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剛(gang)剛(gang)過去的“黑色(se)星期五”，跨境電商似(si)乎(hu)“靜悄(qiao)(qiao)悄(qiao)(qiao)”。

根據Adobe Analytics的數(shu)據，今年美(mei)國黑(hei)五線上(shang)銷售額預計同比增長7.5%，達到98億美(mei)元。

作(zuo)為“特賣電商第一股”，唯品會(hui)的(de)國際品牌特賣曾(ceng)風靡一時；然而，唯品會(hui)的(de)業績承壓困局也寫在最新的(de)三(san)季報里。

“不二研究(jiu)”據唯(wei)品(pin)(pin)會(hui)三(san)(san)季報發現：今年三(san)(san)季度，唯(wei)品(pin)(pin)會(hui)的營(ying)收增速下(xia)滑至3.5%、凈利潤(run)同比減少29.4%。目(mu)前，唯(wei)品(pin)(pin)會(hui)主(zhu)(zhu)要面臨營(ying)收增長乏力、凈利潤(run)下(xia)滑等問題，在“不二研究(jiu)”看來，這主(zhu)(zhu)要是由于唯(wei)品(pin)(pin)會(hui)定位于品(pin)(pin)牌(pai)特賣，但隨著流量成本的不斷(duan)攀升，過高的營(ying)銷(xiao)投入正在侵蝕(shi)其(qi)利潤(run)；與(yu)此(ci)同時(shi)，當京東、拼(pin)多多等競爭逐漸加劇，唯(wei)品(pin)(pin)會(hui)的底牌(pai)正在失靈。

唯品會是(shi)一(yi)家主營女裝，定位為(wei)專做“品牌(pai)特賣”的垂(chui)直電商平臺。

截至11月25日美股(gu)收盤(pan)，唯品會(hui)報收16.55美元(yuan)/股(gu)，對(dui)應總市(shi)(shi)值(zhi)89.67億(yi)美元(yuan)（約折合人(ren)民幣(bi)625.94億(yi)元(yuan)）；對(dui)比2021年3月的市(shi)(shi)值(zhi)高(gao)點307.10億(yi)美元(yuan)，市(shi)(shi)值(zhi)已(yi)縮水217.43億(yi)美元(yuan)。

“不二研究”據(ju)其三(san)(san)季(ji)(ji)報發(fa)現：今年(nian)三(san)(san)季(ji)(ji)度，唯品(pin)會營收為167.7億(yi)元(yuan)，同比增加(jia)3.5%；同期凈利潤為12.00元(yuan)，同比減少29.4%。

此前11月的一(yi)篇舊文中（《凈利(li)腰斬、增長(chang)(chang)乏力，“特(te)賣電商第(di)一(yi)股”唯品會(hui)掉(diao)隊》），我們聚焦于“特(te)賣電商第(di)一(yi)股”唯品會(hui)一(yi)邊(bian)掉(diao)隊一(yi)邊(bian)盈利(li)，盡管(guan)在財報上連續(xu)36個季度盈利(li)，但其營(ying)收已經增長(chang)(chang)乏力。

時至今日，唯品(pin)會不僅面(mian)臨(lin)營收增長乏力、凈利潤(run)下滑等問題未(wei)解，且直面(mian)品(pin)牌特賣(mai)的(de)行(xing)業的(de)競(jing)爭(zheng)。

當電商(shang)行業競爭加劇，唯品會如何(he)在夾縫中講出新故事(shi)？由此(ci)，“不二研究(jiu)”更(geng)新了(le)11月舊文的部分(fen)數據和(he)圖表(biao)，以下Enjoy：

后浪(lang)來了，品牌特賣不(bu)靈了？

“特賣電商第一股(gu)”唯品會（NYSE：VIPS）繼續走在“小而美”的路上，但一邊盈利(li)一邊掉隊。

“不二研(yan)究”據其財(cai)報發現(xian)：今年三季(ji)度，唯(wei)品會營收(shou)228億元，同(tong)比(bi)增長僅5.3%；同(tong)時，其活(huo)(huo)躍用戶(hu)(hu)增長也遭(zao)遇(yu)瓶頸，三季(ji)度活(huo)(huo)躍用戶(hu)(hu)同(tong)比(bi)增加3.5%，較去(qu)年同(tong)期僅新增150萬。

