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“是不(bu)是該賣出蔚來和(he)小鵬的(de)*票了(le)？”

進入4月以后，機(ji)構研(yan)究(jiu)員林超(chao)（化名(ming)）頻(pin)頻(pin)被(bei)投資人(ren)問起這(zhe)個問題。

他(ta)們擔心，小米SU7會奪走這兩家的訂單。雷軍(jun)在5月18日的一次直(zhi)播(bo)中透露，小米SU7“銷量遠超預期”，有著“潮水一般涌來的流量”。

但這份潑天富貴，距(ju)離點燃資本市場還差點火候。

01

冰與火之歌

“過去(qu)28天好(hao)像在夢里，我知(zhi)道成了，但是我不(bu)太敢(gan)相信。這(zhe)是真的嗎？”4月最(zui)后一(yi)周，雷軍(jun)在2024中(zhong)關村(cun)論壇(tan)年會上(shang)，如此形容小米汽車的銷售形勢。

一個(ge)月前的3月28日，在經過1000天(tian)“戰(zhan)戰(zhan)兢兢，如履(lv)薄冰”的準備(bei)后，雷軍向(xiang)市(shi)場推出(chu)了小米(mi)(mi)(mi)旗(qi)下首(shou)款(kuan)量(liang)(liang)產車型小米(mi)(mi)(mi)SU7。上市(shi)27分鐘后，小米(mi)(mi)(mi)SU7大定數量(liang)(liang)達到5萬。

作為對比，曾讓(rang)AITO問(wen)界(jie)“起死回生”的新款問(wen)界(jie)M7用(yong)了(le)25天，才達到大定(ding)數(shu)量(liang)超5萬的成績。而(er)2023年全年，蔚(yu)來和小鵬(peng)(peng)分別賣(mai)出了(le)16萬輛(liang)和14.16萬輛(liang)車(che)。（詳見雪豹財(cai)經(jing)社《雷軍虧本賣(mai)車(che)，27分鐘干了(le)蔚(yu)來小鵬(peng)(peng)2023年1/3的銷量(liang)？》）

5月23日，雷軍(jun)發微博稱，6月至少(shao)要交付(fu)1萬輛小米SU7——如該目標達成，小米將成為最快實現單月交付(fu)上萬的(de)新造(zao)車選手。

國金*券在一份研報中表示，小米SU7上市前，輿論(lun)與市場過(guo)度關心價格，反而忽視了(le)小米汽車極高熱度帶(dai)來的品牌力，最終(zhong)形(xing)成超(chao)預(yu)期演繹(yi)的局面。

圖源：小(xiao)米汽車官方微博

在小米SU7發布后第二天，林超來(lai)到(dao)上海(hai)徐家匯(hui)的一家小米門店實地調研，結果沒有店員接待他，所有銷售人員都帶客戶去試駕了(le)。“他們告訴我，人太多了(le)，連(lian)客戶的微信都沒時間回。”

在(zai)(zai)4月舉辦的小(xiao)米集(ji)團十四(si)周年紀念活動上(shang)，雷軍(jun)稱(cheng)“小(xiao)米SU7比想象中(zhong)成(cheng)功了3到5倍”。幾天后，他又(you)在(zai)(zai)微博上(shang)表示，“訂單確實遠超了我們最(zui)樂觀的預期”。

不(bu)過，SU7的這(zhe)把火，還沒燒(shao)熱(re)二級市場。

在小(xiao)米(mi)汽車發(fa)布(bu)會后(hou)第二(er)個交(jiao)易日（4月2日），小(xiao)米(mi)港股(gu)股(gu)價(jia)收(shou)漲(zhang)(zhang)8.97%至16.28港元。林超(chao)認(ren)為，小(xiao)米(mi)SU7發(fa)布(bu)后(hou)訂單數超(chao)預(yu)期帶來(lai)的樂觀情緒，是股(gu)價(jia)上漲(zhang)(zhang)的催(cui)化劑。

不過，催化劑的作(zuo)用只持(chi)續了一天。

4月3日，小(xiao)米股價(jia)轉頭向下，收跌4.42%至(zhi)15.56港(gang)元。在(zai)此(ci)后(hou)的(de)15個交(jiao)易(yi)日里，公司(si)股價(jia)一(yi)直在(zai)15～16港(gang)元徘徊。

近20天(tian)后，小米股價才再次抬頭。

4月(yue)26日(ri)至(zhi)5月(yue)17日(ri)，小(xiao)米重拾(shi)升勢，從(cong)17港元上漲至(zhi)19.94港元。5月(yue)16日(ri)，一度(du)漲至(zhi)20.35元，創(chuang)下2021年(nian)11月(yue)25日(ri)以來的新高(gao)。

