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最近一(yi)(yi)段時(shi)間(jian)，言必稱(cheng)GPT，是一(yi)(yi)家VC的(de)基(ji)本素養。一(yi)(yi)級市場方(fang)面，曾(ceng)經沉(chen)入(ru)深海的(de)那些AI公司，又突(tu)然一(yi)(yi)夜(ye)之間(jian)拿到大量TermSheet。AI教培，AI直(zhi)播，AI小說閱讀，AI設(she)計師。一(yi)(yi)陣風的(de)行業(ye)，一(yi)(yi)群人奔跑。

二級(ji)市場方面，大量(liang)科技(ji)巨頭爭(zheng)先恐后發布基于ChatGPT對話機器人新產(chan)品，相關概念股股價一(yi)路看漲。

AI賽(sai)道(dao)今天的鮮(xian)衣怒馬，與過去幾年的冷落形成了鮮(xian)明對比。

今天大(da)紅大(da)紫(zi)的OpenAI，在(zai)最低谷時連(lian)“鋼鐵俠”馬斯克都拂袖而去，很多人(ren)甚(shen)至已經擔心OpenAI又是一個(ge)高(gao)開低走(zou)的AI賽道的失(shi)敗實(shi)驗。但最終，永遠只(zhi)有少數人(ren)能穿越科技周期。

OpenAI選擇了最慢的(de)大模型暴力(li)破解道(dao)路，GPT-3通過對(dui)海量(liang)書面材料(liao)集與長篇連載文本的(de)預訓(xun)練，獲取(qu)關于世界的(de)知識，將“暴力(li)美學”發揮到極致(zhi)，卻最終取(qu)得光芒萬丈的(de)結(jie)果。

大家只看(kan)到微軟和(he)OpenAI今日主宰AI賽道，但卻沒有(you)看(kan)到掌門人納德(de)拉和(he)SamAltman風高(gao)浪急之時的慢(man)生意的穩健掌舵。

與微軟的(de)格局(ju)在中國市場(chang)形成一一映射的(de)金山辦公，也正(zheng)在迎來屬(shu)于它(ta)的(de)守正(zheng)出奇時刻：慢(man)生意的(de)邏輯正(zheng)在展示超越投資者預(yu)期的(de)鋒(feng)芒(mang)。

幾年前(qian)，金山辦公還是草蛇灰線的(de)(de)“場景(jing)(jing)入口”邏(luo)輯，如今，有了AIGC的(de)(de)加持，這家1500億市(shi)值的(de)(de)辦公巨頭，在資本市(shi)場的(de)(de)前(qian)景(jing)(jing)還能否保持明朗？

01

金山辦公的2022

3月21日(ri)晚，金山辦公最(zui)新披露的財報(bao)數據(ju)，正在佐證其“慢生意”的視角(jiao)。

在營(ying)收端，金山辦公自披露報表以(yi)來(lai)，實現了連續(xu)九(jiu)年正增長(chang)，2022全年營(ying)收達(da)到(dao)了38.85億元，同比(bi)增長(chang)18.44%。

圖：金(jin)山(shan)辦公(gong)營業收入，來源(yuan)：Choice金(jin)融客(ke)戶端

利(li)(li)潤端，歸(gui)母凈利(li)(li)潤也創新(xin)高(gao)，達到了11.18億元，歸(gui)母凈利(li)(li)潤率29%。

圖：金(jin)山辦公(gong)歸母凈(jing)利潤(run)，來源：Choice金(jin)融(rong)客戶端

細分各業務線，各項指標(biao)也穩中向好。

（1）訂(ding)(ding)閱收入大(da)幅增(zeng)加：國內個人訂(ding)(ding)閱收入達到了20.5億(yi)元(yuan)，較(jiao)同期增(zeng)長了39.91%，國內機(ji)構(gou)訂(ding)(ding)閱達到了6.92億(yi)元(yuan)。同比增(zeng)長55.06%。

