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北方進入仲夏。奔波在鋼筋水泥叢林中，外賣騎手們(men)揮汗如雨。每(mei)一單業務，每(mei)一個電(dian)話，最終匯聚成一串串數字，驅動(dong)(dong)著美團市值(zhi)的上下波動(dong)(dong)。

作為TMT賽(sai)道不可忽視的標的，不知道各位投資者(zhe)，對(dui)美團最新這份季(ji)報有何想法。僅(jin)就(jiu)筆者(zhe)而言，深感想要讀懂美團財(cai)報的難度越來越高：過去三年間，美團財(cai)報先后省略(lve)了(le)活(huo)躍用戶、交易額；最新一季(ji)，則又把(ba)配送成(cheng)本略(lve)掉了(le)。

更少的(de)數字意味著更少的(de)注意力。但正(zheng)如塔勒布所說：“你(ni)越(yue)(yue)概括，讓事物越(yue)(yue)有(you)條(tiao)理，隨機性就(jiu)越(yue)(yue)低(di)。我們的(de)簡化行為使我們以為世(shi)界的(de)隨機性比(bi)實際上小(xiao)。”

出于(yu)對美團(tuan)刻意回避隨(sui)機性的好(hao)奇，使我們(men)從財務視角(jiao)出發，深入覽閱美團(tuan)最新這(zhe)份財報后，發現了三個出乎(hu)當前市場主(zhu)流觀(guan)點的關鍵現象：

1.“狼來了”喊了很久，但美團在本地生(sheng)活賽道(dao)尚無真正對手。

2.美團有只看不(bu)見的手，在“騎手潮(chao)汐”里翻云覆(fu)雨。

3.“無(wu)限游戲”從未(wei)停止。

01

本地生活賽道只(zhi)有一個“陳浩(hao)南”

我們先(xian)來(lai)看看美團一季度報透露的(de)背景(jing)信息：

營收端收入586億(yi)元(yuan)，高(gao)于彭博一致(zhi)性(xing)預期的575億(yi)元(yuan)；經調整利(li)潤55億(yi)，大(da)幅(fu)高(gao)于一致(zhi)性(xing)預期的17億(yi)元(yuan)。

分具(ju)體業(ye)務(wu)來(lai)看，較去年同期而(er)言(yan)，本地業(ye)務(wu)增長25pct，新業(ye)務(wu)增長30pct。未(wei)(wei)經調整利潤收窄幅度達到90億，除(chu)去未(wei)(wei)分配的項(xiang)目，本地業(ye)務(wu)利潤增長47億，新業(ye)務(wu)扭(niu)虧為盈貢獻34億。

圖(tu)：美(mei)團單(dan)季(ji)度(du)利潤表相關(guan)指標，來源：Choice金融(rong)客戶端

對于美(mei)團(tuan)而言，這份財報可謂是(shi)“文體兩開花”。尤其是(shi)作(zuo)為(wei)核心(xin)的本地(di)業務(wu)，能在高基數(shu)中(zhong)實(shi)現(xian)超過20%的增長，美(mei)團(tuan)打破了外(wai)部(bu)投資(zi)人的謹小慎微預期。

前(qian)有餓了么(me)攜手(shou)阿(a)里系大打價格戰(zhan)，后有抖音(yin)等(deng)短視(shi)頻(pin)平臺進攻(gong)，美(mei)團在(zai)每(mei)次的(de)(de)業績交流會中，都會提及(ji)幾個(ge)主要的(de)(de)“競爭對(dui)手(shou)”。仿(fang)佛(fo)美(mei)團的(de)(de)腹地(di)——本(ben)地(di)生(sheng)活這一塊已經成為任(ren)人宰割(ge)的(de)(de)羔羊。

回(hui)(hui)頭一看(kan)，本地業務傭金收入增(zeng)長了32%，在線(xian)營銷增(zeng)長了10%。并且傭金和(he)線(xian)上營銷收入——這兩個與(yu)市場競爭激烈呈反(fan)相(xiang)關(guan)的收入，占比也在企穩回(hui)(hui)升。

這么(me)看(kan)來(lai)，可能(neng)真(zhen)的(de)是(shi)本地(di)生(sheng)活的(de)蛋糕足夠大，也可能(neng)是(shi)美(mei)團(tuan)的(de)需求(qiu)邏輯與抖(dou)音不(bu)同，亦(yi)或是(shi)美(mei)團(tuan)的(de)地(di)推(tui)能(neng)力確(que)實(shi)太過強(qiang)悍。不(bu)管哪種原因，從結果來(lai)看(kan)，無(wu)論(lun)是(shi)老對手餓了么(me)，還是(shi)來(lai)勢洶洶的(de)新玩(wan)家抖(dou)音，目前都沒有對美(mei)團(tuan)造成實(shi)質威脅。