但考慮到自(zi)4月下旬開始的(de)(de)港股技術性牛市(shi)行情，小米股價在這段時間(jian)的(de)(de)表現其(qi)實(shi)并不(bu)突出。技術型牛市(shi)是(shi)指(zhi)不(bu)基(ji)于(yu)基(ji)本面改善，而(er)是(shi)更多(duo)地被技術指(zhi)標突破、市(shi)場情緒波動等因(yin)素推動的(de)(de)上(shang)漲(zhang)行情，通(tong)常(chang)缺(que)乏持久的(de)(de)上(shang)漲(zhang)基(ji)礎。

同(tong)期(qi)（4月22日至5月17日），恒生科技(ji)指數累(lei)計上漲23%。而(er)與小米一同(tong)被納入(ru)港股通的另外3家(jia)科技(ji)互(hu)聯網(wang)公(gong)司騰(teng)訊控股、美團、快手(shou)，同(tong)期(qi)漲幅分別為25%、24%、29%。

回調接踵而(er)至(zhi)。5月20日(ri)至(zhi)6月5日(ri)，小米(mi)累跌逾10%，跌幅超(chao)過同期恒生科(ke)技指數。

資本(ben)市場對小米汽(qi)車的態度一(yi)直較為冷靜。

2021年(nian)3月30日，雷軍正式官(guan)宣開始造車，愿意為(wei)此(ci)“押上人生全部(bu)的聲譽”。官(guan)宣造車后的首個交易日，小米的股價在盤中一(yi)度翻綠，收盤時僅小幅上漲0.59%。

之后，市(shi)(shi)場上不(bu)時(shi)傳出小米造車的新消息，但二級市(shi)(shi)場往往波瀾不(bu)驚。（詳見雪豹財經社《造車兩年(nian)股價跌(die)六成，小米的估(gu)值邏輯變了嗎？》）

02

估值分歧

去年(nian)國(guo)慶節后(hou)，私募基金(jin)經(jing)理(li)劉嶙（化(hua)名(ming)）在13～14港元的(de)區間對小米(mi)進行建倉。這次決(jue)策為他(ta)的(de)基金(jin)帶來了可觀的(de)收益(yi)：今年(nian)5月，小米(mi)股價一度漲至20.35港元。

不過(guo)，在建(jian)倉半年多后(hou)，他依(yi)然對如(ru)何(he)為小米汽車業務估值感(gan)到(dao)棘手。

小(xiao)米已經開始公布汽車的月度交(jiao)付(fu)量(liang)。4月和5月，其(qi)交(jiao)付(fu)量(liang)分別為7058輛和8630輛。

但光是這一組(zu)數據(ju)，并(bing)不足以(yi)讓(rang)劉嶙(lin)對小米汽車業務估值，因(yin)為(wei)“還缺少營收等財(cai)務數據(ju)”。

為(wei)了更好地(di)追蹤小(xiao)米這只*票(piao)，他試圖通過橫向對比已上(shang)市新造車公司，為(wei)小(xiao)米汽車推演出一個(ge)估值。

在排除了已經(jing)實現(xian)年(nian)度(du)盈利的理想(xiang)、市值(zhi)較(jiao)小(xiao)的零跑后，劉嶙在蔚來和小(xiao)鵬之間選擇了后者。相比于(yu)蔚來，小(xiao)鵬與(yu)小(xiao)米汽車(che)在市場定位、車(che)型售價上更為接近。

截(jie)至5月(yue)的(de)最后一(yi)個交易日，小(xiao)(xiao)(xiao)(xiao)鵬美股市值為78.51億美元(yuan)(yuan)。劉嶙認為，小(xiao)(xiao)(xiao)(xiao)米(mi)(mi)汽車業務的(de)估值應當比小(xiao)(xiao)(xiao)(xiao)鵬汽車高，達到(dao)100億美元(yuan)(yuan)。他判斷(duan)的(de)依據是，“小(xiao)(xiao)(xiao)(xiao)米(mi)(mi)將(jiang)以更少的(de)銷(xiao)量，獲(huo)得比小(xiao)(xiao)(xiao)(xiao)鵬更好的(de)毛利率”。

2023年(nian)，小鵬共(gong)計交付了(le)14.2萬(wan)輛(liang)汽(qi)車，毛利率(lv)為(wei)1.5%。小米在(zai)5月1日之前(qian)，已經(jing)手握8.8萬(wan)份大定訂(ding)單，今年(nian)的(de)汽(qi)車銷量目(mu)標為(wei)10萬(wan)輛(liang)以上（向12萬(wan)輛(liang)沖(chong)刺），毛利率(lv)目(mu)標為(wei)5%～10%。

