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最近幾日(ri)，被投(tou)資者吐槽(cao)是(shi)“渣男(nan)”的(de)券商(shang)股，出現了久違的(de)暴漲(zhang)，甚至是(shi)滿屏的(de)漲(zhang)停(ting)。

行情能否(fou)持續，誰(shui)又會是最終的那(nei)匹大黑馬？

01

牛市(shi)旗(qi)手(shou)迎來新風口

7月(yue)24日，重要會議首次提(ti)出“活(huo)躍資(zi)本市場，提(ti)振投資(zi)者(zhe)信心”，引發無限遐想。

此(ci)前歷次會議(yi)中，鮮有直接(jie)提(ti)及資本(ben)市(shi)場的(de)政策(ce)表述，此(ci)次高層的(de)罕見表態，給投資者打了一(yi)劑強心(xin)針(zhen)，滬深(shen)指數次日雙雙跳空放(fang)量大漲，上證(zheng)指數重新回到3200點上方(fang)。

高層在此時(shi)對資本市場給予高度重視，有著非(fei)常理性的(de)現實考量，背后(hou)或許(xu)孕育(yu)著一(yi)盤大棋：

其(qi)一，資(zi)本(ben)市場是宏觀經濟的晴雨(yu)表，也是市場信(xin)心的重要來源(yuan)。

活躍的(de)(de)資本市(shi)場，能給予中國優質(zhi)公司(si)更高的(de)(de)估(gu)值和流(liu)動性，顯然會鼓(gu)舞企(qi)業(ye)家和投資者等市(shi)場主體的(de)(de)信心，推動經(jing)濟的(de)(de)進一步復蘇。

其二，當前中國經濟結構已經發生重大變化，新興科技產業成為推動(dong)經濟增(zeng)長(chang)的主要力量(liang)。

科技企(qi)業大都是輕資產運營，很難像過去地產、基(ji)建(jian)等(deng)行業那樣(yang)通(tong)過債*融(rong)資的(de)方式擴張業務，資本市(shi)場的(de)扶持變得極其重要，這是A股(gu)推行全面注冊制的(de)重要時代背(bei)景。

也就(jiu)是(shi)說，經濟(ji)要(yao)順(shun)利轉型(xing)，全(quan)面注冊制要(yao)順(shun)利推進，活躍(yue)的資本市場是(shi)不可或缺的前(qian)提條(tiao)件。

其三(san)，目前A股(gu)股(gu)民人數已(yi)經超過(guo)2億，基金投資者(zhe)超過(guo)7億人，幾乎(hu)每(mei)個中國(guo)家(jia)庭都有資本市(shi)(shi)(shi)場(chang)的參與(yu)者(zhe)。要增加國(guo)民的財產性收入，以股(gu)市(shi)(shi)(shi)為代(dai)表(biao)的資本市(shi)(shi)(shi)場(chang)等是非常重(zhong)要的渠道(dao)之(zhi)一(yi)。

資(zi)(zi)本市場活躍度的(de)提高，受益最大的(de)行(xing)業(ye)無疑就是證*公司。券商(shang)的(de)業(ye)務(wu)主要包括經紀、自營、資(zi)(zi)管和投行(xing)，每(mei)一個(ge)業(ye)務(wu)板塊都跟(gen)資(zi)(zi)本市場的(de)活躍度密切相關。

在近期(qi)的反彈行情(qing)中(zhong)，券商板塊連續大漲(zhang)接近20%，遠超大盤走(zou)勢，成為(wei)市場中(zhong)表現最好的行業(ye)之(zhi)一(yi)。券商的彈性，在行情(qing)走(zou)強期(qi)表現得淋漓(li)盡(jin)致。

事實上，券商的長期投資價(jia)值早已顯(xian)現：

一方(fang)面，過去(qu)兩年(nian)資本(ben)市場的低迷(mi)表現，目(mu)前A股(gu)證*公司的市凈(jing)率只(zhi)有1.45倍，跟銀(yin)行、保險(xian)等大金融板塊一樣(yang)，都(dou)已處于歷(li)史估(gu)值(zhi)的最低分位附近(jin)。

