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股神巴菲(fei)特的(de)連續減持，徹底帶崩了比亞迪二級市場投資(zi)風(feng)勢。

港(gang)交所文件顯示，巴菲特旗下的伯克希(xi)爾·哈撒韋于8月(yue)24日出(chu)(chu)售(shou)了133.1萬(wan)股比亞迪(di)股份（1211.HK），平均出(chu)(chu)售(shou)價(jia)為277.1016港(gang)元；9月(yue)1日再度出(chu)(chu)售(shou)171.6萬(wan)股，平均出(chu)(chu)售(shou)價(jia)為262.7243港(gang)元，截至(zhi)目前持股比例降(jiang)至(zhi)18.87%。

自巴菲特連(lian)續兩次拋(pao)售消息傳以(yi)來，僅4個(ge)交(jiao)易日，比亞迪(di)股份下(xia)跌了18.25%，而A股比亞迪(di)（002594.SZ）亦有13.54%的跌幅。

市場最(zui)為(wei)擔心的是(shi)，此舉會否成為(wei) “價(jia)值投(tou)資教(jiao)父” 巴菲特清倉式減持的開端？

筆者(zhe)(zhe)認為，單從價(jia)值(zhi)投資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)的角(jiao)度來看，一(yi)家上市公司是否(fou)(fou)值(zhi)得投資(zi)(zi)只取決(jue)于兩方面：他(ta)是不是一(yi)家好(hao)企業(ye)，以及股(gu)價(jia)是否(fou)(fou)已(yi)足夠便宜。

本文(wen)(wen)核(he)心(xin)宗(zong)旨是，我(wo)們試圖從十個(ge)維度(du)分析研判比(bi)亞迪是否(fou)仍為優秀的(de)(de)價(jia)值投資標的(de)(de)，希(xi)望對讀者投資決策能有一(yi)定(ding)的(de)(de)參(can)考價(jia)值。（本文(wen)(wen)僅為一(yi)家之言，不做任何投資建議(yi)，僅供參(can)考。）

分析維度一：已動用資本回報率（ROCE），該指標的分子是營業利潤加回已被扣除的利息費用，分母是已動用資本，即通過總資產減去過剩現金（現金也可以不減去）和無息流動負債獲得。

財報顯示(shi)，比(bi)亞迪(di)2021年(nian)營業利潤為(wei)46.32億(yi)元(yuan)(yuan)，利息(xi)(xi)費(fei)用為(wei)19.08億(yi)元(yuan)(yuan)，二者之和(he)即為(wei)65.4億(yi)元(yuan)(yuan)。另一方面，比(bi)亞迪(di)2021年(nian)期初，總(zong)資(zi)產、現(xian)金及現(xian)金等(deng)價物(wu)分別為(wei)2010.17億(yi)元(yuan)(yuan)、137.38億(yi)元(yuan)(yuan)，無息(xi)(xi)流動(dong)負(fu)(fu)債包(bao)括(kuo)應(ying)付(fu)票據及應(ying)付(fu)賬款(kuan)、合同(tong)負(fu)(fu)債、應(ying)付(fu)職(zhi)工薪酬、應(ying)交稅費(fei)、其他應(ying)付(fu)款(kuan)等(deng)合計(ji)為(wei)756.43億(yi)元(yuan)(yuan)；而2021年(nian)期末(mo)，寧德時(shi)代(dai)總(zong)資(zi)產、現(xian)金及現(xian)金等(deng)價物(wu)、無息(xi)(xi)流動(dong)負(fu)(fu)債則分別為(wei)2957.8億(yi)元(yuan)(yuan)、498.2億(yi)元(yuan)(yuan)、1444.01億(yi)元(yuan)(yuan)。

因(yin)此，上市(shi)公司期(qi)(qi)(qi)初(chu)不含(han)現(xian)金的、期(qi)(qi)(qi)初(chu)含(han)現(xian)金的、期(qi)(qi)(qi)末不含(han)現(xian)金的、期(qi)(qi)(qi)末含(han)現(xian)金的已動(dong)用資本分別(bie)為1116.36億元(yuan)、1253.74億元(yuan)、1015.59億元(yuan)、1513.79億元(yuan)，對應(ying)的已動(dong)用資本回報率(lv)分別(bie)為5.86%、5.22%、6.44%、4.32%。該回報率(lv)遠低于15%，顯(xian)然(ran)很一般。

分析維度二：已動用資本的自由現金流量回報率（FCFROCE），計算自由現金流量的方式是從經營活動現金流量中減去資本支出。資本開支指維護性資本開支，我們可以通過全部資本開支（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與無形資產、在建工程購置金額之差）與固定資產折舊這兩個數據來估算。