盈利(li)也難(nan)掩增長乏力，資本(ben)市(shi)場在用腳(jiao)投票(piao)：在三季報(bao)發布后，唯品會股價(jia)下跌(die)2.98%。

從“妖股”跌落

2008年底，唯品(pin)會在(zai)上(shang)線(xian)(xian)之初，模(mo)仿法國VentePrivee及美國Gilt模(mo)式，主打一線(xian)(xian)奢侈品(pin)折扣的線(xian)(xian)上(shang)銷售。

僅3個月后，唯(wei)品(pin)(pin)會(hui)調(diao)整定位(wei)為“一家(jia)專門做(zuo)特賣的網站”，轉向二三線時(shi)尚精品(pin)(pin)清理(li)庫存及過季(ji)商(shang)品(pin)(pin)，并(bing)對當季(ji)商(shang)品(pin)(pin)限時(shi)折扣；奢侈(chi)品(pin)(pin)成為其中(zhong)一個頻道。

在服(fu)裝業(ye)(ye)庫存危機及(ji)傾(qing)銷的浪(lang)潮(chao)下，唯品會業(ye)(ye)績突飛猛(meng)進，并于2012年3月登錄(lu)美國資本市場。

但是，唯品會(hui)在IPO首日開(kai)盤破發(fa)，從發(fa)行(xing)價6.5美元(yuan)/股下跌15.4%，跌收(shou)5.5美元(yuan)/股。

上市約(yue)一年(nian)后，唯(wei)品會宣布2012年(nian)四(si)季度(du)首(shou)次(ci)實現盈利；此后在業績利好勢頭下，其(qi)股價一度(du)飛升至(zhi)229美元/股，比最低(di)位高出50多倍， 被視作稱為“妖股”。

2017年6月，唯品會將(jiang)品牌升級為“全球精選正品特賣”。同年12月，騰(teng)訊（00700.HK）、京東（09618.HK）宣(xuan)布(bu)以(yi)8.63億美元認購唯品會增發的10%新(xin)股(gu)份。

截(jie)至今年3月31日，據(ju)唯(wei)品會財報顯示：沈亞持(chi)(chi)續(xu)占比(bi)15.4%，為第一大股東；而(er)騰訊持(chi)(chi)股占比(bi)11.4%，京東持(chi)(chi)股占比(bi)6.5%，分列第二、第三大股東。

“妖股”的神話總有失效時。盡管(guan)在2012年四季度后，唯品會已持續實現43個季度盈利，卻正在遭遇增長瓶頸。

今年三(san)季度，唯品(pin)會(hui)營收(shou)228億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)長5.3%，但營收(shou)增(zeng)速明顯放緩。“不二(er)研(yan)究”據財報發現，自2019年三(san)季度起，除了受疫情“黑天鵝”嚴重影(ying)響的(de)2020Q1及2020Q2，唯品(pin)會(hui)的(de)單季營收(shou)增(zeng)速均(jun)超過(guo)10%。

如(ru)果拉(la)長時間線，2014-2017年，唯品(pin)會營(ying)收增(zeng)速分別為(wei)(wei)121.59%、73.82%、40.76%、28.84%；2018-2023年，其營(ying)收增(zeng)速分別為(wei)(wei)15.93%、10.02%、9.53%、15.00%、-11.88%。

在(zai)凈(jing)利(li)方面，唯(wei)品會(hui)Q3凈(jing)利(li)潤出(chu)現同(tong)(tong)比(bi)下(xia)滑：今年三季(ji)度(du)，唯(wei)品會(hui)凈(jing)利(li)12.00億元，對比(bi)去年同(tong)(tong)期的17億元，同(tong)(tong)比(bi)減少(shao)29.4%；其中，運營利(li)潤為15億元，同(tong)(tong)比(bi)增長34.8%。

在“不(bu)二研究”看來(lai)，唯品會專注于特賣電商(shang)垂直領域，“小而(er)美”路線或(huo)能持續盈(ying)利；但其增長乏力已瀕臨業績“天花板”：在營收(shou)正向增長的背后(hou)，營收(shou)增速卻在放緩(huan)，且三季度甚至出現(xian)凈利同比下滑。

