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2023年6月中旬，我們(men)發布過一篇研(yan)究文章《半導體的第五(wu)個歷史大(da)周期即將啟動?》。當時的判斷是(shi)：“全球包(bao)括(kuo)中國半導體行業，目(mu)前已(yi)經是(shi)底部了。如(ru)果樂觀一點的表述，那就是(shi)反彈一觸即發。”

今天我們可以正(zheng)式下(xia)結論，中國半導體(ti)行業周期向上的拐點(dian)，已經出現了。

8月(yue)29日，沒有任何征兆的，華為Mate60 Pro在華為商(shang)城正(zheng)式開售。關于(yu)這(zhe)件事情的細節我們跟(gen)大家了解的都(dou)差不多(duo)，沒有什么(me)增(zeng)量信息。

關于這件事情的意(yi)義，微信公眾(zhong)號“芯科技風向標”點評基本覆蓋了大(da)家所有(you)能想到的點：

在(zai)我(wo)們看(kan)來，華為的回(hui)歸，就是半導體(ti)周期拐點出現(xian)的正式標志。

01

中國半導體的果鏈周期已經式微

在公(gong)募全部權益配置(zhi)(zhi)中(zhong)，電子(zi)排在新(xin)能(neng)源、食品飲(yin)料和醫藥(yao)之后(hou)處于第(di)四(si)位(wei)，是長期以來成(cheng)長股的(de)(de)核(he)心配置(zhi)(zhi)，電子(zi)行業以往炒(chao)作的(de)(de)核(he)心是蘋(pin)果(guo)鏈，也就是圍繞著蘋(pin)果(guo)的(de)(de)新(xin)產品周(zhou)期進行主題投(tou)資，當(dang)然了，蘋(pin)果(guo)鏈在某些時間段確實也有業績。

蘋(pin)果的問(wen)題(ti)在于，已經成長為一家大(da)而(er)(er)不能倒的公司(si)。這兒(er)的大(da)而(er)(er)不能倒，并不是行業影(ying)響力，而(er)(er)是股價和(he)市值(zhi)。

蘋果最新的(de)(de)市值(zhi)(zhi)(9月(yue)6日)大約是(shi)2.88萬(wan)億(yi)美(mei)元(yuan)，這個數字超(chao)過了2022年(nian)(nian)排名第七的(de)(de)法國(guo)(guo)的(de)(de)GDP，是(shi)墨西哥GDP的(de)(de)兩(liang)倍。再形象一點，這個數字折合人(ren)民幣21.5萬(wan)億(yi)，中(zhong)國(guo)(guo)2022年(nian)(nian)全國(guo)(guo)商品房銷售額(e)是(shi)13.33萬(wan)億(yi)人(ren)民幣，一個蘋果的(de)(de)市值(zhi)(zhi)，相(xiang)當于中(zhong)國(guo)(guo)一年(nian)(nian)商品房銷售額(e)的(de)(de)1.6倍。

蘋果曾經是一家偉(wei)大的(de)公司，但(dan)這家公司在創始人(ren)喬(qiao)布斯2011年10月離世后，股價一直在漲，那些(xie)偉(wei)大的(de)基因卻一直在消退。

2011年以后(hou)蘋果發生了(le)什(shen)么(me)?

最明顯的(de)(de)(de)標志就是，蘋(pin)果的(de)(de)(de)資(zi)本開支(zhi)下滑了。2011年蘋(pin)果的(de)(de)(de)資(zi)本開支(zhi)跟折(zhe)舊(jiu)攤銷的(de)(de)(de)比值還有(you)4倍，進入庫克(ke)時代之(zhi)后，這個數值就斷了線的(de)(de)(de)風箏一樣崩掉了，到現在(zai)還不到1，這表(biao)明蘋(pin)果現有(you)的(de)(de)(de)資(zi)本開支(zhi)還不夠維持正(zheng)常的(de)(de)(de)簡單再生(sheng)產(chan)的(de)(de)(de)水(shui)平。

