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《人世間(jian)》大結局，引發無數網(wang)友淚崩(beng)。

這不(bu)是閱文第一部引發(fa)現象級討論的作品。此前，《這個殺(sha)手不(bu)太冷(leng)靜》以(yi)26億元票(piao)房奪得2022年春(chun)節檔票(piao)房第二(er)；2021年押中《你好，李(li)煥英》成為中國影史票(piao)房第二(er)；還連續輸出了《贅婿》、《斗羅(luo)大陸》、《叛逆者》、《雪中悍刀(dao)行(xing)》等精品劇集。

3月22日，閱文集團（簡稱閱文）發布2021年業績報告，營收達86.68億元，同比增長1.67%；凈利潤18.43億元，不僅實現了扭虧為盈，更是創下新高。

年報(bao)發(fa)布當天(tian)，閱(yue)文(wen)盤(pan)中股(gu)(gu)價漲(zhang)(zhang)幅一度超過12%，收報(bao)31.25港元/股(gu)(gu)，漲(zhang)(zhang)9.65%，一改此前(qian)股(gu)(gu)價下行(xing)頹(tui)勢。截至(zhi)4月7日(ri)，閱(yue)文(wen)股(gu)(gu)價報(bao)33.50港元/股(gu)(gu)，漲(zhang)(zhang)-2.47%。

然而疫情反復(fu)、網絡文學監管收嚴(yan)、行業持續調整熱錢流失……降(jiang)本增效(xiao)成(cheng)為(wei)大(da)(da)文娛的(de)(de)(de)首要目標。盡管已(yi)進入業績(ji)的(de)(de)(de)黃金時期，閱(yue)文面臨付費(fei)(fei)閱(yue)讀增長乏力、版(ban)權業務難撐(cheng)大(da)(da)旗的(de)(de)(de)困(kun)境；付費(fei)(fei)和免費(fei)(fei)之(zhi)爭如火如荼，IP改編尚在表層。加上眾多免費(fei)(fei)小說(shuo)的(de)(de)(de)圍攻，內憂外困(kun)之(zhi)下(xia)，閱(yue)文新的(de)(de)(de)支(zhi)撐(cheng)點遲(chi)遲(chi)未現。閱(yue)文是(shi)否真的(de)(de)(de)走出了低谷期？

01

對賭期未過半，持續高凈利存疑

閱文(wen)誕生于網(wang)絡文(wen)學野蠻生長之時(shi)。

2015年，騰(teng)訊文(wen)學和盛大(da)文(wen)學合并(bing)為(wei)閱文(wen)，旗下品牌涵蓋QQ閱讀、起點中文(wen)網、紅(hong)袖讀書、瀟湘(xiang)書院等。受益于IP改編，閱文(wen)于2017年11月順利(li)登陸(lu)港交所。2018年，閱文(wen)收(shou)購新(xin)(xin)麗(li)傳媒(mei)，向(xiang)IP產業鏈下游拓展，后(hou)者成為(wei)閱文(wen)的(de)內容輸出和營收(shou)主力。不過新(xin)(xin)麗(li)傳媒(mei)也(ye)曾因(yin)營收(shou)不振，拖累閱文(wen)陷入(ru)巨虧(kui)泥潭。

2020年，程武(wu)接棒閱文(wen)，經歷(li)慘烈虧(kui)損后(hou)，實現閱文(wen)的再造。在2021年業(ye)績發(fa)布會上，程武(wu)表示(shi)，“去年我(wo)們提出了(le)‘大閱文(wen)’戰略升級，明確將以(yi)(yi)網絡(luo)文(wen)學為(wei)基石，以(yi)(yi)IP開發(fa)為(wei)驅動(dong)力，開放性地與全(quan)行(xing)業(ye)合作伙伴共建IP生態業(ye)務矩陣(zhen)。”在他的規劃(hua)里，新麗傳媒、騰訊(xun)影業(ye)、閱文(wen)影視作為(wei)“三駕馬車”，正帶領閱文(wen)駛向一個較為(wei)確定的未來。