另(ling)一方面，政策面和(he)基本面推(tui)動的(de)資本市場的(de)活躍，不但會(hui)提高(gao)券(quan)(quan)商的(de)業(ye)績表現(xian)，也會(hui)增強市場對券(quan)(quan)商的(de)信心從(cong)而提升券(quan)(quan)商的(de)估值，作(zuo)為牛(niu)市旗手和(he)股市行情的(de)風向標，證*公司(si)面臨著戴(dai)維斯(si)雙(shuang)擊的(de)機會(hui)。

▲證*公司市(shi)凈率(lv)歷史走勢

來源：Wind

02

傳統券商(shang)終極PK

券(quan)商屬于持牌經營(ying)行業，券(quan)商牌照屬于非常稀缺的金融資源，目前(qian)國內總共只有133家(jia)證*公司(si)，在(zai)A股(gu)上(shang)市的有50家(jia)。

從各(ge)業(ye)(ye)務(wu)板(ban)塊(kuai)的(de)比較來看，券商(shang)行業(ye)(ye)呈現(xian)一超多(duo)強的(de)格局，頭部證(zheng)*公司優勢業(ye)(ye)務(wu)各(ge)有側重，中信證(zheng)*作為(wei)傳統券商(shang)的(de)絕(jue)對(dui)龍頭，在每一個業(ye)(ye)務(wu)板(ban)塊(kuai)都高居行業(ye)(ye)第一。

首先看經紀(ji)業務(wu)，中信證*2022年以164.25億營(ying)收(shou)排名第一，國泰君安依靠(kao)品(pin)牌和網點優勢，以109.52億營(ying)收(shou)排名第二；華(hua)泰證*憑借(jie)傳(chuan)統券商(shang)中流量最高的漲樂財富網，以105.88億營(ying)收(shou)排名第三。

再看自營業務，排名前三的(de)券(quan)商是中(zhong)(zhong)信證(zheng)*、中(zhong)(zhong)金公司和(he)中(zhong)(zhong)國銀河，自營業務收入分別為157.72億元(yuan)、31.13億元(yuan)和(he)25.37億元(yuan)，中(zhong)(zhong)信證(zheng)*以(yi)高(gao)于第(di)二名五倍的(de)營收優勢(shi)碾壓同行。

接(jie)著(zhu)看(kan)資管(guan)(guan)業務(wu)收(shou)(shou)入，中信證*仍然是(shi)排(pai)名最高的(de)券商，資管(guan)(guan)業務(wu)收(shou)(shou)入121.85億(yi)元(yuan)，占(zhan)營業收(shou)(shou)入比18.71%。廣(guang)發(fa)證*和東方(fang)證*分(fen)別(bie)以99.43億(yi)元(yuan)、37.17億(yi)元(yuan)位(wei)列二、三位(wei)，營收(shou)(shou)占(zhan)比分(fen)別(bie)為(wei)40%和20%。

三(san)(san)家在資管(guan)業(ye)(ye)務(wu)領(ling)域遙(yao)遙(yao)領(ling)先(xian)的券商，都是頭部公(gong)募基金公(gong)司(si)的第(di)(di)一大股(gu)東：中信旗下有華夏(xia)基金，管(guan)理規(gui)模1.12萬億，行業(ye)(ye)排名(ming)三(san)(san)，中信證(zheng)(zheng)*持(chi)股(gu)62.2%；廣(guang)發旗下有易方達和(he)(he)(he)廣(guang)發基金，管(guan)理規(gui)模分別為1.65萬億和(he)(he)(he)1.26萬億，行業(ye)(ye)排名(ming)第(di)(di)一和(he)(he)(he)第(di)(di)二，廣(guang)發證(zheng)(zheng)*分別持(chi)股(gu)22.65%和(he)(he)(he)54.53%；東方證(zheng)(zheng)*旗下有匯添(tian)富基金，管(guan)理規(gui)模8630億，行業(ye)(ye)排名(ming)第(di)(di)9，東方證(zheng)(zheng)*持(chi)股(gu)35.4%。