與資(zi)本(ben)開(kai)支不(bu)斷縮水相(xiang)對(dui)應的是(shi)，蘋(pin)(pin)果對(dui)股東越來(lai)(lai)越慷慨。在喬布斯時(shi)代，蘋(pin)(pin)果既(ji)沒有(you)(you)分紅，也沒有(you)(you)回購(gou)。庫(ku)克時(shi)代的蘋(pin)(pin)果，既(ji)有(you)(you)分紅又有(you)(you)回購(gou)。自2013年以來(lai)(lai)，蘋(pin)(pin)果用(yong)來(lai)(lai)回購(gou)的資(zi)金與凈利潤(run)相(xiang)差無(wu)幾(ji)，部分年份甚至(zhi)回購(gou)金額(e)要超過(guo)自由現金流。

如果(guo)沒有投資蘋(pin)果(guo)，巴菲(fei)特的(de)傳奇顯然會大打折扣。巴菲(fei)特從2016年(nian)開始投資蘋(pin)果(guo)，從2016到2018年(nian)，巴菲(fei)特總共投入了(le)360億美(mei)元買(mai)入蘋(pin)果(guo)，截至(zhi)目前，加上分紅和變(bian)現(xian)，巴菲(fei)特在(zai)蘋(pin)果(guo)上至(zhi)少盈利了(le)1000億美(mei)元。

蘋(pin)果(guo)能(neng)夠維持現(xian)有的(de)(de)盈利和股價，靠的(de)(de)是(shi)自帶干糧的(de)(de)供應商(shang)們。蘋(pin)果(guo)既然需要(yao)自由現(xian)金流回(hui)(hui)報(bao)股東，但應有的(de)(de)資本開支不能(neng)憑空消失，必然需要(yao)往(wang)上(shang)游供應商(shang)轉(zhuan)嫁。為(wei)此，蘋(pin)果(guo)的(de)(de)供應商(shang)們承擔了大量的(de)(de)資本開支，作為(wei)回(hui)(hui)報(bao)，蘋(pin)果(guo)在價格和訂單上(shang)給予一定(ding)的(de)(de)傾斜。

問題是蘋(pin)(pin)(pin)果(guo)鏈的(de)(de)資(zi)本開支從哪(na)來呢？當(dang)然是A股了，蘋(pin)(pin)(pin)果(guo)鏈作為(wei)熱點(dian)，撐起(qi)了相關上市公司的(de)(de)估值，這也(ye)為(wei)蘋(pin)(pin)(pin)果(guo)鏈公司的(de)(de)再融資(zi)打(da)下了良好的(de)(de)基(ji)礎，尤其是整個市場成長股缺乏的(de)(de)時期。

這(zhe)條產業鏈在2020年有了初步的(de)松動，那(nei)就是歐菲光事件(jian)。2020年被(bei)踢出(chu)蘋果(guo)鏈之后，歐菲光當(dang)年計提了固定資產減值損失(shi)24億，而(er)歷史上(shang)歐菲光年度最高的(de)凈利潤(run)也只有不到9個億，這(zhe)讓市(shi)場首次(ci)感受到了蘋果(guo)鏈的(de)寒意。

此后(hou)2022年初歌爾股份丟單事件(jian)基本上(shang)就為蘋(pin)果(guo)鏈主題劃上(shang)了一個句(ju)號。蘋(pin)果(guo)的(de)(de)訂單利潤確實豐厚(hou)，但3-4年的(de)(de)新機更新周期尚不夠(gou)攤銷前期高昂的(de)(de)資本開支(zhi)，再(zai)加上(shang)蘋(pin)果(guo)開始向東南亞、印(yin)度(du)轉移供應鏈，股市最看重的(de)(de)確定(ding)性這方面(mian)，蘋(pin)果(guo)鏈的(de)(de)風險已經(jing)大于收益。

02

未來中國半導體周期的核心驅動力

按(an)照(zhao)“芯科技(ji)風向標(biao)”的(de)(de)觀點，2019年(nian)中(zhong)國半(ban)導(dao)體(ti)行業復蘇是因為(wei)華(hua)為(wei)備貨的(de)(de)超買，2022年(nian)的(de)(de)蕭(xiao)條是因為(wei)華(hua)為(wei)和(he)中(zhong)國消費電(dian)子的(de)(de)缺位。至少從數據上看，2019年(nian)中(zhong)國和(he)世界半(ban)導(dao)體(ti)行業是處(chu)于周(zhou)期底部的(de)(de)，華(hua)為(wei)的(de)(de)影響并不(bu)明顯。