盈利之(zhi)外，資(zi)本市(shi)場更(geng)關(guan)注其未(wei)來成長空(kong)間，并正在用腳投票。

有個(ge)注腳是：京東曾在三(san)季報中披露(lu)，當季權益(yi)法(fa)核算投資損(sun)益(yi)為(wei)損(sun)失19億元，比2020年第三(san)季度為(wei)損(sun)失3億元；主要(yao)由于若干權益(yi)法(fa)核算投資的(de)(de)非現金減(jian)值。“不二研究(jiu)”認為(wei)，京東的(de)(de)投資損(sun)益(yi)或(huo)包括(kuo)唯品會市值減(jian)值在內。

此(ci)前的2017年，騰訊、京東(dong)的聯合戰略投資唯(wei)品會時，對后(hou)者的投后(hou)估值(zhi)約86億美(mei)(mei)元；而截(jie)止美(mei)(mei)東(dong)時間(jian)11月27日美(mei)(mei)股收盤(pan)，唯(wei)品會的市值(zhi)已經跌落(luo)至89.67億美(mei)(mei)元。圖片

“小而美”增長乏力

作為(wei)一家小而美的垂直電商，唯品會(hui)的增(zeng)長(chang)乏(fa)力不僅體現在營收，其核心(xin)的活躍用戶增(zeng)長(chang)也遭遇瓶(ping)頸、缺乏(fa)未來(lai)想象空(kong)間。

財報(bao)顯示，唯品會(hui)三季度活(huo)躍用(yong)戶(hu)數為4250萬(wan)；較上(shang)年同(tong)期為4100萬(wan)，同(tong)比增(zeng)加3.5%，同(tong)比新增(zeng)活(huo)躍用(yong)戶(hu)僅(jin)150萬(wan)。

對比京東，其Q3入駐(zhu)商家和(he)活(huo)躍(yue)商戶數量加速擴(kuo)張(zhang)，均達到(dao)歷史新高水(shui)平，同時3P訂單量和(he)3P活(huo)躍(yue)用(yong)戶數量同比持續增(zeng)長，但三季報中并未公布該數據。

或由于(yu)新用戶增(zeng)長(chang)(chang)乏力(li)，唯品(pin)會(hui)當季(ji)的訂單總量及GMV僅微增(zeng)。在2023年Q3，唯品(pin)會(hui)的總訂單量1.799億筆，較上(shang)年同(tong)(tong)期的1.683億筆，同(tong)(tong)比增(zeng)長(chang)(chang)6.9%；其三季(ji)度的GMV為425億元(yuan)，較上(shang)年同(tong)(tong)期的376億元(yuan)，同(tong)(tong)比增(zeng)長(chang)(chang)13.1%。

在(zai)活躍(yue)用(yong)戶增(zeng)速放(fang)緩乃(nai)至停滯(zhi)的(de)(de)背(bei)景下(xia)，沈亞在(zai)今年一季度表示，唯品(pin)會(hui)將繼(ji)續(xu)擴大SVIP成員(yuan)(yuan)基礎，并為(wei)他們(men)提(ti)供更多的(de)(de)會(hui)員(yuan)(yuan)特權，以激勵他們(men)在(zai)平臺上(shang)花(hua)費更多時間、下(xia)更多訂單并增(zeng)加(jia)跨類別購買的(de)(de)頻率。

2021年以來，“小而美”的(de)唯品(pin)會似乎走上一條營銷(xiao)換(huan)增長(chang)的(de)路徑(jing)。

2023Q1-2023Q2，唯品會的銷(xiao)售費用(yong)為8.37億(yi)元、8.93億(yi)元，較去年(nian)同(tong)期增長10.2%、60.6%。

今年三(san)季度(du)，唯(wei)品會銷售費用(yong)較前兩季略有降低、仍達6.70億元，同比(bi)增長17.0%。其在(zai)凈(jing)收入占比(bi)約2.9%，與上年同期的(de)2.6%基本持平。

據“不二研究”不完(wan)全統計，2021年，唯品(pin)會已(yi)冠(guan)名或贊(zan)助《心(xin)動的(de)信(xin)號4》《妻子的(de)浪漫旅(lv)行5》《乘風(feng)破浪的(de)姐姐2》等多個熱(re)門綜藝；“上(shang)唯品(pin)會買XX同款”等廣告語成為其標(biao)志性的(de)宣傳。