“大(da)閱文”戰略的第(di)一(yi)年，閱文如(ru)期交出答(da)卷。種種指(zhi)標均顯示，閱文似乎來到了業績兌現(xian)期。

縱觀近5年(nian)年(nian)報數據，2017年(nian)~2021年(nian)閱文分別實現收入40.95億(yi)(yi)、50.38億(yi)(yi)、83.48億(yi)(yi)、85.26億(yi)(yi)和86.68億(yi)(yi)元(yuan)，其中2021年(nian)同比增長1.67%；凈利(li)潤分別為5.63億(yi)(yi)、9.12億(yi)(yi)、11.12億(yi)(yi)、-45.00億(yi)(yi)以及18.43億(yi)(yi)元(yuan)，2021年(nian)不僅實現了(le)扭虧為盈(ying)，更是創(chuang)下(xia)新(xin)高。

“不(bu)(bu)二研究(jiu)”發現，自從(cong)2019年(nian)營(ying)收(shou)突破80億(yi)元之后，閱文已經告別了高速增長時(shi)期；但在凈利潤方(fang)面(mian)穩扎穩打、步步為營(ying)。排除(chu)2020年(nian)收(shou)購新麗傳媒的不(bu)(bu)利影(ying)響后，閱文重新回到了盈利的軌(gui)道上。

從毛(mao)利(li)及毛(mao)利(li)率來看，閱文同樣表現尚佳。2017年(nian)(nian)(nian)~2021年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)報(bao)顯示，閱文毛(mao)利(li)分別為(wei)(wei)20.75億、25.58億、36.92億、42.34億和(he)(he)45.99億元，其中2021年(nian)(nian)(nian)同比增長8.6%；毛(mao)利(li)率分別為(wei)(wei)50.7%、50.8%、44.2%、49.7%和(he)(he)53.1%，其中2021年(nian)(nian)(nian)同比增長3.4%。

盡管(guan)在發(fa)(fa)展過程中，由于業務構成調整，閱(yue)文的毛利(li)(li)率(lv)曾(ceng)出現下(xia)滑(hua)；時至(zhi)2021年，閱(yue)文已實現毛利(li)(li)率(lv)的新高。不過，2019年收入結構的調整就引發(fa)(fa)毛利(li)(li)率(lv)下(xia)滑(hua)6.6%，未來維持毛利(li)(li)率(lv)穩定的能力還有(you)待(dai)驗(yan)證。

同時(shi)，與新(xin)麗(li)傳媒(mei)(mei)的對賭協(xie)議始終(zhong)是閱(yue)文(wen)頭上高懸(xuan)的達摩(mo)克利斯(si)之劍。2020年，閱(yue)文(wen)對新(xin)麗(li)傳媒(mei)(mei)相(xiang)關的商譽及(ji)(ji)商標權(quan)計提減(jian)值準備分別為(wei)40.16億元及(ji)(ji)3.9億元，成為(wei)2020年巨虧(kui)的因素之一(yi)。監(jian)管收嚴、明星藝人塌房風險高企，新(xin)麗(li)傳媒(mei)(mei)若難以完成對賭業績(ji)，或將影響閱(yue)文(wen)未來的業績(ji)表(biao)現(xian)。

對(dui)于(yu)“大閱文(wen)(wen)”戰略來說，IP發掘早已不(bu)僅(jin)僅(jin)停(ting)留于(yu)網(wang)絡文(wen)(wen)學的(de)(de)(de)表層(ceng)。以文(wen)(wen)學的(de)(de)(de)爆款為起點(dian)，將優秀IP進一(yi)步培育稱影視、動漫、游戲等領域(yu)的(de)(de)(de)爆款，并獲得(de)穿(chuan)越代際的(de)(de)(de)能力，正是該戰略所繪(hui)制的(de)(de)(de)藍圖。

扭(niu)虧為(wei)盈的(de)業(ye)績證實了(le)這一愿景的(de)可(ke)行(xing)性(xing)，凈利潤和(he)毛利率雙(shuang)雙(shuang)新高(gao)的(de)閱文(wen)(wen)似乎(hu)正風頭(tou)無倆。但一步難登天(tian)，這僅僅只是開始(shi)。與新麗的(de)五年(nian)對賭期還未過半(ban)、創(chuang)作(zuo)監管(guan)一再(zai)收緊，閱文(wen)(wen)的(de)當務之急，是維持高(gao)水平盈利能力的(de)可(ke)持續性(xing)。