（2）政企(qi)市場表現亮眼，數字辦(ban)公平臺產品(pin)全年新增政企(qi)客戶3990家(jia)，收入同比增長57%。

（3）公(gong)有(you)云SaaS在期付費(fei)企業數(shu)同比增長(chang)51%，付費(fei)企業續約率(lv)超70%，金(jin)額續費(fei)率(lv)超100%，帶動公(gong)有(you)云領域相關收入同比增長(chang)超100%；2022年全年，金(jin)山辦公(gong)配合完成1345家信創客戶驗收，驗收通過率(lv)達到100%。

我們不妨再看的深一點，從三(san)個層面解讀金山辦公發生的變化。

02

第(di)一(yi)層(ceng)面：“慢”生(sheng)意(yi)變化(hua)的背后

金山辦(ban)公(gong)(gong)的(de)收(shou)益結(jie)構調整進(jin)一步增快：主營業務(wu)(wu)中，金山辦(ban)公(gong)(gong)國內機構訂閱及服(fu)務(wu)(wu)業務(wu)(wu)收(shou)入6.92億元，同比(bi)增長55.06%，國內機構授權業務(wu)(wu)收(shou)入8.36億元，同比(bi)減少13.18%，互(hu)聯網廣告及其他業務(wu)(wu)實現收(shou)入約(yue)3.06億元，同比(bi)減少24.45%。

圖：金(jin)山(shan)辦公收入結構變(bian)化，來源：Choice金(jin)融客(ke)戶端(duan)

辦公軟件(jian)使用(yong)授(shou)權和用(yong)戶訂(ding)閱服務依然(ran)是未來公司增(zeng)長(chang)的主要(yao)看(kan)點，這部分收入主要(yao)來自于企業和個人。

金山(shan)辦公最新財報顯示，以月活(huo)躍設備數(shu)量估算，ARPU實現了上(shang)市(shi)以來連(lian)續三年增長。

圖：金山辦(ban)公ARPU數據，來源：錦緞(duan)研究院

SaaS訂閱制的生意展現出的堅韌，其中(zhong)有(you)兩個最核(he)心的優勢：

1.客(ke)戶粘(zhan)性高，付費用戶數量達到了2997萬，同比增長(chang)18.12%。

2.相對低價的訂閱模式(shi)有著(zhu)低成本(ben)、高周轉、現(xian)金奶牛的特性。

BessemerVenturesPartners在2022年的《StateoftheCloud2022》里(li)提到一個概念：“Centaur（半人馬座）”。

一家(jia)公司變成Centaur（半人馬座）是指，用ARR達到1億美(mei)金（100MARR）來評估一個公司的里程碑(bei)，如果經常性(xing)收(shou)入ARR能夠達到1億美(mei)金，代表企業能進入正循環(huan)，新的客(ke)戶(hu)群體會(hui)顯著改善邊際效益。

這個數字有多難達成呢？目(mu)前(qian)全球達到一億美金ARRCentaur的(de)只有150多家(jia)。

在國內，飛書2022年(nian)披露的商業化指標ARR達(da)到(dao)了1億美金。

金山辦公最(zui)新(xin)財報顯示(shi)，個人+機構的訂閱收(shou)入達到(dao)了27.42億人民(min)幣(bi)，ARR指標接近4億美(mei)金。

我(wo)們可(ke)以(yi)看到，金山辦公的(de)整體周(zhou)轉(zhuan)(zhuan)、現(xian)金流都實現(xian)了邊際效益的(de)改(gai)善，應收(shou)賬款(kuan)周(zhou)轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數，存(cun)貨周(zhou)轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數都實現(xian)了可(ke)觀的(de)下降。

金山辦公的(de)ARPU證偽(wei)了之前市場主流觀點：即中國(guo)用戶不熱衷于(yu)付費。

在我們看來(lai)，很多(duo)同(tong)行只是會錯了意(yi)：中國消費(fei)(fei)者愿意(yi)為好的(de)產品付費(fei)(fei)，他們只是不愿意(yi)為你(ni)的(de)產品付費(fei)(fei)。