根據比(bi)亞(ya)迪2021年報的(de)現金流(liu)(liu)量表，當期(qi)經營活動產生的(de)現金流(liu)(liu)量凈額(e)為(wei)654.67億元，購建固定(ding)(ding)資產、無(wu)形資產和其他長期(qi)資產支(zhi)付的(de)現金為(wei)373.44億元，固定(ding)(ding)資產折舊為(wei)108.8億元；資產負債(zhai)表則顯示，無(wu)形資產購置金額(e)34.36億元。由此(ci)可計(ji)算(suan)出全部資本開支(zhi)為(wei)339.08億元，顯然與固定(ding)(ding)資產折舊差距極大。因此(ci)我(wo)們需要再(zai)考慮一(yi)下。

鑒于比亞(ya)迪2021年(nian)在(zai)(zai)建工程并非老項目維(wei)修，因(yin)此在(zai)(zai)建工程當期增(zeng)加額(e)應該不是(shi)維(wei)護資(zi)(zi)本，我們(men)或可以(yi)從339.08億元(yuan)(yuan)之(zhi)中將這部(bu)分(fen)在(zai)(zai)建工程增(zeng)加額(e)181.09億元(yuan)(yuan)減掉，也就是(shi)157.99億元(yuan)(yuan)。這就與固定資(zi)(zi)產折(zhe)舊差距不大了。由此，我們(men)可以(yi)算出自由現(xian)金(jin)流的兩個數值，一個是(shi)545.87億元(yuan)(yuan)，另(ling)一個是(shi)496.68億元(yuan)(yuan)。

即使按(an)照(zhao)較低的496.68億元(yuan)，我們也可以計算出對應的已動(dong)用資本的自由現金流(liu)量回(hui)(hui)報(bao)率分別為44%、40%、49%、33%。最低的回(hui)(hui)報(bao)率也有33%，顯然該指標還是(shi)很不(bu)錯的。

分析維度三：完全稀釋每股的營業利潤增長（ΔOI/FDS），該指標需先計算完全稀釋每股的營業利潤，即以營業利潤除以稀釋股本。

2018年-2021年，比(bi)亞迪(di)完全稀釋股份的數量分(fen)別為27.28億股、27.28億股、27.28億股、29.11億股，營業(ye)利潤（加上利息費(fei)用）的數值(zhi)分(fen)別為73.61億元(yuan)、57.99億元(yuan)、102.1億元(yuan)、65.4億元(yuan)。

由此(ci)(ci)我們(men)可(ke)以分(fen)別計(ji)算出(chu)(chu)完全稀(xi)釋每股的營業利潤（含(han)利息費用）分(fen)別為(wei)2.70元(yuan)、2.13元(yuan)、3.74元(yuan)、2.25元(yuan)，繼(ji)而計(ji)算出(chu)(chu)2019年(nian)-2021年(nian)增(zeng)長率(lv)分(fen)別為(wei)-21.22%、76.06%、-39.97%，年(nian)復合增(zeng)長率(lv)為(wei)-5.92%。顯(xian)然這個增(zeng)長速率(lv)僅2020年(nian)可(ke)觀，但從復合增(zeng)長率(lv)角度(du)看卻不(bu)敵通貨膨(peng)脹率(lv)，因此(ci)(ci)這個指標并(bing)不(bu)好(hao)。

分析維度四：完全稀釋每股的自由現金流量增長（ΔFSF/FDS），該指標需要我們先計算比亞迪2018年-2020年的自由現金流。

用02維度(du)同樣的(de)方法(fa)，我(wo)們可(ke)以(yi)計算出2018年、2019年、2020自由現金流(liu)分(fen)別為9.34億元(yuan)(yuan)(yuan)、5.12億元(yuan)(yuan)(yuan)、375.64億元(yuan)(yuan)(yuan)。于(yu)是，我(wo)們就(jiu)可(ke)以(yi)分(fen)別計算出2018年-2021年的(de)完全稀釋每股的(de)自由現金流(liu)量分(fen)別為0.34元(yuan)(yuan)(yuan)、0.19元(yuan)(yuan)(yuan)、13.77元(yuan)(yuan)(yuan)、17.06元(yuan)(yuan)(yuan)，繼(ji)而計算出2019年-2021年增(zeng)長率分(fen)別為-45.18%、7236.72%、23.91%，年復合(he)增(zeng)長率為268.00%，該指標倒(dao)是達(da)標了。

分析維度五：完全稀釋每股的（有形）賬面價值增長（ΔBV/FDS、ΔTBV/FDS），所謂賬面價值，其實就是指歸屬于母公司所有者權益。而有形賬面價值，其實就是在賬面價值中剔除無形資產、商譽等不可辨認的資產。