劉(liu)嶙給(gei)小米汽車的估(gu)值與高盛(sheng)(sheng)接近。在(zai)5月(yue)發布(bu)的一份研報中，高盛(sheng)(sheng)為(wei)小米汽車業務估(gu)值98億美元(yuan)（約合人(ren)民幣700億元(yuan)）。

摩根士(shi)丹利更為樂(le)觀(guan)。今年以來，該行兩次(ci)調(diao)高小米汽車(che)的估值至1200億元(yuan)人民(min)幣，給予汽車(che)業務(wu)2.5倍的市銷率。

市銷率（PS）由總市值除以(yi)銷售額得出，通常用于對仍處于虧損的企業(ye)或業(ye)務進行估值。

在雪豹(bao)財(cai)經社(she)收集整(zheng)理的(de)18家(jia)國(guo)內外機構發布(bu)的(de)研報中，有(you)8家(jia)機構給予小米汽車(che)0.75～2.5倍(bei)的(de)市銷(xiao)率(lv)。

在一家券商(shang)機(ji)構(gou)擔(dan)任汽車(che)分析師的張(zhang)磊（化名）認(ren)為，銷量(liang)是今年影響小米汽車(che)業務估值(zhi)的最大變數，而產能(neng)爬坡的情(qing)況(kuang)決定(ding)了小米能(neng)否將手中的訂單轉化為真正的銷量(liang)。“如果(guo)等得太久，可(ke)能(neng)會造成用戶(hu)流失。”

據小米(mi)汽(qi)車App，目前小米(mi)汽(qi)車交付(fu)周期仍為30周左(zuo)右。與之對比，小米(mi)SU7對標的(de)特斯拉(la)Model 3，在國內(nei)的(de)交付(fu)周期是3～6周。

小(xiao)(xiao)米(mi)也(ye)意識到(dao)了問(wen)題。小(xiao)(xiao)米(mi)集(ji)團總裁盧偉(wei)冰在財報電話會上稱，“我們遇到(dao)的最(zui)大問(wen)題就(jiu)是交(jiao)付(fu)”。他透露，為提升(sheng)產能，小(xiao)(xiao)米(mi)6月(yue)開始將從“單班(ban)制”改為“雙班(ban)制”，以此沖刺單月(yue)交(jiao)付(fu)超(chao)1萬輛的新目(mu)標(biao)。

劉嶙則開始盤算小米汽車(che)明(ming)年的(de)(de)表現。“年底，市場可能會把明(ming)年新車(che)的(de)(de)預期銷量考慮進來(lai)，汽車(che)業務(wu)的(de)(de)估(gu)值和(he)公司的(de)(de)股價(jia)可能會上(shang)一個新臺階。”

03

重塑估值邏輯

最快3個月之后，小米(mi)汽車將向市場釋放更多財(cai)務(wu)(wu)數據。在Q1財(cai)報電話會(hui)上，小米(mi)管(guan)理層表(biao)示，預計(ji)從(cong)Q2開(kai)始，將單獨公布汽車業務(wu)(wu)的收入(ru)和毛利(li)率情(qing)況。

汽車業(ye)(ye)務(wu)的盈(ying)利(li)將推動估值(zhi)模(mo)式向(xiang)市(shi)盈(ying)率(lv)（PE）轉變。市(shi)盈(ying)率(lv)由總市(shi)值(zhi)除(chu)以(yi)凈利(li)潤得出，通常用(yong)于對盈(ying)利(li)穩定的企(qi)業(ye)(ye)或(huo)業(ye)(ye)務(wu)進行(xing)估值(zhi)。

高盛在(zai)一份研報中預計，小米汽車將(jiang)在(zai)2028年實現盈虧(kui)(kui)平衡。雷軍在(zai)4月底舉辦的(de)小米投資(zi)者日上透露，汽車業務仍在(zai)虧(kui)(kui)損，年銷量達到30萬~40萬輛后可以(yi)實現盈虧(kui)(kui)平衡。

30萬輛的(de)年銷量(liang)不僅能讓公(gong)司獲得可觀收入，對供應(ying)鏈的(de)議價權也將增強。在造車新(xin)勢力企業中，除了(le)理想(xiang)外(wai)，尚未有能夠(gou)達到年銷30萬輛的(de)公(gong)司。