此外，今年三季度(du)，唯品會還為SVIP用戶提供(gong)騰(teng)訊視(shi)頻、嗶(bi)哩嗶(bi)哩大會員“買1得N聯合卡”等權益(yi)，并圍(wei)繞(rao)亞(ya)運會賽事熱點開展超V品牌(pai)日，強化(hua)會員價(jia)(jia)值(zhi)感知，進一步(bu)增強會員深度(du)信任感，推動平臺高價(jia)(jia)值(zhi)用戶規模不斷擴(kuo)大。

不(bu)及綜藝營(ying)(ying)(ying)銷的速(su)(su)度，唯品會的營(ying)(ying)(ying)銷投(tou)入并沒有換來爆(bao)發式增長。對(dui)比(bi)三季度營(ying)(ying)(ying)銷費用的同(tong)比(bi)增速(su)(su)17.0%，其同(tong)期的營(ying)(ying)(ying)收同(tong)比(bi)增速(su)(su)為5.3%、GMV同(tong)比(bi)增速(su)(su)為6.9%、新增活(huo)躍(yue)用戶(hu)同(tong)比(bi)增速(su)(su)僅為3.5%。

更(geng)為重要的是，唯(wei)品會(hui)的營銷投入(ru)或在侵蝕利潤(run)。2023年Q3，其毛利潤(run)為54億元，與上(shang)年同(tong)(tong)期的47億元基本持平；當期毛利率為14.9%，較(jiao)上(shang)年同(tong)(tong)期的21.7%有所(suo)增加；同(tong)(tong)時，其當期凈利潤(run)同(tong)(tong)比下(xia)滑(hua)。

在“不二研究(jiu)”看來，唯品(pin)會正在陷(xian)入(ru)(ru)營(ying)銷換增長的(de)“悖(bei)論”：一方(fang)面，其(qi)營(ying)銷投(tou)入(ru)(ru)并未帶來新用戶的(de)爆(bao)發式增長，也很難轉化(hua)成實(shi)際營(ying)收；另一方(fang)面，阿里、京東、拼多多等(deng)平臺類電商平臺，正在侵(qin)入(ru)(ru)細分領域；于唯品(pin)會而(er)言必須(xu)加碼營(ying)銷、鞏固垂(chui)直護城(cheng)河。

截(jie)至2023年9月30日，唯品會擁有現(xian)金(jin)(jin)、現(xian)金(jin)(jin)等價物和限制性現(xian)金(jin)(jin)196億元，短期投資(zi)4.519億元。

在后流(liu)量時代，流(liu)量聚集的(de)馬太效(xiao)應愈顯，流(liu)量成(cheng)本(ben)已經(jing)越(yue)來(lai)越(yue)高。唯品會(hui)并(bing)未構建穩固(gu)的(de)護(hu)城河，想要(yao)繼續“小而美(mei)”已經(jing)越(yue)來(lai)越(yue)難；找到突(tu)圍路(lu)徑之前，它或許還會(hui)持續營銷(xiao)換增(zeng)長。圖片

特賣底牌不靈了？

當流量紅利(li)等逐漸見(jian)頂，電商(shang)內(nei)卷在(zai)加劇。

在特賣垂直(zhi)領(ling)域，已經有(you)越(yue)來越(yue)多(duo)的(de)玩家入局。淘天(tian)(tian)開啟百億補貼(tie)，京東(dong)上(shang)線(xian)奧萊頻道，拼多(duo)多(duo)主打“天(tian)(tian)天(tian)(tian)真低(di)價”，波云詭(gui)譎的(de)電(dian)商江湖里，價格再(zai)次成為激烈競爭中的(de)勝負手(shou)，“低(di)價”融入電(dian)商的(de)血脈(mo)，悄聲(sheng)鑄就浪(lang)潮。

2020年9月，特賣電商(shang)愛庫存曾實(shi)名(ming)舉(ju)報唯品(pin)會“二選(xuan)一”；2021年2月8日，反壟斷“靴子”落下，唯品(pin)會因壟斷被罰沒(mei)300萬元。

專(zhuan)注于特賣的唯品會，其直(zhi)(zhi)到2020年6月才上線直(zhi)(zhi)播(bo)功能，錯過直(zhi)(zhi)播(bo)電商的黃(huang)金風口(kou)。彼時，淘(tao)寶直(zhi)(zhi)播(bo)、抖(dou)音、快手等，已逐(zhu)漸鎖(suo)定直(zhi)(zhi)播(bo)電商TOP格(ge)局。

