de)(de)預判，并沒有(you)結合未(wei)來人工智能奇點(dian)爆發(fa)所帶來的(de)(de)經濟數(shu)字化(hua)(hua)、智能化(hua)(hua)與(yu)新(xin)一輪電氣化(hua)(hua)的(de)(de)方向(xiang)。所以(yi)其(qi)假設或許仍然(ran)保守。所謂產能過剩，在需求增(zeng)長(chang)面前或許也遠沒有(you)那(nei)么可怕。

前陣(zhen)子(zi)，通過一些研(yan)究報告的統(tong)計來(lai)看(kan)，硅料(liao)等環節其實很(hen)多(duo)規劃產能并(bing)沒有如期開(kai)工(gong)，不乏也表現(xian)為其他環節。

李振國(guo)所說(shuo)階段性產(chan)能過剩其實強調的只要是制造業(ye)環(huan)節，都會產(chan)生產(chan)能過剩，這是任(ren)何一個(ge)行(xing)業(ye)都會有的現象，并(bing)不是表明(ming)其對于產(chan)能過剩的過分擔(dan)心(xin)。其次(ci)，其認為有一半(ban)以上的企(qi)業(ye)將會淘汰。

事實本就如此，在近幾年(nian)高歌猛(meng)進大發展(zhan)之下，未來光(guang)伏行業這個技術、資本及渠(qu)道壁(bi)壘(lei)強(qiang)化的(de)行業，尤其是(shi)一體化加速的(de)背景下，馬太效(xiao)應(ying)仍將明顯(xian)。一半(ban)以上(shang)的(de)企(qi)業淘汰出局也已(yi)十分客氣。

從過(guo)往(wang)來看，皆是如此，無需過(guo)度解讀。

根據WIND統計(ji)，行(xing)業龍頭(tou)隆基綠(lv)能2022年(nian)年(nian)報(bao)銷售凈利(li)率(lv)低于(yu)30只制造業公(gong)司0.68%，毛利(li)率(lv)低25%，尚不及制造業龍頭(tou)平均水平——而其(qi)無論是在毛利(li)率(lv)還是凈利(li)率(lv)方面均處(chu)于(yu)行(xing)業領先位(wei)置。

目前一(yi)體化單W盈(ying)利較(jiao)高，但(dan)考(kao)慮多是多環(huan)節加總(zong)后的結果，加之毛利率(lv)仍處(chu)于(yu)制(zhi)造業偏下水平，我認為整體盈(ying)利在較(jiao)長維度可(ke)以維持，出清之后，必將波動向上。

所以產能過剩(sheng)沖擊及盈利(li)隱憂皆是短期(qi)假(jia)設并不(bu)構成對長期(qi)成長性的(de)創傷，反而會在波動上(shang)尋找向上(shang)擬合的(de)態勢。

所以，接(jie)下來(lai)，如果(guo)所謂的(de)產能過剩沖擊盈利(li)，及競爭加劇帶來(lai)龍(long)頭企(qi)業市(shi)場份(fen)額略有下滑(hua)，可能視為(wei)逆境反轉的(de)起點。當(dang)然我(wo)強調的(de)是一體化企(qi)業、光儲龍(long)頭、設備龍(long)頭等(deng)，其他環節，我(wo)們(men)應(ying)該(gai)審(shen)慎(shen)判(pan)斷。

04

展望未來

去年某時，我曾經(jing)說過(guo)2023年對于全球光伏裝(zhuang)機展望的(de)增長是50%，當時頗受(shou)質疑，但實際上甚至超過(guo)這一(yi)數值。

對于接下(xia)(xia)來毫無(wu)疑問(wen)的是，普(pu)遍預(yu)期明年裝機增速會下(xia)(xia)滑到比較(jiao)低(di)的數(shu)值(zhi)，其實我并(bing)不理解這(zhe)(zhe)一原(yuan)因所在(zai)。相反，展望常規的數(shu)據推(tui)演(yan)，至(zhi)2030年，裝機增量(liang)復合增長也在(zai)20%以(yi)上(shang)，明天(tian)無(wu)論(lun)如(ru)何也在(zai)這(zhe)(zhe)一數(shu)值(zhi)之(zhi)上(shang)。

首先，按照(zhao)常(chang)規電力增(zeng)(zeng)長(chang)需求(qiu)，認(ren)為明年增(zeng)(zeng)長(chang)應該(gai)在30%或稍(shao)高一點。主要(yao)因為原材料(liao)價(jia)(jia)格下行(xing)導致(zhi)的組(zu)(zu)件成(cheng)本下修，全(quan)球IRR水(shui)平達到非常(chang)高的位(wei)置(zhi)；N型組(zu)(zu)件放量刺激(ji)行(xing)業邊際需求(qiu)加碼；光儲(chu)評價(jia)(jia)、光氫平價(jia)(jia)刺激(ji)需求(qiu)上行(xing)。

我(wo)現(xian)在正在思考2025年后(hou)的光(guang)伏需求增量不(bu)僅不(bu)會減速反(fan)而在增加的可能(neng)性：

1、電池疊層(ceng)技(ji)術有望(wang)實現(xian)突破，異質結大規模量產(chan)。

2、AI等(deng)數字經濟(ji)耗電(dian)量占(zhan)比提高帶來的(de)需求增(zeng)量邊際加大(da)。

3、光氫(qing)平價(jia)演變。

4、無人駕駛汽(qi)車(che)(che)刺激智能汽(qi)車(che)(che)滲(shen)透(tou)率提(ti)高。

是的(de)，未來已來。而我們似乎(hu)仍在躊(chou)躇。

任(ren)何一(yi)個(ge)行業作(zuo)為投(tou)資品種，都是(shi)有(you)(you)周期波(bo)(bo)動(dong)(dong)的，不但是(shi)其盈利波(bo)(bo)動(dong)(dong)還(huan)有(you)(you)反(fan)(fan)饋投(tou)資者情緒波(bo)(bo)動(dong)(dong)，博弈波(bo)(bo)動(dong)(dong)等等，唯有(you)(you)守望(wang)初心。展望(wang)后(hou)(hou)市行業的機會，仍(reng)然看(kan)好(hao)一(yi)體化龍頭(tou)企業的優(you)勢，以及部分環節逆境反(fan)(fan)轉方向的機會，光儲消化后(hou)(hou)仍(reng)存在(zai)彈性。

這次(ci)就說(shuo)一些我認識的重點內容，就不多贅述一些其他論點了(le)。我覺得足以解答投資者(zhe)擔憂的一些長(chang)期的疑問。

長期主(zhu)義何(he)其難。