03

第二層面：不(bu)(bu)同收入不(bu)(bu)同的(de)價值

就金山辦公而言，其增長第二層面(mian)主要分(fen)為兩(liang)個部分(fen)。

（1）全產品線競爭能力的擢(zhuo)升

第(di)一(yi)增長層面上，我們不難(nan)發現，金山(shan)辦(ban)(ban)公(gong)和微軟在辦(ban)(ban)公(gong)產(chan)品層面幾乎是一(yi)一(yi)對應(ying)。

之前(qian)我們猜(cai)測短期看金山辦公有機(ji)會(hui)拿(na)下(xia)微軟(ruan)的市場(chang)份額，現(xian)在(zai)這種情況得到了階段(duan)性(xing)印證。

根據媒體報道，微軟中國區占微軟整體營收2%左右，按照2021年財報估算(suan)，金山辦公與(yu)微軟中國區收入比例(li)達到了37.49%，2019年時這個(ge)數僅為13.17%。

這其中關鍵的點就是(shi)金山辦公產(chan)(chan)品線(xian)的性(xing)價(jia)比，在功能端二者基本無(wu)異(yi)，但是(shi)在價(jia)格端，WPS產(chan)(chan)品線(xian)訂閱價(jia)格平均僅為Office365產(chan)(chan)品線(xian)的三折(zhe)。

這里我(wo)們需要理解(jie)一個經濟(ji)學概念：需求(qiu)函數中的價(jia)格(ge)(ge)敏(min)(min)感(gan)度。影響(xiang)購買決(jue)策價(jia)格(ge)(ge)敏(min)(min)感(gan)度的主要有三個層面：獨特性、廣泛(fan)使(shi)用程度和轉化成本。

對于產品來說，獨特(te)性越(yue)(yue)低，價(jia)格敏(min)感系數越(yue)(yue)高，因為產品具備可替(ti)代性，目前(qian)WPS功(gong)能層(ceng)面與(yu)Office無異，辦(ban)公軟件并(bing)不具備獨特(te)性。

廣泛適用度(du)指(zhi)的是(shi)產品的復用程(cheng)度(du)，產品需(xu)(xu)求越高，消(xiao)費者的價(jia)格敏(min)感(gan)度(du)越高，因為(wei)要長期(qi)使(shi)用，經常續費，價(jia)格因素(su)就是(shi)消(xiao)費者需(xu)(xu)要考(kao)量的主要因素(su)。以辦公(gong)軟件目(mu)前的普及率程(cheng)度(du)，從需(xu)(xu)求層面辦公(gong)軟件價(jia)格敏(min)感(gan)系數不會低。

轉化成(cheng)本是指用戶的選擇(ze)代替(ti)品時的附加(jia)價(jia)值(zhi)成(cheng)本，比如手機(ji)號更換服務(wu)商，雖然沒(mei)有獨特(te)性，但是社交價(jia)值(zhi)高，轉換成(cheng)本高，價(jia)格敏感程度也會降(jiang)低(di)。不過對于金山辦公(gong)和(he)微軟而言，自代碼互(hu)通起(qi)，二者幾乎沒(mei)有轉換成(cheng)本。

所以(yi)辦(ban)公(gong)軟件(jian)目前一定是價(jia)格敏感市(shi)場，金山辦(ban)公(gong)的產(chan)品對微軟辦(ban)公(gong)軟件(jian)的替代仍(reng)有拓展空間(jian)。

（2）政企(qi)業務線(xian)馬太(tai)效(xiao)應(ying)明(ming)顯

第二(er)增長層面中的信創(chuang)市場業務線。

以微軟為例，近幾年目(mu)前Office商業客戶占(zhan)比一(yi)直穩(wen)定(ding)在(zai)80%的區(qu)間(jian)，金山辦公則有一(yi)半以上(shang)收入來自個人用(yong)戶，商業用(yong)戶的增長空間(jian)還很大。