比亞迪年報顯示，2018年-2021年歸屬于(yu)母公司所有者權益(yi)分(fen)別(bie)為551.98億元、567.62億元、568.74億元、950.7億元，由此可計(ji)算出(chu)完全稀釋(shi)每股的賬面(mian)價值分(fen)別(bie)為20.23元、20.81元、20.85元、32.66元。

而剔除不可(ke)辨認資產(chan)之后(hou)，比亞迪2018-2021年各(ge)期(qi)相應的有形賬面價值(zhi)分(fen)別為438.18億(yi)元(yuan)、440.46億(yi)元(yuan)、450.04億(yi)元(yuan)、778.99億(yi)元(yuan)。由此(ci)可(ke)計算(suan)出完全(quan)稀釋每股的有形賬面價值(zhi)分(fen)別為16.06元(yuan)、16.15元(yuan)、16.50元(yuan)、26.76元(yuan)。

于是(shi)我們可分別計算出2019年(nian)-2021年(nian)完(wan)全(quan)稀釋每股的賬(zhang)面價(jia)值增(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)分別為(wei)2.83%、0.20%、56.65%，年(nian)復合(he)增(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)為(wei)17.30%；完(wan)全(quan)稀釋每股的有形賬(zhang)面價(jia)值增(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)分別為(wei)0.52%、2.17%、62.21%，年(nian)復合(he)增(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)為(wei)18.55%。

雖然(ran)這個(ge)數據(ju)看似不錯(cuo)，但我們需要指出(chu)的(de)是(shi)，比(bi)亞迪2021年增(zeng)長(chang)率較高的(de)原因是(shi)上市公司分(fen)別(bie)于(yu)2021年1月28日和2021年11月8日完成1.33億(yi)股(gu)和0.5億(yi)股(gu)新增(zeng)境(jing)外上市外資(zi)股(gu)（H股(gu)）配售。因此，若去掉募(mu)資(zi)影響，那么2021年的(de)增(zeng)長(chang)率將均為負值，分(fen)別(bie)為-4.83%、-15.49%（后者為有形(xing)的(de)），顯然(ran)數據(ju)也并不理想。

綜(zong)上(shang)(shang)所述，通過以(yi)上(shang)(shang)5個定量分析的指(zhi)標(biao)來考察(cha)比(bi)亞(ya)迪(di)，其達(da)標(biao)率僅有40%，以(yi)此分析比(bi)亞(ya)迪(di)還稱不上(shang)(shang)是一家卓越(yue)的企業。

接下來我(wo)們就要通(tong)過定性分(fen)析來繼續考察上市公司是(shi)否仍(reng)為(wei)好公司。

分析維度六：上下游及競爭力分析。根據年報，比亞迪2019-2021年前五大客戶的銷售額占年度銷售總額的比例分別為33%、33.56%、33%，而前五大供應商采購額占年度采購總額的比例分別為26.37%、27.52%、28.41%。顯然，上市公司對于客戶或供應商不存在重大依賴現象。

盡(jin)管新能(neng)源汽車(che)行業增(zeng)速(su)較大，但比亞(ya)(ya)迪的(de)(de)霸(ba)主地位既有(you)傳統車(che)企(qi)及新勢力(li)的(de)(de)挑戰，又有(you)氫能(neng)汽車(che)等替代品在覬覦。而(er)在盈利能(neng)力(li)方面，比亞(ya)(ya)迪近三年(nian)的(de)(de)毛利率均未超(chao)過(guo)20%，凈利率更是不超(chao)過(guo)4%。不僅如此(ci)，比亞(ya)(ya)迪年(nian)報顯示2020年(nian)、2021年(nian)新能(neng)源補貼收入分(fen)別為23.02億元、58.67億元，占各(ge)期(qi)稅前利潤（68.83億元、45.18億元）的(de)(de)比例分(fen)別為33.44%、129.86%。

綜上所述，比亞迪雖然(ran)對(dui)上下游不存在(zai)依賴(lai)現象，但(dan)其仍依賴(lai)于補(bu)貼收入。作為(wei)新(xin)能(neng)源補(bu)貼政策(ce)的直接影(ying)響對(dui)象，新(xin)能(neng)源車制造企業或(huo)存在(zai)更多不確定(ding)性。

分析維度七：對股東友好嗎？這里我們著重考察關聯交易、股*回購兩個方面。據年報披露，比亞迪近三年未發生與日常經營相關的關聯交易，因此我們接下來著重考慮股*回購這一方面。

