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“17年伊始，持有(you)(you)騰訊快5年，還是負(fu)收益，說看走眼了(le)吧，利(li)潤確實增(zeng)長(chang)了(le)；說持有(you)(you)時(shi)間短(duan)吧，都快5年了(le)還要怎(zen)么長(chang)。”

一位價值投資者，在雪球上(shang)吐槽(cao)道(dao)。一聲哀(ai)鳴，應者不絕。國產價投們也紛(fen)紛(fen)表達著(zhu)困惑與憤(fen)懣。

某種角度來說(shuo)，他們吐槽，多少是有道理(li)的(de)。

畢竟(jing)，在(zai)這五(wu)年中(zhong)，騰訊(xun)的利潤漲了3倍(bei)；各條業務(wu)線競爭力也(ye)依舊是top3級別的；社交護城河(he)寬闊到，拿著望遠鏡仍然(ran)看不到對手。

可市場的反饋(kui)，確實(shi)零漲幅。

都說一家好公司(si)是值得長期持有(you)的，但(dan)持有(you)騰訊5年卻(que)不(bu)賺錢，多(duo)少(shao)讓人(ren)難(nan)以接受。

簡單歸因(yin)，肯定是估(gu)值貴了啊(a)。

但這樣膚淺的解(jie)釋，并(bing)不足以讓人信服(fu)。基于此，表外表里(li)深度還原這兩個時間(jian)點的情況(kuang)，做了一些分析，有以下(xia)三個啟示：

1、產品(pin)周(zhou)期驅動下的高景(jing)氣(qi)，要(yao)警(jing)惕(ti)周(zhou)期持(chi)續性

2、技(ji)術迭代導致的業務變遷，需(xu)要(yao)預(yu)判(pan)競(jing)爭走勢

3、對宏觀和監管高(gao)敏度(du)業務，需(xu)定期做坐(zuo)標系體檢

01

產品周期驅動下的高景氣，要警惕周期持續性

6月下旬(xun)，騰訊開始了今(jin)年的第三輪裁(cai)員，優化的重點包括IEG（互動娛樂事(shi)業群）部門(men)，據相關員工披露：好(hao)一點的部門(men)，裁(cai)員幅度約20%~30%，一些小部門(men)整體裁(cai)撤。

對(dui)此(ci)，有員工忍不住(zhu)問道(dao)：“明明游戲收入還是很高，為(wei)什么要裁(cai)員降(jiang)薪呢？”

是呀，從2017年至(zhi)今(jin)，騰訊游戲(xi)業務的毛利(li)占比一直在50%以(yi)上，怎么就到(dao)了(le)大(da)幅裁員的地步了(le)？

我們來看一組數據(ju)對比：

2017年，游(you)戲暢銷榜TOP30，騰(teng)訊不僅占據13個席位(wei)，且自(zi)研或(huo)代理的新游(you)，基(ji)本都排在前列。

2021年，游戲暢銷榜TOP30，騰訊(xun)只占7個(ge)，且(qie)撐場面的(de)基本(ben)還是2017年的(de)老產品，新面孔只有《天涯明月刀》。

注：紅(hong)色字體為端(duan)轉手游(you)戲(xi)

業務景氣度(du)懸殊巨大，反饋在數(shu)據上(shang)就是，2017年，騰訊游戲收入(ru)增(zeng)速達38%；反觀2022Q1，游戲收入(ru)增(zeng)速為零(ling)。

也就是說，如今騰訊游(you)戲(xi)整(zheng)體處于“陣痛(tong)期”，各(ge)部門的日子怎(zen)么可(ke)能不受影響。

那么新的(de)問(wen)題來了(le)(le)，為何僅5年時間，騰訊游戲(xi)就(jiu)徹底(di)變天(tian)了(le)(le)？其實(shi)問(wen)題在2017年就(jiu)埋(mai)下了(le)(le)。

回看(kan)2017年的游戲(xi)行(xing)業，尚處(chu)于一邊倒的賣家市場，用戶(hu)對游戲(xi)的審美(mei)沒有現在這么高，基本上是被廠(chang)商牽著鼻(bi)子(zi)走。