華為的(de)影響力主要體(ti)現在(zai)一些設備類公司上(shang)，比如利和興。華為備貨的(de)超買是(shi)存在(zai)的(de)，但并沒改變(bian)行(xing)業整體(ti)的(de)趨勢。

從周期的(de)(de)角度，中國半導體(ti)行業(ye)銷(xiao)售額同比(bi)增速確實已(yi)經見底回升，這個數據也有(you)全球(qiu)半導體(ti)銷(xiao)售額和美國半導體(ti)利用率的(de)(de)同步證明，但對(dui)于A股而言，看圖說話比(bi)較膚(fu)淺，市場(chang)需(xu)要有(you)說服力的(de)(de)代表性事件。

而華為的回歸，就是(shi)拐點出現的正式標志。

這次回歸除了(le)通過(guo)供給拉動需求，帶動中國消(xiao)費(fei)電(dian)子(zi)周(zhou)期(qi)向上(shang)之外，最關鍵的是(shi)對行業競爭格局的根(gen)本性改變。

卷到極致(zhi)的(de)中(zhong)國(guo)制造(zao)業的(de)出現，讓(rang)整個(ge)消費電子行(xing)業的(de)利潤高度集中(zhong)在某(mou)些壟斷環節，最典型的(de)就是操作系統和核心芯片。

個人計算(suan)機時代，微(wei)軟的(de)(de)操作系統(tong)(tong)和英(ying)特爾CPU形成的(de)(de)Wintel聯盟(meng)在產(chan)業鏈上(shang)處于統(tong)(tong)治地(di)位，曾有電腦廠(chang)商非(fei)常情緒化的(de)(de)稱，“賣一臺電腦能賺100元，其(qi)中英(ying)特爾拿去(qu)了70元，微(wei)軟拿去(qu)了40元。”(不要計較(jiao)數(shu)字)。

柳傳志(zhi)也說(shuo)：“我們生產一臺電腦也就是一把大蔥(cong)的(de)利(li)潤。”聯想集團(tuan)4000億的(de)營業收入，凈(jing)利(li)潤只有100億，銷(xiao)售凈(jing)利(li)率2.5%，還比不上薄利(li)多銷(xiao)走高周轉路線的(de)超市(shi)的(de)盈利(li)能力(li)。

手機(ji)行(xing)業也完全復制了個(ge)人計算機(ji)時代(dai)的(de)(de)格局。蘋果獨(du)有的(de)(de)IOS操作系統(tong)疊加自研SOC芯片，切(qie)走(zou)了手機(ji)行(xing)業最大的(de)(de)一(yi)塊(kuai)蛋(dan)糕，剩下(xia)的(de)(de)玩(wan)家只(zhi)能依賴(lai)安(an)卓操作系統(tong)和(he)(he)高(gao)通芯片的(de)(de)組合，然后又一(yi)大塊(kuai)蛋(dan)糕被谷歌和(he)(he)高(gao)通切(qie)走(zou)，給(gei)中國手機(ji)行(xing)業留下(xia)的(de)(de)就只(zhi)有殘羹(geng)冷(leng)炙。

堅(jian)定的走自研(yan)芯(xin)片路徑的華為，還沒(mei)有涉足到操作系統，就(jiu)已(yi)經(jing)被關進小黑屋。國(guo)家安(an)全是宏大(da)敘事，但是蘋(pin)果+谷(gu)歌+高(gao)通，總市值接近5萬億美(mei)元(yuan)，這可(ke)是實實在在的利益，任何手段都值得動用，哪怕(pa)賭上國(guo)運，洪水滔(tao)天是以(yi)后的事情。

華為(wei)回(hui)歸之后(hou)，中國(guo)的(de)手機廠商，包括(kuo)藍綠大廠，還有(you)(you)小米，都能沿著價值鏈繼續向上攀(pan)爬，改變(bian)自己是一家單純的(de)組裝廠的(de)現狀，盈利能力(li)也會有(you)(you)根(gen)本性的(de)改善，相關從(cong)業人員的(de)收入也能得(de)到提升。而這(zhe)一切，都是因為(wei)華為(wei)已經替他們把路趟了出來。