抖(dou)音(yin)(yin)、快手等直(zhi)播電商，正(zheng)在加劇(ju)服裝等非標(biao)品類的競(jing)爭(zheng)。盡管唯品會也在抖(dou)音(yin)(yin)上直(zhi)播帶(dai)貨，但更像一(yi)(yi)個倉儲渠道；其自身的直(zhi)播電商還有(you)很長一(yi)(yi)段路要走(zou)。

據(ju)國家統計局數據(ju)，今年前三季度，限額以上(shang)服裝鞋帽同比(bi)增長10.6%、化妝品類同比(bi)增長6.8%。

行業競爭加劇、消費需求疲軟，對唯(wei)品會(hui)的業績形成一定客觀壓力(li)；但(dan)更(geng)為重要的是：唯(wei)品會(hui)品牌特賣的底(di)牌或許(xu)不(bu)靈了(le)。

“大品(pin)牌、特(te)價賣(mai)”，某種程度(du)而言，品(pin)牌特(te)賣(mai)的賺錢邏(luo)輯在于：多(duo)方共(gong)贏去(qu)庫(ku)存。但是，去(qu)庫(ku)存關(guan)鍵的一環：消(xiao)費者會(hui)持續買(mai)單嗎？

多位Z世代消費(fei)者向“不二研究”表(biao)示，其對(dui)唯品(pin)會(hui)相對(dui)陌生，對(dui)于喜歡(huan)的品(pin)牌(pai)，可(ke)能更(geng)在意(yi)款式(shi)潮流(liu)，不會(hui)太(tai)在意(yi)價(jia)格；而現(xian)在很多品(pin)牌(pai)營(ying)銷，本身推出“限量(liang)版”的賣點，也(ye)有“粉絲價(jia)”、VIP會(hui)員價(jia)等當季折(zhe)扣。

“現在直播(bo)間都打(da)出(chu)全網最低價，哪里(li)便(bian)宜去(qu)哪里(li)買(mai)。”95后(hou)的JJY坦言其是價格敏(min)感型消費者，但不會固(gu)定在某一平臺購買(mai)品(pin)(pin)牌特賣商品(pin)(pin)。

在“不二研(yan)究”看(kan)來(lai)，作為小而(er)美的垂直電(dian)商，品(pin)牌(pai)特賣曾(ceng)是唯(wei)品(pin)會(hui)的底(di)牌(pai)；Z世(shi)代的消費習慣變了(le)，品(pin)牌(pai)方的生產、營銷方式(shi)等也隨(sui)之改變，品(pin)牌(pai)特賣的行業競(jing)爭也加劇，唯(wei)品(pin)會(hui)的底(di)牌(pai)正(zheng)逐漸失靈。

對于電(dian)商傳統(tong)旺季(ji)的四季(ji)度，唯品會在財報中預(yu)計，其(qi)總(zong)凈收入將在318億元-333億元之間，同比增長約(yue)0%至(zhi)5%。

“特賣電商第一股”如何講出新故事？

電商內卷(juan)加劇，小(xiao)而(er)美的垂直(zhi)電商首當其沖。

以非(fei)標品的(de)服(fu)裝(zhuang)等(deng)為(wei)主，唯品會的(de)垂直特(te)賣(mai)模式(shi)，缺少(shao)抵御(yu)市場波動的(de)業務結構。

前有阿里、京(jing)東等巨頭侵入品牌特(te)賣(mai)，后(hou)有抖音、快手(shou)等直播(bo)電商搶(qiang)奪非標市場。夾縫中的唯(wei)品會早已不復“中國電商第三極”，其(qi)在(zai)后(hou)流量(liang)時代(dai)逐漸掉(diao)隊，想要繼續“小而美”越來越難。

目(mu)前，唯(wei)品(pin)會(hui)主要(yao)面臨營收增長乏力、凈利潤下滑(hua)等問題，在“不二研究”看來，這(zhe)主要(yao)是(shi)由于唯(wei)品(pin)會(hui)定位于品(pin)牌特賣，但隨著(zhu)流(liu)量成本(ben)的(de)(de)不斷攀升，過高的(de)(de)營銷投入(ru)正在侵蝕其利潤；與此同時，當(dang)京東、拼多多等競爭逐漸(jian)加劇，唯(wei)品(pin)會(hui)的(de)(de)底(di)牌正在失靈。

當電商行業(ye)競爭加劇，唯品會如(ru)何在夾縫中講(jiang)出新故事？