而騰訊手握微信、QQ、應(ying)用寶(bao)等(deng)流量入口，在發行領域一騎絕塵，成了最大贏家。

如下(xia)圖，當時騰(teng)訊(xun)(xun)新游，不(bu)管是口碑(bei)產品還是質量一般的(de)(de)二線(xian)作品，騰(teng)訊(xun)(xun)都有本事一開(kai)始就把它(ta)送(song)到暢銷榜前列(lie)。這樣一來(lai)，即使生命周期偏短，帶來(lai)的(de)(de)收益也不(bu)差。

相比之下，網易(yi)的游戲通常首周(zhou)排名很(hen)低，之后表現好的，才會(hui)慢慢爬坡(po)。

值得注意的是(shi)，在前文的游(you)(you)(you)戲(xi)(xi)暢銷榜TOP30中(zhong)可(ke)以看到，騰訊的13款產品中(zhong)，有6款都是(shi)端游(you)(you)(you)手游(you)(you)(you)化的“換皮(pi)”游(you)(you)(you)戲(xi)(xi)。

之所以會這樣的原因(yin)在(zai)于，擁有端(duan)游(you)IP的產品，其本身就有影響力和用戶基數，再疊加騰(teng)訊的流量資源，能夠快速(su)出圈。如《天龍八部手游(you)》很快至暢(chang)銷(xiao)榜第(di)2，并(bing)且(qie)穩定(ding)停留在(zai)前列(lie)。

但盡(jin)管發展勢頭(tou)大好(hao)，2017年左右游戲(xi)市場(chang)已(yi)漸現變天苗頭(tou)：

隨著移動游(you)戲用戶規(gui)模(mo)趨于飽和，以(yi)及整體的銷(xiao)售收入(ru)增速逐漸放緩，手(shou)游(you)從增量競爭轉為(wei)存量競爭。

競爭(zheng)飽和，游戲選擇權(quan)回到玩家(jia)手中，“渠道為王(wang)”逐漸(jian)向“產品(pin)為王(wang)”轉移。

2021年中國(guo)移動游戲(xi)行業開放合(he)作(zuo)大(da)會呼吁：內容建設(she)為(wei)魂(hun)。

我(wo)們曾在(zai)《騰(teng)訊(xun)游(you)戲帝國(guo)的裂縫》一文中也論述(shu)過，米哈游(you)的《原神》等游(you)戲繞過騰(teng)訊(xun)等渠(qu)道進行宣(xuan)發(fa)，同(tong)樣拿下市場(chang)。

種種跡象都表明(ming)了“內容為王”的(de)大趨勢(shi)。但相較于渠道(dao)優勢(shi)，騰訊的(de)研發優勢(shi)并(bing)不(bu)明(ming)顯。

而且(qie)新局勢下，騰訊(xun)面臨(lin)更嚴峻的渠道競爭。

如下圖(tu)，抖(dou)快等買量(liang)渠(qu)(qu)道(dao)和B站、TapTap等垂類渠(qu)(qu)道(dao)的崛(jue)起，在一定程度(du)上弱化了騰訊游戲的渠(qu)(qu)道(dao)優勢。

另一(yi)方面，經過近十年的“端轉手”時(shi)代，經典端游IP開發帶來(lai)的高確定性(xing)紅(hong)利(li)也即將殆盡。

最終(zhong)的(de)結(jie)果是上(shang)述那樣，2021年還在吃2017年的(de)游戲老(lao)本。而這些老(lao)游戲眼看(kan)也要“啃不(bu)動(dong)”了。

如下圖，頭部《王者榮耀》和《和平精(jing)英》的生命周期，已(yi)走向(xiang)后半段，雖然流水依然可(ke)觀，但(dan)增長性已(yi)然停滯，只是維(wei)穩。

可新游(you)戲卻(que)續接無望：2022Q1最新發布的5款(kuan)游(you)戲，除了《重返帝(di)國》略受關注(zhu)外(wai)，其(qi)他幾款(kuan)排名(ming)均(jun)在暢(chang)銷榜百名(ming)開外(wai)。