也就是說，美(mei)團的日子要(yao)比投(tou)資者(zhe)預(yu)期(qi)中的好得多。但這也可能預(yu)示著(zhu)，新(xin)一階慘烈的鏖戰正在(zai)醞釀之中。

02

“騎手潮汐”效應(ying)

拆解美團這份超出投(tou)資人預期的(de)答卷，會發現一個明顯的(de)邊際改善：毛利率(lv)環(huan)比大幅度增長。

圖：美團(tuan)本(ben)地(di)業(ye)務利潤圖示(shi)，來源：企(qi)業(ye)財報

這樣的(de)(de)現(xian)象(xiang)，我們通常(chang)會用一(yi)般視角(jiao)去解釋：即，收(shou)入(ru)(ru)增長攤薄成本(ben)。但(dan)之于美團(tuan)而言，這一(yi)邏輯并不嚴謹(jin)，比如2022Q4美團(tuan)的(de)(de)收(shou)入(ru)(ru)遠高于2022Q2的(de)(de)收(shou)入(ru)(ru)，但(dan)是毛利(li)率卻出現(xian)了明顯的(de)(de)下滑。

于(yu)是在(zai)深究邊際改善原因(yin)的(de)(de)過程中(zhong)，我們意外地發現了(le)關于(yu)美團(tuan)的(de)(de)一(yi)個核心(xin)密碼：騎手(shou)潮汐。

我(wo)們可以這樣假設：如果騎手的工資結(jie)構是底(di)薪+業(ye)務(wu)量(liang)提成，那么對于美團來說，在給定業(ye)務(wu)量(liang)的情況下，騎手越多，邊(bian)際效(xiao)(xiao)益(yi)越低（底(di)薪無效(xiao)(xiao)支出）——就像大多數企業(ye)一樣，人員成本效(xiao)(xiao)益(yi)都(dou)會隨著人員增多而邊(bian)際遞減(jian)。

但美(mei)團顯然不是(shi)這(zhe)樣。它更(geng)像是(shi)純(chun)業務(wu)提成（階梯式(shi)增長）的(de)市場(chang)經濟模式(shi)。即：單人(ren)送(song)的(de)越(yue)多，收(shou)(shou)入成階梯式(shi)遞(di)增。這(zhe)就(jiu)造成了一(yi)個結果，給定業務(wu)量(liang)情(qing)況下(xia)，騎手(shou)數(shu)(shu)量(liang)越(yue)多，單個騎手(shou)收(shou)(shou)益(yi)越(yue)低；騎手(shou)數(shu)(shu)量(liang)越(yue)少，階梯式(shi)提升的(de)配(pei)送(song)成本(ben)支出(chu)越(yue)高(gao)，單個騎手(shou)收(shou)(shou)益(yi)越(yue)高(gao)。

在此基礎上，理(li)論上將會(hui)有兩種情況出現：

1.騎手數量越多，效率(lv)（美團(tuan)的收入）越高，成(cheng)本穩定推使毛利(li)率(lv)增長。

2.騎手數(shu)量越少，需要用更(geng)具優(you)勢的價(jia)格購買(mai)騎手的勞(lao)動力，無(wu)論(lun)(lun)是配(pei)送補貼還是階梯(ti)式(shi)增長的配(pei)送單價(jia)，理論(lun)(lun)上都會使(shi)美團的毛利(li)率降低。

但實際并非如此。之于(yu)美團來說(shuo)，“1”是(shi)(shi)成(cheng)立(li)的，“2”則(ze)是(shi)(shi)可以被有效改善(shan)的：收入(ru)高(gao)了入(ru)局的騎(qi)(qi)手(shou)多，收入(ru)少離(li)職的騎(qi)(qi)手(shou)多，二者輪替形成(cheng)潮汐(xi)。當潮汐(xi)走向(xiang)趨于(yu)后(hou)者之時，沒有固定(ding)(ding)成(cheng)本（單(dan)個騎(qi)(qi)手(shou)的社保）或者說(shuo)低(di)固定(ding)(ding)成(cheng)本（最低(di)工(gong)資(zi)）優勢就(jiu)體現(xian)出來了——