公告(gao)顯示，比亞迪僅在2022年4月23日(ri)推出過回(hui)購(gou)方案且(qie)于(yu)6月1日(ri)首次實施(shi)回(hui)購(gou)并(bing)在6月15日(ri)即實施(shi)完畢(bi)。在這不到半個月時(shi)間內，累計回(hui)購(gou)A股(gu)股(gu)份(fen)的數量為(wei)551萬股(gu)，占公司總(zong)(zong)股(gu)本的0.189%，最(zui)高成交價為(wei)358.58元/股(gu)，最(zui)低(di)成交價為(wei)293.37元/股(gu)，回(hui)購(gou)資(zi)金總(zong)(zong)額為(wei)18.1億元（不含交易費用）。

很多投資(zi)者認(ren)為回(hui)(hui)購(gou)都(dou)是正面(mian)行為，然而只有以低于(yu)(yu)(yu)價值(zhi)的(de)價格來回(hui)(hui)購(gou)才是正面(mian)的(de)。結(jie)合后面(mian)的(de)定(ding)量分析估(gu)值(zhi)水平的(de)三個維(wei)度我們將得出(chu)結(jie)論，比亞迪的(de)回(hui)(hui)購(gou)價格或明顯超(chao)過(guo)其價值(zhi)，因此該回(hui)(hui)購(gou)并(bing)非正面(mian)行為。由(you)于(yu)(yu)(yu) “對股(gu)東友(you)好” 取決(jue)于(yu)(yu)(yu)最(zui)差的(de)那個指標(biao)，即 “回(hui)(hui)購(gou)”，因此我們難言(yan)其對股(gu)東足(zu)夠(gou)友(you)好。

分析維度八：自由現金流乘數（MCAP/FCF），該指標等于上市公司的市值除以杠桿自由現金流。以比亞迪2022年9月2日收盤時的市值7315億元（以下計算均采用這個市值）來計算，則上市公司自由現金流乘數為14.73。

分析維度九：企業價值與營業利潤比率（EV/OI），其中，企業價值為市值+優先股+少數股東權益+帶息債務。因此我們可計算出企業價值為7770億元。于是得出企業價值與營業利潤比率為118.81。

分析維度十：市值與有形賬面價值比率（MCAP/TBV），該指標計算結果為18.02。

僅以(yi)上(shang)述(shu)數據而言，高(gao)(gao)達(da)14.73的(de)自由現金(jin)流乘數、高(gao)(gao)達(da)118.81的(de)企(qi)業(ye)(ye)價(jia)值(zhi)與營業(ye)(ye)利潤比(bi)率(lv)、以(yi)及高(gao)(gao)達(da)18.02的(de)市值(zhi)與有形賬(zhang)面(mian)價(jia)值(zhi)比(bi)率(lv)，這(zhe)超(chao)過了另一位價(jia)值(zhi)投資(zi)大師(shi)馬歇爾的(de)判定(ding)標準(zhun)（標準(zhun)分別(bie)是不超(chao)過8、7、3）。

當(dang)然，A股與美股的估值(zhi)(zhi)預(yu)期存在(zai)一(yi)定(ding)差異，或許我們可以(yi)回溯查(cha)看(kan)比(bi)(bi)亞迪過往歷(li)史的估值(zhi)(zhi)情況(kuang)。據24潮研究員檢索，比(bi)(bi)亞迪在(zai)2019年、2020年、2021年這三年的市值(zhi)(zhi)最低值(zhi)(zhi)各自為1081億(yi)元(yuan)、1154億(yi)元(yuan)、3875億(yi)元(yuan)。

按照(zhao)前(qian)一(yi)年的財務(wu)數據可計算出(chu)這三個(ge)時間節點的自由(you)現金流乘數分別(bie)為115.72、225.33、10.32，企業(ye)(ye)價(jia)值(zhi)(zhi)(zhi)與(yu)營業(ye)(ye)利(li)潤比率(lv)分別(bie)為24.47、34.33、43.93，市值(zhi)(zhi)(zhi)與(yu)有形賬面價(jia)值(zhi)(zhi)(zhi)比率(lv)分別(bie)為2.47、2.62、8.61。顯然，當前(qian)估值(zhi)(zhi)(zhi)并不處于歷史相對低(di)位(wei)。

綜(zong)上數(shu)據(ju)分析(xi)，比(bi)亞(ya)迪目前(qian)或許還稱不上是一(yi)家(jia)卓越(yue)、偉大的公司(si)，很多方(fang)面仍有待進(jin)一(yi)步提升(sheng)、改進(jin)，目前(qian)的股價也(ye)未見得足(zu)夠便宜。此時，巴菲特選擇減持或許也(ye)在情理之中。