黨政業務中(zhong)，隨著宏(hong)觀經濟(ji)波動和地緣政治影響(xiang)，這種黨政機關國(guo)產替代(dai)也會漸(jian)趨提速。

目(mu)前(qian)黨(dang)政(zheng)信創市(shi)場(chang)到遠期穩態(tai)采購(gou)還有2倍提升(sheng)空間；國央企市(shi)場(chang)按人付費情況(kuang)下(xia)對(dui)應辦公軟件市(shi)場(chang)規模約44億(yi)元，當前(qian)滲(shen)透(tou)率不足(zu)10%。滲(shen)透(tou)率提升(sheng)，也構成下(xia)一(yi)階段市(shi)場(chang)值得關注的(de)邏(luo)輯。

04

第三層面(mian)，“場(chang)景(jing)入口(kou)”邏輯(ji)

財報變(bian)化的(de)另一個亮點，是金(jin)山辦公在研發層(ceng)面的(de)日(ri)拱一卒。研發占收入比重達到(dao)了34.27%，也是歷史新(xin)高。

行業(ye)層面來看，以申(shen)萬三級行業(ye)通用軟件最新一(yi)個財報年度(du)測算，研發支(zhi)出占收入(ru)比重為24.12%，金山(shan)辦公(gong)的研發投入(ru)強度(du)高于同行50%。

堅持(chi)研發的同時，金山辦(ban)公今年還等到(dao)了屬于它的“風”：

短(duan)短(duan)六個月前，市(shi)場哀(ai)嚎的(de)(de)(de)主(zhu)題是技(ji)術進步的(de)(de)(de)停滯。吃了頓年(nian)夜飯，對技(ji)術創新(xin)和(he)(he)人(ren)(ren)類(lei)科技(ji)進步的(de)(de)(de)質疑，仿佛(fo)和(he)(he)疫情一同煙消云散，人(ren)(ren)類(lei)技(ji)術在推杯換盞之間(jian)又站起來(lai)了，AI又從萬(wan)人(ren)(ren)鄙夷的(de)(de)(de)騙局變成了人(ren)(ren)類(lei)文明發展(zhan)的(de)(de)(de)明燈。

為(wei)什么市場會有如此激烈的反映？正是因為(wei)真真切切為(wei)用戶帶(dai)來了便捷性，將人們從繁瑣(suo)人機交(jiao)流獲(huo)取信息中(zhong)解放(fang)了出(chu)來。

根(gen)據報道，職(zhi)業白領每(mei)周有76%的時間接(jie)觸辦公軟(ruan)件，而AI大模型帶(dai)來(lai)的生產(chan)(chan)方(fang)式(shi)革(ge)新：一鍵生成PPT、一鍵生成文(wen)檔等等無異切中了(le)最深層的用戶(hu)需求。AIGC及LLM技術將有望驅動辦公產(chan)(chan)品重構與(yu)模式(shi)創(chuang)新，成為(wei)數字內容創(chuang)新發展的新引擎。

金(jin)山辦公CEO章慶元近日接受(shou)(shou)《雷(lei)峰網(wang)》采訪的時候表示(shi)，金(jin)山辦公將(jiang)自己定(ding)位成一個大模型的應用方(fang)，這就(jiu)意(yi)味著可以(yi)接受(shou)(shou)很多(duo)需求方(fang)和技術提供(gong)者。在國內(nei)Office體系內(nei)，金(jin)山辦公占據國內(nei)最(zui)大的市(shi)場份額(e)，一些(xie)技術服(fu)務(wu)商很愿意(yi)與之合作。

章慶(qing)元(yuan)同時表示，金山(shan)(shan)辦公也會(hui)在合作方通用(yong)大模(mo)型(xing)的基礎上，FineTune（微調）出專屬的大模(mo)型(xing)。目前金山(shan)(shan)辦公內部有一個專門的AI算法(fa)和(he)工程團(tuan)隊(dui)，已經開始了(le)AIGC的研究和(he)一些大模(mo)型(xing)的應用(yong)工作，會(hui)側重在內容生成、BI等表格(ge)應用(yong)、格(ge)式美化(hua)等這幾(ji)個方面。