游(you)戲(xi)行業變天(tian)，騰訊游(you)戲(xi)業務成功的局限(xian)條件一定程(cheng)度被(bei)消解，產品(pin)周期從強走(zou)弱，業務的景氣(qi)度面臨挑戰(zhan)。

02

技術迭代導致的業務變遷，需要預判競爭走勢

“騰訊最強悍的(de)就是，自己的(de)歷史自己書寫。希望能夠把平(ping)臺(tai)的(de)能力，通過廣告的(de)形式賦能于廣告主。”

這(zhe)是2017年新上任騰訊廣(guang)告(gao)主席(xi)的劉勝義，對廣(guang)告(gao)業務前景(jing)的展望。

話說(shuo)得很鼓舞人心，畢竟那一(yi)年，騰訊的廣(guang)告業務收入同比增長(chang)49%。

但(dan)近兩(liang)年(nian)，“誠意”似乎不管用(yong)了。可以看到，2022Q1騰訊(xun)的廣告業務(wu)同比負增長18%，在一眾互聯網企(qi)業中(zhong)，基本是最差勁的。

那么(me)，究竟哪里出了問題呢？

可以看(kan)到，2017年前(qian)后，正值4G網(wang)絡高速滲(shen)透期，隨著智能(neng)手(shou)機普及開來，廣告的重心也從傳統PC端向移(yi)動(dong)端轉移(yi)。易觀數據(ju)顯示，2016年移(yi)動(dong)端廣告增長就超過了(le)PC端。

紅利釋(shi)放下(xia)，業內相繼(ji)開始對信息(xi)流廣告(gao)的布(bu)局(ju)，信息(xi)流廣告(gao)進入高速發展階段(duan)。

此時，騰訊(xun)“新(xin)官上任”對旗下媒體業(ye)(ye)務進行改革的重點(dian)，是推(tui)動社交廣告業(ye)(ye)務。

“在美國(guo)廣告生態當中，社交類廣告在整體互聯(lian)網廣告中占比是20%。在中國(guo)，目(mu)前社交類廣告占互聯(lian)網廣告比例只有8%-9%左(zuo)右。”劉(liu)勝義說道(dao)。

而借助自身的(de)龐大用戶(hu)基(ji)礎、人工智能(neng)技術(shu)及數(shu)據分析能(neng)力，朋友(you)圈(quan)和公眾號的(de)廣告(gao)精(jing)準投放效果(guo)“卓越”：

朋(peng)友圈首(shou)批信(xin)息流廣(guang)告中，寶馬中國等高端品牌廣(guang)告，定向(xiang)推送的(de)是(shi)一二線城市買得起(qi)iPhone的(de)“土(tu)豪(hao)”人(ren)群；多數(shu)“屌(diao)絲”用戶收到的(de)，則是(shi)vivo智能手機和可(ke)口可(ke)樂投放的(de)廣(guang)告。

精準(zhun)定位(wei)，高廣告(gao)ROI回報，這正(zheng)迎合(he)了(le)(le)廣告(gao)主品(pin)效(xiao)銷合(he)一的訴求，騰訊借此調高了(le)(le)廣告(gao)報價。

據2017Q2電(dian)話(hua)會議：廣告(gao)業務收入(ru)增長主要是因為廣告(gao)定位技術的大幅提升，這使得我們可以上調廣告(gao)報價。

也就是說，2017年騰訊借(jie)助其技術優勢，搭(da)上了信息流廣告(gao)爆發，行業(ye)迭代的(de)東(dong)風，實(shi)現了高速增長(chang)。

事(shi)實上(shang)，當下處于新的迭代機遇(yu)期(qi)：

2021年開始，5G滲透率持續高增長，高速網絡和智能設備的發展與普及，催化了(le)視頻內容(rong)的增長勢頭。

以抖音、快(kuai)手為代表的短視(shi)頻平臺快(kuai)速興起，它(ta)們基于個性化推送(song)的內容分(fen)發模式，聚集了巨大流量，并將用戶長(chang)時間留(liu)在了App內。