2023年5月，哲庫原(yuan)地(di)解(jie)散，3000高(gao)薪員工一夜(ye)失業。而正(zheng)常(chang)情況下(xia)，藍綠大廠(chang)和小(xiao)米(mi)，每一家都應該有至少(shao)這么大一個(ge)芯片團隊。我們可以理解(jie)OPPO的做(zuo)法，但還是(shi)感到惋惜，雪球號(hao)“晨曦雪冬”的帖子也是(shi)顯得那么的意(yi)味深長。

一花獨放不是春，萬紫千(qian)紅春滿園。市場競爭(zheng)你死我活的(de)格局顯然是小了，只有各(ge)家手(shou)機廠(chang)商都能做出自己的(de)特(te)色，消費電子(zi)行業才能迎來真正的(de)需求回暖，這就是華為的(de)意(yi)義。

03

中國半導體行業的未來是汽車電子

就在華(hua)為發布(bu)Mate60 Pro的同一天，比亞(ya)迪也發布(bu)了一個公告，將以(yi)158億(yi)(22億(yi)美元)的對價，收購捷普(pu)位于成都和無錫的工廠。

捷普(pu)是世界(jie)十(shi)大EMS(電子制造)廠商，紐交(jiao)所上市(shi)，在(zai)全球(qiu)30多(duo)個國家(jia)100多(duo)個地點擁有25萬員工(gong)，是蘋果的(de)核心供應商之一。比(bi)(bi)亞迪(di)(di)(di)在(zai)公告中(zhong)說明了這次收(shou)購的(de)意義(yi)：“本次收(shou)購將拓展比(bi)(bi)亞迪(di)(di)(di)電子客戶與(yu)產(chan)品邊(bian)界(jie)，拓寬智能手機零部件業(ye)務，大幅改善比(bi)(bi)亞迪(di)(di)(di)電子客戶與(yu)產(chan)品結構，進一步抓住(zhu)市(shi)場發展機遇，增加核心器件產(chan)品的(de)戰略性布局，助(zhu)推比(bi)(bi)亞迪(di)(di)(di)電子產(chan)業(ye)升級，邁(mai)入新(xin)一輪的(de)高速(su)成長周期(qi)。”

大多數分析(xi)師都認為，這是為了能(neng)夠加大跟蘋果的合(he)作(zuo)，這顯然是低估了比亞迪這次收購(gou)的格局。

比亞迪是為(wei)了(le)自己將來(lai)的汽(qi)車電子配(pei)套(tao)提(ti)前做(zuo)的布局。

如果(guo)我們把全(quan)球半導(dao)體行(xing)業的發展歷史串一(yi)張圖(tu)我們就可(ke)(ke)以發現，自2001年(nian)(nian)(nian)世界(jie)半導(dao)體開(kai)始進入筆(bi)記本和(he)智能(neng)手(shou)(shou)機時代之后的這20年(nian)(nian)(nian)里，行(xing)業總體平均(jun)增(zeng)速不到(dao)4%，跟前(qian)面(mian)那(nei)20年(nian)(nian)(nian)相比顯然(ran)不可(ke)(ke)同日而語(yu)。如果(guo)從2021年(nian)(nian)(nian)開(kai)始世界(jie)半導(dao)體行(xing)業繼續(xu)圍繞著(zhu)筆(bi)記本和(he)智能(neng)手(shou)(shou)機進化，那(nei)基本沒有多少成長(chang)空間。

世界半導體(ti)行業下一個周(zhou)期，必須(xu)靠汽(qi)車電子來驅動(dong)，因(yin)為汽(qi)車這個平(ping)臺足夠(gou)龐大。

我們(men)復盤(pan)智能(neng)(neng)手(shou)機(ji)替代(dai)功(gong)能(neng)(neng)機(ji)的(de)歷史過程，可以發現，智能(neng)(neng)手(shou)機(ji)并不是(shi)一個智能(neng)(neng)化的(de)功(gong)能(neng)(neng)機(ji)，相(xiang)對的(de)，他(ta)是(shi)一臺(tai)小(xiao)型(xing)的(de)移動PC，只不過剛剛好能(neng)(neng)夠打(da)電話。