02

付費閱讀跌倒，版權難扛大旗

當前，閱文的收(shou)入由兩大部分構成：在線業(ye)(ye)務和版(ban)權業(ye)(ye)務。

在線業(ye)(ye)務(wu)(wu)收入來(lai)(lai)源于(yu)付費(fei)閱(yue)讀(du)、廣告及分(fen)銷(xiao)第三方游戲；版權(quan)業(ye)(ye)務(wu)(wu)（版權(quan)運營及其(qi)他）主要來(lai)(lai)源于(yu)自有版權(quan)業(ye)(ye)務(wu)(wu)和新麗傳媒(mei)兩(liang)大渠道(dao)。其(qi)中，在線業(ye)(ye)務(wu)(wu)是閱(yue)文業(ye)(ye)績的主要來(lai)(lai)源，占總(zong)收入的61.2%。

“不二研究”發現，繼2020年重返增長通(tong)道后(hou)，在(zai)線業務連續(xu)保持增長態勢。財報顯示，2021年閱文(wen)在(zai)線閱讀MAU（月活躍用(yong)戶數(shu)量）達(da)到2.5億，同比增8.6%；凈增達(da)到1970萬(wan)，刷新了紀錄。

根據年(nian)(nian)報，2021年(nian)(nian)閱文在線業務(wu)收(shou)入(ru)達到53.08億元，同比增長9.6%；毛(mao)利26.18億元，同比增長3.97%；毛(mao)利率從(cong)2020年(nian)(nian)的52.0%下降(jiang)到2021年(nian)(nian)的49.3%。

其中(zhong)，付(fu)費閱讀是閱文(wen)在(zai)線業務(wu)的核心(xin)。據歷年(nian)(nian)年(nian)(nian)報數據，2017年(nian)(nian)~2021年(nian)(nian)，閱文(wen)集團付(fu)費閱讀平均月(yue)付(fu)費用戶數量分別(bie)為(wei)(wei)1150萬(wan)、1070萬(wan)、980萬(wan)、1020萬(wan)和870萬(wan)，ARPU（每名付(fu)費用戶平均每月(yue)收(shou)入）分別(bie)為(wei)(wei)20.5元(yuan)(yuan)、24.4元(yuan)(yuan)、25.3元(yuan)(yuan)、34.7元(yuan)(yuan)和39.7元(yuan)(yuan)。

不難發現，高增長的背面，是隱(yin)現的天花板。近5年(nian)來(lai)，付費(fei)閱讀的平均(jun)月(yue)付費(fei)用戶(hu)數量總體處于下降趨(qu)勢(shi)，2020年(nian)雖有短暫回暖，但復工復產后，平均(jun)月(yue)付費(fei)用戶(hu)數量又回歸到(dao)原(yuan)有的下降趨(qu)勢(shi)。

加上ARPU的(de)逐年(nian)上漲，雖在一(yi)定程度上減緩了平均(jun)月付費用(yong)戶數量下(xia)降對業績(ji)的(de)影(ying)響，但這明顯(xian)是對存量用(yong)戶的(de)“二次開發(fa)”。在沒有(you)新用(yong)戶增量的(de)情(qing)況下(xia)，單純依靠提升ARPU來(lai)保障(zhang)業績(ji)很(hen)難(nan)具有(you)可持續性(xing)，也(ye)是對用(yong)戶購買力(li)的(de)透支。

在(zai)線業務(wu)正(zheng)處瓶頸期，版權業務(wu)能否成為突(tu)破口？“不(bu)二(er)研究”認為，版權業務(wu)也難撐起(qi)業績大旗。

年報數據顯示，2021年版權業(ye)務收入達(da)33.60億元(yuan)，同(tong)比減少8.75%；毛利(li)為19.81億元(yuan)，同(tong)比增(zeng)長15.47%；毛利(li)率由2020年的(de)46.6%增(zeng)長至59.0%。其(qi)中，自有版權運營收入達(da)到21.43億元(yuan)，占版權業(ye)務整(zheng)體收入的(de)63.78%。

對于(yu)版權業務(wu)的核心新麗傳媒來(lai)說，表現并不盡人(ren)意。

根據年(nian)報(bao)數據，2019年(nian)~2021年(nian)新(xin)麗(li)傳媒分別實現營收32.36億(yi)、20.33億(yi)和(he)12.17億(yi)元，呈現逐年(nian)下滑態(tai)勢，其中2020~2021年(nian)降幅達到(dao)40.14%；凈利(li)潤分別為(wei)5.49億(yi)、4.26億(yi)和(he)5.30億(yi)元，其中2020~2021年(nian)同比增長24.3%。