最后看投行(xing)業務。在活躍的資本市場和(he)全面(mian)注冊(ce)制時代，券商(shang)最重要的業務板塊無疑是投行(xing)業務。

2022年，股市(shi)行情(qing)不佳，但(dan)是A股仍(reng)有(you)超過(guo)400只(zhi)新股上(shang)市(shi)，IPO募資(zi)額(e)高(gao)達(da)5869.66億(yi)元，同比增(zeng)(zeng)長8.17%，連續兩年創(chuang)出歷史新高(gao)，領跑(pao)全球。再融資(zi)方面，2022年共發布369個競價類(lei)定增(zeng)(zeng)預案，擬(ni)募資(zi)金(jin)7159.9億(yi)元，項目數量和(he)擬(ni)募資(zi)金(jin)額(e)較上(shang)一年度年分別(bie)提升(sheng)了(le)41.4%和(he)12.4%；

投行業(ye)務對券商(shang)的(de)品牌(pai)和綜合(he)能力要求很高(gao)，排名(ming)靠(kao)前(qian)的(de)大部分(fen)是在(zai)證*行業(ye)深耕已(yi)久的(de)傳統老(lao)牌(pai)券商(shang)，而且行業(ye)馬太效應非常明(ming)顯。2022年百余家(jia)券商(shang)去年投行業(ye)務收(shou)入合(he)計為(wei)(wei)798.13億元(yuan)，而排名(ming)前(qian)六的(de)券商(shang)投行收(shou)入合(he)計為(wei)(wei)373.97億，占比達47%。

中信證*2022年IPO承銷(xiao)金額1502億(yi)，投行業務營(ying)收高達86.54億(yi)元，穩(wen)居行業第一；

排名第二(er)和(he)第三的是兩家新銳券(quan)商中金(jin)公司(si)和(he)中信建投(tou)證(zheng)*，兩家券(quan)商2022年IPO承(cheng)銷(xiao)金(jin)額分(fen)別為(wei)790.49億(yi)元(yuan)和(he)568.52億(yi)元(yuan)，投(tou)行(xing)業務營收分(fen)別為(wei)70.06億(yi)元(yuan)和(he)59.27億(yi)元(yuan)。

作(zuo)為兩家專(zhuan)注(zhu)B端業(ye)務(wu)(wu)并且(qie)憑借投(tou)行(xing)業(ye)務(wu)(wu)躋身行(xing)業(ye)頭部的(de)證*公司(si)，中(zhong)(zhong)金公司(si)和(he)(he)中(zhong)(zhong)信建投(tou)的(de)投(tou)行(xing)收入占比分別(bie)為27%和(he)(he)21.4%，已(yi)遠遠超過(guo)國泰(tai)君安和(he)(he)華(hua)泰(tai)證*等老牌券商(shang)。

正是因為業務(wu)結構更加優秀(xiu)，中(zhong)金(jin)公司和中(zhong)信建投(tou)的市(shi)凈率分別為2.27倍(bei)和2.91倍(bei)，遠高于(yu)其(qi)他傳(chuan)統頭(tou)部券商和行(xing)業均值。

與之(zhi)相(xiang)比，投行(xing)業務占(zhan)比只有(you)10%左右(you)的(de)(de)國泰君安和華泰證*，市凈率分別為(wei)0.85倍(bei)和1.03倍(bei)，資本市場(chang)給予了投行(xing)業務占(zhan)比較(jiao)大(da)的(de)(de)公司更高(gao)的(de)(de)估值溢(yi)價。

03

互聯網券商(shang)如(ru)何脫(tuo)穎(ying)而出(chu)

券商牌(pai)照的稀缺性(xing)，在互聯網行業表現得非常明顯，即使BAT等互聯網巨頭，至今也沒(mei)有獲得獨立(li)券商牌(pai)照。

率先拿下(xia)牌(pai)照資源的，是(shi)兩家互聯網金融服務公司。

2015年，以(yi)互聯(lian)網證(zheng)*資訊起家的東方財富收購西藏同信證(zheng)*，改名東財證(zheng)*，成為第一家互聯(lian)網券商，由此開(kai)啟(qi)了(le)封神之路。

2016年(nian)到2022年(nian)，東方財富證(zheng)*的(de)經紀和(he)(he)兩融業(ye)務從行(xing)業(ye)內60名(ming)開外的(de)末(mo)流水準(zhun)，上升到行(xing)業(ye)15名(ming)左右(you)的(de)中上游(you)水平，公(gong)司的(de)營收(shou)從23.52億(yi)(yi)增(zeng)(zeng)長(chang)到124.86億(yi)(yi)，利(li)(li)潤從7.14億(yi)(yi)增(zeng)(zeng)長(chang)到85.09億(yi)(yi)，營收(shou)和(he)(he)凈利(li)(li)潤復合增(zeng)(zeng)速約30%和(he)(he)50%，而(er)同期(qi)整個證(zheng)*行(xing)業(ye)的(de)營收(shou)和(he)(he)凈利(li)(li)潤年(nian)化增(zeng)(zeng)速只有8%和(he)(he)6%左右(you)。

