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5月18日，貝殼（BEKE.US）發布了2023年(nian)一(yi)季(ji)度的財務業績。公司一(yi)季(ji)度實現(xian)(xian)收入30億(yi)美(mei)(mei)元，同比增(zeng)長61.6%，實現(xian)(xian)凈利潤4億(yi)美(mei)(mei)元，而2020年(nian)同期為虧損(sun)，實現(xian)(xian)扭虧為盈(ying)；實現(xian)(xian)經調整凈利潤5.19億(yi)美(mei)(mei)元，折合人民幣約35.61億(yi)元，較去年(nian)同期的2800萬元大幅增(zeng)長。

因市場(chang)因素(su)和政策因素(su)的(de)(de)影響，地(di)(di)產股(gu)自2022年以來(lai)的(de)(de)表(biao)現(xian)就一直不(bu)溫不(bu)火，市場(chang)偶(ou)有出(chu)現(xian)違約暴(bao)雷的(de)(de)房企，但業(ye)績向好的(de)(de)公(gong)司卻(que)(que)相當(dang)稀(xi)有。而(er)貝殼作(zuo)為地(di)(di)產業(ye)相關企業(ye)，卻(que)(que)在一季度交出(chu)了遠超預期的(de)(de)成(cheng)績單，整(zheng)體表(biao)現(xian)相當(dang)亮眼(yan)。

然而從股*市場(chang)上(shang)來看，截至(zhi)5月18日收盤，貝(bei)(bei)殼報收14.97美元，較上(shang)一(yi)交(jiao)易日下(xia)跌(die)8.16%，亮眼的業績(ji)卻換(huan)來了超乎預期(qi)的大跌(die)，不(bu)免(mian)令人感到疑問。如(ru)何解讀(du)貝(bei)(bei)殼的超預期(qi)業績(ji)，美股市場(chang)的表(biao)現又該如(ru)何判斷？

（圖片來源：富途（FUTU.US），滿投整理）

01

房屋交(jiao)易(yi)回暖，毛利率(lv)創下新高

貝殼(ke)(ke)的業(ye)(ye)(ye)務(wu)主(zhu)要以承收中(zhong)介(jie)費為(wei)主(zhu)，業(ye)(ye)(ye)務(wu)上(shang)分為(wei)存量房(fang)交(jiao)易(yi)、新(xin)房(fang)交(jiao)易(yi)、家裝家居業(ye)(ye)(ye)務(wu)，新(xin)興(xing)業(ye)(ye)(ye)務(wu)教育。其中(zhong)，房(fang)屋(wu)交(jiao)易(yi)是貝殼(ke)(ke)的傳統業(ye)(ye)(ye)務(wu)，即通(tong)過促成房(fang)屋(wu)買賣收取中(zhong)介(jie)費的盈利(li)模式。家裝家居業(ye)(ye)(ye)務(wu)是公司附帶的裝修業(ye)(ye)(ye)務(wu)，而新(xin)興(xing)業(ye)(ye)(ye)務(wu)則包(bao)括貝殼(ke)(ke)租賃(lin)住房(fang)管理、貝殼(ke)(ke)線(xian)上(shang)商場、貝殼(ke)(ke)金融服務(wu)等一系列業(ye)(ye)(ye)務(wu)。

2023年(nian)一季度，公司(si)實(shi)現總交(jiao)易(yi)額(e)9715億(yi)元(yuan)（1415億(yi)美(mei)元(yuan)），同比(bi)增(zeng)(zeng)長65.8%，其(qi)中存(cun)量房交(jiao)易(yi)、新房交(jiao)易(yi)總額(e)分別實(shi)現了(le)77.6%、44.2%的業(ye)績增(zeng)(zeng)長，占收(shou)入比(bi)重分別達到(dao)68%、28%。公司(si)家裝家居業(ye)務則實(shi)現了(le)27億(yi)元(yuan)的交(jiao)易(yi)總額(e)，而2022年(nian)同期僅(jin)為2億(yi)元(yuan)，同比(bi)提(ti)升巨大。新興(xing)業(ye)務以及(ji)其(qi)他的交(jiao)易(yi)總額(e)為267億(yi)元(yuan)，同比(bi)增(zeng)(zeng)長40.6%。

（數(shu)據(ju)來源：公(gong)司官網，滿投整理）

從毛利(li)率(lv)角度(du)來看(kan)，2023年一(yi)季(ji)度(du)，公(gong)司(si)實現毛利(li)率(lv)31.3%，環比22年四季(ji)度(du)提(ti)(ti)升6.9%，為公(gong)司(si)上市以來毛利(li)率(lv)表現最(zui)好的一(yi)期。拆分來看(kan)，公(gong)司(si)新房(fang)和二手房(fang)業務的毛利(li)率(lv)分別為49%和27%，均為近三年最(zui)高水平。據公(gong)司(si)管理層所述，毛利(li)的提(ti)(ti)升主要來源(yuan)于收入增長(chang)以及鏈家經(jing)紀人固定薪水成本減(jian)少的原(yuan)因。