微(wei)軟(ruan)的(de)CoPilot方(fang)案(an)給用戶(hu)帶來的(de)驚艷感，未來即將在金山辦(ban)公產品線上(shang)重現(xian)。無論是專精(jing)模型的(de)架構應(ying)用，還是大模型的(de)微(wei)調(diao)與優化打造，擁有用戶(hu)和場景的(de)金山辦(ban)公已經走(zou)在路(lu)上(shang)。

05

1500億的金山辦公：光環還是泡沫？

很多人覺(jue)得軟件公(gong)司130倍的(de)估值(zhi)非常貴(gui)，我們在(zai)《馮柳(liu)的(de)猜想》一文中(zhong)表述過(guo)價值(zhi)邏(luo)輯(ji)容易被誤(wu)導的(de)兩個(ge)點：

·脫(tuo)離行業的估值都不具備參考價值

·高(gao)杠桿(gan)負債催生的利潤容易被忽(hu)視

舉個例(li)子(zi)，老李開了(le)(le)一家便利店，投資了(le)(le)1000元(yuan)，年底賺了(le)(le)100元(yuan)，而老王(wang)(wang)同樣(yang)開店，借了(le)(le)2000元(yuan)，賺了(le)(le)210元(yuan)，單看凈利潤老王(wang)(wang)確實厲害，但是(shi)考慮到未來可(ke)能(neng)數十年老王(wang)(wang)都(dou)要還這(zhe)部分利息和(he)本金，就(jiu)很難說老王(wang)(wang)的(de)盈利能(neng)力強于老李，所(suo)以我們需要對分子(zi)進行含債(zhai)調整(zheng)，來還原真實的(de)企業價(jia)值(zhi)。

而替換ROE的(de)道(dao)理在于(yu)，如(ru)果外部的(de)商業條件(jian)不變(bian)（除付息、定增(zeng)(zeng)等權益變(bian)動(dong)），ROE與凈(jing)(jing)利潤(run)增(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)大體(ti)上是一(yi)致(zhi)的(de)。比如(ru)老李的(de)便利店(dian)有(you)1000元的(de)凈(jing)(jing)資產，ROE為(wei)(wei)20%，凈(jing)(jing)利潤(run)為(wei)(wei)200元，期末凈(jing)(jing)資產就是1200元；第二年依舊(jiu)保持ROE為(wei)(wei)20%的(de)水平(ping)，凈(jing)(jing)利潤(run)為(wei)(wei)240元，凈(jing)(jing)利潤(run)增(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)就是40/200=20%與ROE保持一(yi)致(zhi)。

所(suo)以我(wo)們(men)用PER的(de)視角(jiao)來看目前(qian)金(jin)(jin)山辦(ban)公的(de)估值可以發現，金(jin)(jin)山辦(ban)公的(de)PER倍數為10.05倍，而同業均值達到(dao)了31.8倍。

可見，貴與(yu)不貴都是相對的(de)，必須在合理的(de)參照(zhao)系里計算。結(jie)合上文分析的(de)三(san)層面增長空間，以金山辦公的(de)杠桿水平(ping)和增長率水平(ping)，目前的(de)估值(zhi)水平(ping)是市場給出的(de)公允定(ding)價。

06

結語：守(shou)正出奇

慢生意(yi)的邏輯往往以迅捷(jie)的方式展開。

微軟如(ru)此(ci)，OpenAI如(ru)此(ci)，金(jin)山辦(ban)公也不例外。

能(neng)夠將多年前的商(shang)業布局(ju)完成(cheng)施(shi)展，營收和用戶數據連續超預期，金(jin)山辦公成(cheng)為(wei)國(guo)產辦公軟件(jian)龍頭的邏輯已經非(fei)常(chang)清楚。

《道(dao)德經(jing)》有云：“少(shao)則得，多則惑”，“大器曼（慢）成(cheng)”。道(dao)法自然(ran)之下(xia)，便是(shi)守正出奇的時(shi)刻。

突(tu)如(ru)其(qi)來的AIGC，已經(jing)為(wei)全球打了(le)一針腎(shen)上腺素。35年的金山(shan)辦公，能否扛得住(zhu)市場(chang)的炮火，我(wo)們靜觀其(qi)變。