短視頻更直觀和動態的展示(shi)，使得種草(cao)更容(rong)易(yi)，廣(guang)告的轉(zhuan)化效率也(ye)相對更高，廣(guang)告主自然將(jiang)更多的廣(guang)告預(yu)算撥向了(le)短視頻。

在本輪迭代(dai)中，字(zi)節取(qu)代(dai)騰訊，吃到了最大紅利，2021年廣(guang)告收入(ru)升級進入(ru)“千(qian)億俱樂部”。

而競爭失敗的騰訊，不(bu)是不(bu)努(nu)力：

2013年(nian)推出微視開(kai)始，前后推出短(duan)視頻產(chan)品多(duo)達17種(zhong)，為扶植(zhi)產(chan)品成(cheng)長，不乏強大(da)流量支持(chi)、百億資源(yuan)激勵和小馬哥站臺(tai)。

然而種種嘗(chang)試，沒能跑出一匹千里馬。

直到2020年推出視頻(pin)號，被寄厚望于(yu)補(bu)足短視頻(pin)的缺口，戰略地位不斷提升。

甚至，2022Q1電話(hua)會議上，在(zai)分析師詢問(wen)“廣告業務(wu)不佳的(de)情況，何時(shi)恢(hui)復正常水(shui)平(ping)”時(shi)，管(guan)理層回答(da)的(de)解決方法里(li)，就有“視頻號商業化(hua)”這(zhe)一項。

但視(shi)頻號的(de)DAU也超過了5億，可廣告方面(mian)的(de)商業化卻還未開始，且什(shen)么時候(hou)開始并不確定(ding)。

03

對宏觀和監管高敏感度業務，需定期做坐標系體檢

與上述業(ye)(ye)務(wu)相比(bi)，騰訊金融(rong)科(ke)技業(ye)(ye)務(wu)受(shou)到(dao)的監管風險尤(you)為突(tu)出，且限(xian)制一直(zhi)都在：

2017年，央行發布《關(guan)(guan)于(yu)實施支付(fu)(fu)機構客戶備(bei)(bei)(bei)付(fu)(fu)金集中存管有(you)關(guan)(guan)事項的(de)通知》稱(cheng)，支付(fu)(fu)機構按比(bi)例交存備(bei)(bei)(bei)付(fu)(fu)金，備(bei)(bei)(bei)付(fu)(fu)金集中存管以后將不再(zai)產生(sheng)利(li)息(xi)，這導致騰訊損失了來自(zi)備(bei)(bei)(bei)付(fu)(fu)金的(de)利(li)息(xi)收入。

2020年(nian)，螞蟻集(ji)團爆出(chu)上市(shi)被擱(ge)置后，金融科(ke)技行業監管(guan)一(yi)步步收緊。

不(bu)過，監管雖一直都(dou)有(you)，但這兩次(ci)帶(dai)來(lai)的影響卻不(bu)一樣(yang)：

2017年來說，監(jian)管環境仍然相對寬松，行業的業務(wu)規(gui)模增長存在(zai)很大空間，賽道玩家的矛盾不(bu)是監(jian)管，而(er)是競爭(zheng)。

騰(teng)訊2017Q1電話會議提到：當前的(de)工作重點(dian)仍然是讓微(wei)信支(zhi)付(fu)覆蓋更多(duo)的(de)用(yong)戶和商戶，提升他們使用(yong)微(wei)信支(zhi)付(fu)的(de)頻率(lv)，逐漸擴大微(wei)信支(zhi)付(fu)的(de)覆蓋范圍和影響力。

而可以(yi)看(kan)到，當時微信和支(zhi)付寶忙著推出“綠(lv)洲計劃”和“藍(lan)海行動(dong)”，圍繞訂(ding)餐(can)服務展開營銷推廣活動(dong)，以(yi)期望(wang)調(diao)動(dong)商戶積極性，提升行業(ye)滲透率。