“不二研究”認(ren)為，疫情影(ying)響疊加影(ying)視寒冬，巨頭(tou)尚處于劇烈(lie)波動中(zhong)，新麗(li)(li)傳媒自(zi)也難以擺(bai)脫大環(huan)境(jing)影(ying)響。雖然在《贅婿》等(deng)熱播劇的(de)幫助下(xia)，新麗(li)(li)傳媒2020年(nian)完成了(le)新的(de)對(dui)賭業績目標，但后續(xu)幾年(nian)的(de)營收(shou)壓力仍(reng)然不小。除(chu)了(le)業績波動風險(xian)，關(guan)鍵(jian)藝人道德(de)風險(xian)也是新麗(li)(li)傳媒的(de)致(zhi)命傷(shang)。

在用(yong)戶增(zeng)量幾近(jin)停滯的當(dang)下，短期內提單價保業績的行為尚有成(cheng)效(xiao)；長(chang)期來看(kan)必須(xu)要求得第二增(zeng)長(chang)曲線。在線業務面(mian)臨(lin)天(tian)(tian)花板、版權業務也難(nan)撐起一片(pian)天(tian)(tian)，閱文所(suo)面(mian)臨(lin)的形勢比想象中嚴峻。

03

流量紅利消退，付費or免費兩難

付費(fei)閱讀(du)習慣方才形(xing)成幾年，網絡文學又經歷著(zhu)免費(fei)的革(ge)命。

隨著網絡文(wen)(wen)學付費市場的(de)人口紅(hong)利逐漸減少，用(yong)戶增長速度(du)(du)放(fang)緩，諸如(ru)番茄、米讀、七貓等免費閱讀平臺如(ru)雨后春筍般冒出(chu)，背靠字節跳動(dong)、趣頭條和百度(du)(du)等互(hu)聯網公(gong)司，搶占(zhan)著閱文(wen)(wen)的(de)市場份(fen)額。與付費閱讀商業邏輯(ji)不同，免費閱讀依(yi)靠廣(guang)告收入(ru)，走的(de)還是互(hu)聯網流量(liang)變現(xian)的(de)玩法(fa)。

兩相比較，付費(fei)閱(yue)讀(du)模式(shi)強(qiang)調閱(yue)文獨(du)立長線(xian)發展，能(neng)夠(gou)形成創作(zuo)和(he)閱(yue)讀(du)的(de)(de)良性循環(huan)；免費(fei)閱(yue)讀(du)模式(shi)則看重閱(yue)文作(zuo)為騰訊“泛娛樂”業務矩陣上的(de)(de)協同作(zuo)用。騰訊總裁劉熾平(ping)也在2020年5月表(biao)示，希望“通過免費(fei)加(jia)上會員訂購的(de)(de)模式(shi)來獲(huo)客”。

隨著(zhu)戰(zhan)略轉向，免費(fei)閱讀確實給閱文帶來了更多流(liu)量。2021年，閱文集團平臺(tai)的免費(fei)閱讀渠道的DAU（日活(huo)躍用(yong)戶數量）約為1500萬人，同比增長50%；騰訊產品(pin)自營渠道的月活(huo)躍用(yong)戶同比增加(jia)22.7%至(zhi)1.32億人。

不過免(mian)費(fei)閱讀(du)所(suo)帶來(lai)的(de)廣(guang)告收(shou)入(ru)雖好，但(dan)遭遇監管(guan)強風、經(jing)濟需求低(di)迷，對業績的(de)帶動作用或許(xu)要打折扣。財報(bao)數據顯示，2021年下半(ban)年閱文(wen)免(mian)費(fei)閱讀(du)收(shou)入(ru)增速陡降至11%，反映廣(guang)告收(shou)入(ru)維持(chi)不易；讀(du)者付(fu)費(fei)習慣遭受侵蝕，如前所(suo)述，閱文(wen)付(fu)費(fei)用戶大幅度下降，影(ying)響付(fu)費(fei)閱讀(du)業務收(shou)入(ru)。