美團利(li)用市場無(wu)形的(de)手，將(jiang)供需(xu)關系和成(cheng)本曲線結(jie)合的(de)非常完(wan)美，擁(yong)有(you)超(chao)過(guo)600萬的(de)騎手卻(que)得以將(jiang)成(cheng)本控(kong)制(zhi)的(de)相當合理(li)：既不(bu)會(hui)(hui)出現業務量激(ji)增帶來的(de)履約壓力，又不(bu)會(hui)(hui)出現供給過(guo)剩導致成(cheng)本過(guo)高。

原(yuan)理大家都明白(bai)，但(dan)是(shi)供(gong)需關(guan)(guan)系在市場中一(yi)定是(shi)存在滯后(hou)性的(de)，這也就是(shi)為什么(me)農產品和資源類企(qi)業會出(chu)現周期。而美(mei)團這套機(ji)制的(de)巧妙(miao)在于(yu)：通過精算級(ji)的(de)定價機(ji)制控制了成本(ben)支出(chu)，使配(pei)送成本(ben)率(lv)(lv)和本(ben)地(di)業務毛利率(lv)(lv)呈現明顯的(de)負相關(guan)(guan)（見下圖）關(guan)(guan)系。

當然會有(you)人質疑(yi)配(pei)(pei)送成本(ben)率（配(pei)(pei)送成本(ben)/配(pei)(pei)送收(shou)入）會不會和毛利(li)率“恰好”相(xiang)關(guan)，亦或者說(shuo)配(pei)(pei)送成本(ben)率其(qi)實(shi)與騎手數量(liang)無關(guan)？事(shi)實(shi)勝(sheng)于雄辯：雖然今(jin)年(nian)美(mei)(mei)團沒有(you)披(pi)露(lu)成本(ben)，但是我們可以用2018Q1-2021Q2期間(jian)美(mei)(mei)團眾(zhong)包的日活增(zeng)長率和美(mei)(mei)團單季(ji)度毛利(li)率作為對比來看。二者趨勢也(ye)大體(ti)相(xiang)似。

這對美團(tuan)來說是(shi)一個巧妙的平衡，無論騎手供給多少，美團(tuan)的成本絕對值是(shi)穩定在(zai)一個區間內（即(ji)左側陰影部分）。

通過這(zhe)套機制，美團有效熨平周期波動風險：騎(qi)手內(nei)卷越嚴(yan)重，毛(mao)利率也會更高(gao)。因此(ci)，基于這(zhe)一(yi)特有的潮(chao)汐效應(ying)，我(wo)們(men)判斷美團的毛(mao)利率水平長期會在15%-25%的區間來回波動。

03

無限游(you)戲從未停止

如果我(wo)們真的要細分美團(tuan)成立以來遭遇的最(zui)大(da)挑戰，一定不是(shi)現在的餓了(le)么和抖音(yin)。畢竟從數(shu)據(ju)上看(kan)，自上市以來，美團(tuan)的業績表(biao)現根本(ben)沒有受到(dao)這些所謂的競爭對手(shou)的影(ying)響。

美團(tuan)史(shi)上真正的一(yi)次挑戰(zhan)(zhan)，或許還(huan)停留在(zai)21世(shi)紀第二個十年(nian)初期所謂的團(tuan)購(gou)網“百團(tuan)大戰(zhan)(zhan)”。而正是這(zhe)一(yi)戰(zhan)(zhan)役(yi)，最(zui)終(zhong)培養(yang)了美團(tuan)稱(cheng)霸一(yi)方(fang)的核心能力：超強的地推銷售(shou)能力。

我們(men)現(xian)在去分(fen)析美(mei)團(tuan)發展(zhan)迅速的新業務(wu)(wu)，可以發現(xian)：一季度同(tong)比虧損明顯收窄的這(zhe)些新業務(wu)(wu)，得(de)益于閃購(gou)活躍(yue)商家數增長(chang)(chang)30%、到店酒旅GTV同(tong)比增長(chang)(chang)52%、美(mei)團(tuan)買菜(cai)GMV增長(chang)(chang)50%。這(zhe)些看似五花八門的業務(wu)(wu)和增長(chang)(chang)，底層邏(luo)輯還是依賴美(mei)團(tuan)超強的地推(tui)能力(li)去提升供給。

而另一端，正如前文所(suo)說，得益于騎(qi)手潮汐效應手和(he)美(mei)團(tuan)效率的提升，讓美(mei)團(tuan)有(you)能力(li)消化(hua)地(di)推團(tuan)隊帶(dai)來的供(gong)給。為了(le)提升溢出(chu)勞動力(li)，美(mei)團(tuan)在即使零售(shou)閃(shan)送市場也(ye)獲得了(le)不(bu)俗的收益。