新(xin)能(neng)(neng)源汽車替代(dai)傳(chuan)統燃油(you)車也是同樣的(de)邏輯：所謂的(de)新(xin)能(neng)(neng)源汽車并不(bu)是電動或者其他(ta)能(neng)(neng)源替代(dai)燃油(you)驅(qu)動，相對的(de)，他(ta)是一(yi)臺大型移動PC，只(zhi)不(bu)過(guo)剛剛好是輛(liang)汽車。

未(wei)來的(de)(de)新能源汽車，從格局上看就(jiu)是(shi)(shi)一臺(tai)移動的(de)(de)超級PC，因為體積(ji)夠(gou)大，所以能夠(gou)容納足(zu)夠(gou)多(duo)的(de)(de)硬件。在實現自動駕駛的(de)(de)過程中(zhong)，汽車對于算力和(he)存儲的(de)(de)需(xu)求，近乎是(shi)(shi)無(wu)限的(de)(de)。這么一臺(tai)車，首先是(shi)(shi)一個(ge)儲能電(dian)站，由(you)于自帶(dai)CPU，也(ye)將會是(shi)(shi)一個(ge)分布式計算的(de)(de)節點，對汽車電(dian)子化(hua)的(de)(de)需(xu)求也(ye)近乎是(shi)(shi)無(wu)上限的(de)(de)。

比亞(ya)迪的布局，就(jiu)是(shi)為將來的這一天做準備。

新能源汽車(che)上半(ban)(ban)場(chang)是(shi)電動化(hua)，下(xia)半(ban)(ban)場(chang)是(shi)智能化(hua)，這是(shi)業(ye)內的(de)共識。在電腦和智能手機(ji)上都(dou)已經(jing)驗證過的(de)事實，在汽車(che)上也同樣(yang)適(shi)用。

要想在新能源汽車下半場成功，就(jiu)必須把車載(zai)操作系統和智能芯(xin)片抓在手(shou)里，就(jiu)像特斯拉那樣，這是誰也(ye)逃(tao)不開的(de)宿命。

從車載操作系統(tong)看，華(hua)為借助鴻蒙系統(tong)，已經做到了特斯(si)拉同等水準(zhun)。比(bi)亞迪目前的(de)(de)Dilink4.0車機系統(tong)，依然(ran)建立在安卓(zhuo)系統(tong)的(de)(de)基礎上(shang)，要比(bi)特斯(si)拉和(he)華(hua)為低一個級別，中長期換操作系統(tong)也是一個確定性的(de)(de)事件。

至于芯片，差的更(geng)多。只要各大廠(chang)商還將(jiang)高通(tong)8155、英偉達(da)Orin芯片作為一個賣點(dian)，那就逃不出將(jiang)來組裝廠(chang)的命運。

而且(qie)，最關鍵(jian)的(de)是，鑒于未(wei)來汽車智能化發展路徑(jing)的(de)高度不(bu)確定(ding)性(xing)。所有(you)廠商(shang)都(dou)會(hui)面臨同一個(ge)問(wen)題(ti)，那就(jiu)是不(bu)是不(bu)可以利用第三(san)(san)方供應商(shang)的(de)芯片，而是依靠第三(san)(san)方芯片的(de)公司(si)都(dou)活(huo)不(bu)到終局。

所以其(qi)實沒有什么(me)可說的(de)，汽車電子下一步(bu)的(de)路徑就(jiu)是卷(juan)(juan)操作系(xi)統卷(juan)(juan)芯片。

華為Mate60 Pro的(de)發布，首先正式確定(ding)了中國半(ban)導體(ti)行業(ye)的(de)向上周(zhou)期，這是短期最(zui)具(ju)備確定(ding)性的(de)事件。從中長(chang)期看，他拉開了各大自(zi)主(zhu)汽車(che)廠商自(zi)主(zhu)研(yan)發操作系統和車(che)機芯片的(de)序幕，號稱九萬(wan)研(yan)發人員的(de)比(bi)亞(ya)迪，必然是先驅。

沒有哪家廠商永遠滿足于只做一個代工廠，就像在(zai)計(ji)算(suan)機和智能手機時代發生過(guo)的(de)那樣(yang)。