在線金(jin)融業務也是(shi)同樣的情況(kuang)，支(zhi)付寶就不用(yong)說(shuo)了，騰訊方(fang)面(mian)“理(li)財通”截至(zhi)2018年(nian)1月末(mo)資產管理(li)總(zong)規模逾3000億(yi)元；“微粒貸”截至(zhi)2017年(nian)年(nian)末(mo)管理(li)的貸款余額逾1000億(yi)元；同期，還開始與保(bao)險公(gong)司合作提供定(ding)制保(bao)險產品。

這反饋到數據上，2017年騰訊其他業(ye)務(wu)收入高(gao)速(su)增(zeng)長，同時也驅動毛利(li)率持續(xu)提高(gao)。

而(er)當下這一次，從(cong)需求角度來說，貨幣(bi)流(liu)動(dong)性環境(jing)比2017年更(geng)加充裕，更(geng)利于業(ye)務規模的擴(kuo)張。

2017上(shang)半年(nian)(nian)，受美聯(lian)儲兩次加息(xi)、國(guo)內宏觀經濟超預(yu)期及(ji)監管加強等因素影(ying)響，貨(huo)幣市場利率(lv)整體上(shang)行(xing)，下(xia)半年(nian)(nian)總體趨向平(ping)穩；

2022上半年，央(yang)行(xing)先后下調了(le)1年期(qi)和5年期(qi)的LPR，降低借款(kuan)成本刺激信貸業務規(gui)模。

但騰(teng)訊對金融(rong)科(ke)技業(ye)務的(de)態(tai)度，卻截然相(xiang)反。

2020Q4電(dian)話會議里(li)提(ti)到：公(gong)司金融科技業務(wu)的戰略重(zhong)點是積極配(pei)合(he)監(jian)管機構，同時(shi)優先考慮風險管理，而非(fei)追求規(gui)模。

2021Q4電話會議(yi)再(zai)次(ci)重申(shen)：我(wo)們與監管(guan)方緊(jin)密合作，作為獨立的運(yun)(yun)營商(shang)監控數據，如果獲得運(yun)(yun)營許可(ke)，會在合規范圍內進行操作。

也(ye)就(jiu)是說，在一輪監管高壓下，金(jin)融(rong)業務開(kai)展(zhan)必然(ran)要(yao)在監管框架內進行，尤(you)其是借貸業務的規模擴張將受限于(yu)監管約束。

這(zhe)一(yi)定程度(du)將壓縮金(jin)融監管業務的收入增速和利潤空間，進(jin)而影響市場(chang)對其估(gu)值水(shui)平。

鑒(jian)于其占騰(teng)訊(xun)的收入比重在逐漸提高，在風險不確定性持(chi)續下(xia)，或影響公司整體的估值水平。

而(er)要想逆(ni)轉形勢(shi)，出路在(zai)于監(jian)管態度轉變，但目前這是個(ge)未(wei)知數(shu)。

小結

環境變(bian)了，騰(teng)訊沒變(bian)，這(zhe)就是(shi)問題核心所在。

游戲業(ye)務從(cong)賣(mai)方市(shi)場變為買方市(shi)場，景氣度下(xia)滑(hua)；廣告業(ye)務被短視頻模式迭代；金融業(ye)務在(zai)監管高壓(ya)(ya)下(xia)，規(gui)模擴張受限，三重壓(ya)(ya)力(li)疊(die)加，騰訊整體進入弱(ruo)周期。

而密切跟(gen)蹤和把握(wo)這些因(yin)子的(de)變化，以及帶來(lai)(lai)的(de)影響，是保(bao)持投(tou)資敏銳的(de)關鍵。目前的(de)股價(jia)反映出負面因(yin)子已被(bei)市(shi)場充分認識，接下來(lai)(lai)的(de)核心是如何捕捉反轉信號(hao)。

已經缺席(xi)三輪游戲版號(hao)發(fa)放的騰訊，什么時候(hou)能被輪到？不斷釋(shi)放的視(shi)頻號(hao)即(ji)將加(jia)載廣告的信號(hao)，什么時候(hou)真正兌現？

當(dang)出現正(zheng)面催化劑(ji)，基本面改善具有確定性，投資騰訊賠率(lv)和勝率(lv)才(cai)會明顯提高。