好(hao)在上述負面(mian)影響(xiang)總(zong)體(ti)可(ke)控。在付費(fei)閱(yue)讀(du)領域，閱(yue)文(wen)預計將(jiang)長期保持絕對頭部，以維護(hu)對創(chuang)作(zuo)者的(de)吸(xi)引力(li)；免(mian)費(fei)網絡文(wen)學內容價值(zhi)(zhi)較低，付費(fei)網絡文(wen)學還將(jiang)占據IP價值(zhi)(zhi)前列，構成閱(yue)文(wen)發力(li)版(ban)權運(yun)營(ying)的(de)平臺基本盤。

來源：閱(yue)文(wen)年報

閱(yue)文集團總裁侯曉楠在2021年財報(bao)會(hui)議上表示，“公司最(zui)關心的(de)還(huan)是好內容”。他(ta)表示，商業模式可以是多樣的(de)，本質上內容質量的(de)優劣(lie)決定公司未來(lai)的(de)用(yong)戶盤子，以及后續(xu)的(de)IP運營的(de)價值可以釋放到(dao)何種程度。

“不二研究”認為，免費(fei)和付(fu)費(fei)終歸只是形式(shi)，閱文(wen)的(de)重(zhong)點(dian)仍應是內容生(sheng)態的(de)建設，包(bao)括優質的(de)作(zuo)家(jia)和作(zuo)品的(de)孵化(hua)、用(yong)戶(hu)體驗、用(yong)戶(hu)留存的(de)改(gai)善等。

隨著流量紅(hong)利消退、平臺戰略收縮，優質(zhi)內(nei)容將是(shi)各方爭奪用戶的(de)關鍵。這(zhe)正是(shi)互(hu)聯網巨頭投(tou)資(zi)網絡文學平臺的(de)行業背景：從長期趨(qu)勢來看，上游內(nei)容將在整個產(chan)業鏈(lian)中占據主動地位。

目(mu)前(qian)閱文(wen)的(de)(de)IP開發的(de)(de)主(zhu)要方向仍聚焦在影(ying)視(shi)方面(mian)，年報中(zhong)提及的(de)(de)動(dong)漫、游戲(xi)(xi)的(de)(de)收入(ru)都遠(yuan)遜于(yu)影(ying)視(shi)改編。這也體現(xian)出行業(ye)在IP開發中(zhong)相對初級的(de)(de)狀態。正(zheng)因(yin)如此，游戲(xi)(xi)開發和分銷收入(ru)的(de)(de)提升，對閱文(wen)還(huan)表現(xian)出有更長期的(de)(de)價值。

04

內憂外困之下，如何尋路下一個支撐點？

行業寒冬尚未過去、疫(yi)情帶來(lai)(lai)新不(bu)確定性，巨(ju)頭也不(bu)敢為未來(lai)(lai)“打包(bao)票”。

盡(jin)管(guan)已進入業績的(de)黃金時(shi)期，閱(yue)(yue)文面臨(lin)付(fu)費(fei)閱(yue)(yue)讀增長乏(fa)力、版權業務難撐大旗的(de)困境；付(fu)費(fei)和(he)免(mian)費(fei)之(zhi)爭如(ru)火如(ru)荼，IP改編尚在表層。加(jia)上(shang)眾多(duo)免(mian)費(fei)小說的(de)圍攻，內(nei)憂外(wai)困之(zhi)下，閱(yue)(yue)文新(xin)的(de)支撐點遲遲未現。

能否生產具有(you)稀缺性的好內(nei)容、能否成功(gong)將其商業化、影視改編能否叫座、漫畫游戲(xi)創作能否征服用戶(hu)……諸多利益(yi)環(huan)環(huan)相扣，IP生意(yi)并不好做。

倘若“大閱(yue)文(wen)”戰(zhan)略(lve)果真奏效，閱(yue)文(wen)當(dang)前(qian)的這些困頓，或許(xu)只是光明未(wei)來實現路徑上的一(yi)些小曲折。不難推測，不久的將來，閱(yue)文(wen)還將制造更多爆(bao)款。只不過爆(bao)款內容之外(wai)，能否提供值得代際(ji)流傳的價(jia)值并不確定。轉向中的閱(yue)文(wen)，尚(shang)待成型。