經紀和兩融業務遠超同行的急速發展(zhan)，不僅為(wei)東方財富的異軍(jun)突起貢獻了(le)半壁江山，超高的流(liu)量(liang)和較低的運(yun)營(ying)成本，也讓東財的凈利潤增速遠高于(yu)營(ying)收增速，與其他券商相比更是處于(yu)碾壓狀態(tai)。

2022年，東財(cai)(cai)的營收(shou)在券(quan)商行(xing)業(ye)中排名(ming)僅為25位，但(dan)是凈利潤(run)高居第4位，超(chao)強的盈利能力，讓東財(cai)(cai)市(shi)值超(chao)過了眾多傳(chuan)統券(quan)商，在行(xing)業(ye)內(nei)排名(ming)第二，甚至一(yi)度(du)超(chao)過中信，成為A股(gu)券(quan)商之王。

東方(fang)財富(fu)之(zhi)后，互聯(lian)網(wang)行(xing)業(ye)很長(chang)時間(jian)都(dou)沒有取到(dao)(dao)新的(de)(de)券商(shang)牌照。直到(dao)(dao)2022年7月(yue)，指(zhi)南針收(shou)購網(wang)信證*，更名為(wei)(wei)麥高證*，成(cheng)為(wei)(wei)繼(ji)東方(fang)財富(fu)之(zhi)后的(de)(de)第二(er)家互聯(lian)網(wang)券商(shang)。

被指南針收購(gou)1年之(zhi)后(hou)，麥高證(zheng)*的(de)業績(ji)確實出現了回(hui)升的(de)勢頭(tou)。

2023年上半(ban)年，麥高(gao)證*實現營收7624萬(wan)元，同(tong)比增長(chang)313%，其中經(jing)紀業(ye)務手續費凈收入(ru)3585萬(wan)元，利息凈收入(ru)1322萬(wan)元，分(fen)別(bie)同(tong)比增加148%、252%、兩項業(ye)務的營收占比分(fen)別(bie)為(wei)46%、17%。

指南針之前的(de)主要(yao)業(ye)務(wu)(wu)是(shi)炒股軟件(jian)的(de)研發，跟東方(fang)財富(fu)一樣，都(dou)是(shi)針對(dui)中(zhong)小投資者的(de)金融服務(wu)(wu)商。在指南針的(de)流量和(he)金融科(ke)技(ji)賦能(neng)之下(xia)，證*經(jing)紀和(he)兩融業(ye)務(wu)(wu)是(shi)麥高證*與公司自身業(ye)務(wu)(wu)最具協同效應的(de)業(ye)務(wu)(wu)板塊。

從邏輯上看(kan)，網信(xin)證*之于指南針，就如同當年(nian)的同信(xin)證*之于東(dong)方財富。

雖然指南(nan)針的用(yong)戶(hu)規模和東(dong)財仍(reng)有較(jiao)大差距，但是(shi)用(yong)戶(hu)粘性(xing)上并(bing)不遜色。截至(zhi)2021年(nian)底，指南(nan)針累計注冊(ce)用(yong)戶(hu)達(da)到(dao)1500萬人(ren)，其中(zhong)付費用(yong)戶(hu)達(da)到(dao)150萬人(ren)，相比2017年(nian)增長了(le)2.5倍，注冊(ce)用(yong)戶(hu)的付費轉換率(lv)高(gao)達(da)10%。

與(yu)此同時(shi)，指南針用戶(hu)交易資(zi)產的換(huan)手率與(yu)東財接近(jin)，是傳(chuan)統券(quan)商(shang)的3倍，意(yi)味(wei)著公司經紀業務的ARPU（用戶(hu)平均收入）價值，同樣(yang)也遠高(gao)于傳(chuan)統券(quan)商(shang)。

有(you)東(dong)方(fang)財富的成功經驗作為參考(kao)，指南針未(wei)來或許是券(quan)商中的又(you)一(yi)匹黑馬。