即(ji)便(bian)我們說美團的利潤率(lv)明顯(xian)依賴騎(qi)手(shou)供給潮汐，但是(shi)就目前的經濟結(jie)構(gou)而言(yan)，美團騎(qi)手(shou)的收(shou)入還(huan)是(shi)明顯(xian)高于非技(ji)術(shu)性行業普通職(zhi)位。因此(ci)對(dui)于個(ge)體騎(qi)手(shou)而言(yan)，這實(shi)際上仍(reng)是(shi)一個(ge)更優(you)的職(zhi)業選(xuan)擇。

圖：美團騎手二線城市最(zui)低工資(zi)與可選行業對比(bi)，來源：華安證*研究所

總(zong)結來(lai)看，一手(shou)(shou)銷售(shou)、一手(shou)(shou)效(xiao)率，平臺經濟被美團玩的明(ming)明(ming)白白，過(guo)去(qu)5年幾乎未尋得真正的對手(shou)(shou)。涉足的領(ling)域幾乎都(dou)坐穩(wen)了行業頭部。

圖

圖(tu)：美(mei)團外賣與在線酒店(dian)市占率(lv)，來源：頭豹研究(jiu)院

依靠“百(bai)團大(da)戰”培養出的能力，占據了(le)(le)平臺(tai)企業(ye)龍(long)頭地位(wei)長達10年，而十年間(jian)，我們也似乎看到了(le)(le)美團虧損一步(bu)(bu)步(bu)(bu)收(shou)窄，利潤一步(bu)(bu)步(bu)(bu)增加。

不過(guo)仍(reng)需投資(zi)者注(zhu)意(yi)的(de)是，競爭(zheng)優勢之下仍(reng)有隱(yin)憂：回過(guo)頭想(xiang)(xiang)想(xiang)(xiang)來看，其實美團在(zai)報表中展現(xian)的(de)安全(quan)邊(bian)際，并(bing)不厚。

我們可以看到(dao)自(zi)上市以來(lai)，美團的(de)毛(mao)利率(lv)波動率(lv)與三項(xiang)費用率(lv)保(bao)持(chi)(chi)一致。如果出現了(le)單季度偏差，第二季度的(de)費用增長(chang)率(lv)也會與前一季度保(bao)持(chi)(chi)趨勢一致。

換句話說，美團并(bing)不樂于讓外界看到它更強的賺(zhuan)錢(qian)(qian)能(neng)力(li)——在(zai)(zai)當季通過效(xiao)率提升賺(zhuan)到的錢(qian)(qian)，都會(hui)以費(fei)用形式在(zai)(zai)當季花(hua)出去(qu)：要不花(hua)在(zai)(zai)了營銷(xiao)上(shang)、要不花(hua)在(zai)(zai)了研(yan)發(fa)上(shang)、要不花(hua)在(zai)(zai)了管理(li)上(shang)。只不過花(hua)出去(qu)的錢(qian)(qian)，并(bing)沒有明顯培養出美團業務(wu)除了效(xiao)率和銷(xiao)售能(neng)力(li)外新的核(he)心能(neng)力(li)，卻(que)又喪失了安全(quan)邊際。

當然(ran)也(ye)有可能，財務(wu)表現實際上(shang)是沿(yan)襲了(le)王(wang)興”無(wu)限游戲”的思路(lu)，只不(bu)過可能“辜(gu)負”了(le)投(tou)資者，美團的凈利率也(ye)許真的很難突破10%。

犧(xi)牲邊際利潤多賺多花(hua)，可能還存在一(yi)個意志之外的(de)問題：如果真的(de)需(xu)要提高騎手(shou)的(de)固(gu)定成本，亦(yi)或者(zhe)騎手(shou)的(de)收益下降(jiang)至在可選行業中(zhong)不具備競爭力(li)的(de)價格區間(jian)，再或者(zhe)一(yi)旦出現我們目前沒(mei)有意識到的(de)“黑天(tian)鵝”事件時(shi)，美團或許比想象中(zhong)更脆弱。

這(zhe)并不是只為給美團潑冷水，而只是一(yi)個(ge)善意提醒(xing)——塔(ta)勒(le)布曾經在《隨(sui)機漫步的(de)傻瓜》中提到了消防站效(xiao)應(ying)：消防員(yuan)在一(yi)起(qi)聊太多，就會對(dui)事情形成(cheng)相同的(de)看法。而這(zhe)樣(yang)的(de)現象，正是孕育黑天鵝的(de)溫床。