從中長期來看，汽車業務有望重塑小(xiao)米集團的估值體(ti)系。

手機廠商(shang)跨界造車(che)并非小米的創舉。早在(zai)2014年，蘋果就啟動(dong)了自動(dong)駕駛(shi)汽(qi)(qi)車(che)研發項目(mu)“Project Titan（泰坦(tan)計劃(hua)）”。這被視為蘋果公司進入并顛覆傳統汽(qi)(qi)車(che)行業的大膽嘗試，但該(gai)計劃(hua)已于今年2月(yue)被放棄。

華為雖(sui)然曾官宣(xuan)“不造車”，但(dan)已經與多(duo)家汽(qi)車企業合(he)作。華為在汽(qi)車業務(wu)上采用(yong)了標準化的(de)零部件(jian)模(mo)式(shi)(shi)、HI模(mo)式(shi)(shi)（Huawei Inside模(mo)式(shi)(shi)）以(yi)及智選車模(mo)式(shi)(shi)。

在這些跨界(jie)選(xuan)手(shou)中，只(zhi)有小米公開(kai)表(biao)達(da)過(guo)要在手(shou)機與汽車兩個領域均(jun)做(zuo)到(dao)世界(jie)前五的愿望。

據(ju)數(shu)據(ju)研究(jiu)機(ji)構IDC，截至(zhi)(zhi)2024年Q1，小米手(shou)機(ji)在(zai)全(quan)球(qiu)的市場(chang)份額為(wei)14.1%，排名第三。汽(qi)(qi)車(che)業務方面，雷軍多次強調，致力于(yu)在(zai)未來15年至(zhi)(zhi)20年內，成為(wei)全(quan)球(qiu)前五的汽(qi)(qi)車(che)制造商。

劉嶙認為，如果小(xiao)(xiao)米汽車年(nian)銷(xiao)能達(da)到50萬輛，該(gai)業(ye)務估值便能達(da)到2000億港元，約為當前小(xiao)(xiao)米港股市值的一半。

但汽車業(ye)務對小(xiao)米估值的提升，并(bing)非是(shi)幾個(ge)業(ye)務板塊估值的簡單加總。

雷(lei)軍(jun)曾在招股書中表示，小米不是單純的硬件公(gong)(gong)司，而是一家創(chuang)新(xin)驅動的互聯網公(gong)(gong)司。但因(yin)互聯網業務營收(shou)占(zhan)比較低(di)等原因(yin)，二級市場更傾(qing)向于將小米視為(wei)前(qian)者。

汽(qi)車(che)業務與公司生態的融合，或將有助(zhu)于小米提升軟件服務收入。

在(zai)雷軍的構想中，汽(qi)車是(shi)小(xiao)米生態(tai)鏈的最后一(yi)塊(kuai)拼圖，汽(qi)車可以幫助公(gong)司打造(zao)出(chu)從(cong)個人設備到智能(neng)家庭、智能(neng)辦公(gong)，再到智能(neng)出(chu)行的全鏈路生態(tai)。

去年10月，小米推出了(le)澎(peng)湃(pai)OS系統(tong)，并宣布集團戰略從“手機(ji)×AIoT”升級至“人車家(jia)全生(sheng)態(tai)”。小米智能座(zuo)艙(cang)搭(da)載了(le)澎(peng)湃(pai)OS系統(tong)，可(ke)以(yi)實現車機(ji)與手機(ji)、米家(jia)智能設備的互聯，這是小米“人車家(jia)全生(sheng)態(tai)”戰略的基(ji)礎布局(ju)。

在劉(liu)嶙看來，小米汽車(che)可以通(tong)過推出(chu)付費智能(neng)駕駛功能(neng)、車(che)載(zai)娛(yu)樂系統(tong)，獲取高毛利的軟件(jian)收入(ru)，“這是(shi)一個類似FSD之(zhi)于特斯拉的故(gu)事(shi)”。

據加拿大皇(huang)家銀行(xing)分析師Tom Narayan測算，特(te)斯拉FSD業務(wu)(wu)(wu)的估(gu)值約為(wei)2353.75億美元，占(zhan)特(te)斯拉總估(gu)值的22%。美銀*券認(ren)為(wei)，特(te)斯拉FSD業務(wu)(wu)(wu)毛利率(lv)可能(neng)超70%，與小米毛利率(lv)最高的互聯網服務(wu)(wu)(wu)業務(wu)(wu)(wu)接近(jin)。

汽(qi)車(che)業務帶來的軟(ruan)硬件收(shou)入(ru)和對小米(mi)生態拼圖(tu)的補充，可能會(hui)推動資本市場重新(xin)定義小米(mi)。當然，前提(ti)是雷軍要讓(rang)小米(mi)汽(qi)車(che)保持住可觀的銷量。