從市場角度(du)來(lai)看(kan)，截至4月(yue)30日，國內1-4月(yue)商品房(fang)銷(xiao)售同比(bi)去年(nian)增長8.8%，住(zhu)宅銷(xiao)售額同比(bi)提升(sheng)11.8%，地產交(jiao)易較2022年(nian)回升(sheng)明顯。隨著國內政策的調整(zheng)，對銀行貸款和房(fang)屋限購(gou)的放寬推(tui)動房(fang)價出現結構性上漲，一(yi)(yi)線(xian)、新一(yi)(yi)線(xian)城市房(fang)屋價格指數環(huan)比(bi)繼續擴(kuo)大，而三線(xian)、四線(xian)下沉市場同樣維持上漲，但4月(yue)漲幅環(huan)比(bi)收(shou)窄。

（圖片來源：開源證*，滿(man)投整理）

在過去的(de)2022年(nian)(nian)中，全國(guo)房地(di)(di)產市場(chang)受到疫情反復(fu)+部(bu)分房企暴雷(lei)的(de)影響，整(zheng)體表現本就(jiu)不(bu)佳(jia)，因此在2022年(nian)(nian)本就(jiu)處于低(di)基數的(de)背景下，公司2023年(nian)(nian)的(de)高增長并非(fei)不(bu)合理的(de)情況。但從一(yi)季度(du)的(de)地(di)(di)產拿地(di)(di)情況來(lai)看，地(di)(di)產交易的(de)熱度(du)能否持(chi)續尚處未知。

02

家裝業(ye)務高維持增長(chang)，費用控制效果顯(xian)現

除(chu)了(le)住房業務(wu)，公(gong)司家(jia)裝(zhuang)業務(wu)方面在本季(ji)度(du)(du)有著較高(gao)的提升。公(gong)司自2022年(nian)實現(xian)了(le)對“圣都家(jia)裝(zhuang)”公(gong)司的收(shou)購后，其財務(wu)業績自2022年(nian)2季(ji)度(du)(du)開始并(bing)表(biao)(biao)入賬。2022年(nian)全年(nian)，貝(bei)殼家(jia)裝(zhuang)家(jia)居業務(wu)實現(xian)了(le)50億元的收(shou)入，同比(bi)大幅增(zeng)長(chang)，而23年(nian)一季(ji)度(du)(du)的表(biao)(biao)現(xian)顯示出了(le)該業務(wu)的增(zeng)長(chang)型，有望成為貝(bei)殼的下一個亮眼(yan)增(zeng)長(chang)點。

另一(yi)(yi)方面，費用(yong)率(lv)的(de)降低是公司自2022年(nian)(nian)以來逐漸實現(xian)盈利(li)的(de)原因之一(yi)(yi)。在(zai)(zai)(zai)2023年(nian)(nian)一(yi)(yi)季(ji)度(du)，公司銷售、管理(li)以及研(yan)發費用(yong)率(lv)合計(ji)占總收入比(bi)重(zhong)為(wei)16.6%，較2022年(nian)(nian)四季(ji)度(du)整體下降約9%，為(wei)近三年(nian)(nian)新低。公司在(zai)(zai)(zai)成本管理(li)端和(he)精細化運營端的(de)能力，使公司在(zai)(zai)(zai)行業復蘇階段的(de)利(li)潤率(lv)表現(xian)較為(wei)亮眼。

從(cong)財務上(shang)看，貝(bei)殼在2023年(nian)一季度的(de)業績(ji)可以說相當(dang)亮眼，表現出了穿(chuan)越地產周(zhou)期(qi)的(de)業績(ji)韌(ren)性，在23年(nian)地產復(fu)蘇的(de)預(yu)期(qi)下給出了高增長的(de)業績(ji)，從(cong)常理來說，也應該有著不錯的(de)市(shi)場表現。然而(er)從(cong)市(shi)場端來看，中概股(gu)整體(ti)面臨(lin)著情緒面的(de)下挫(cuo)，市(shi)場整體(ti)的(de)不佳(jia)表現使貝(bei)殼似乎(hu)無法如愿上(shang)行。

03

復雜環境影響下，中概股修復尚需時日

中(zhong)概股面臨的(de)(de)困境很(hen)難一概而(er)論，其中(zhong)既有美(mei)股市(shi)場本身的(de)(de)原因(yin)，也與對中(zhong)國(guo)房地產(chan)市(shi)場的(de)(de)預期有關，甚至(zhi)可能還牽(qian)扯到一些中(zhong)美(mei)地緣政治的(de)(de)關系在其中(zhong)。

以市(shi)場(chang)整(zheng)體表(biao)現(xian)(xian)來(lai)看，近期美股(gu)(gu)市(shi)場(chang)呈現(xian)(xian)出(chu)明顯的(de)分化特征。一(yi)方面，投資者從周期性行業(ye)、銀(yin)行金融地產業(ye)中逃出(chu)，經濟衰退(tui)的(de)擔(dan)憂(you)使(shi)市(shi)場(chang)對(dui)股(gu)(gu)*市(shi)場(chang)的(de)表(biao)現(xian)(xian)抱有疑慮。而另一(yi)方面，年(nian)初AI技術的(de)蓬勃(bo)發展(zhan)讓(rang)市(shi)場(chang)對(dui)科技股(gu)(gu)的(de)關(guan)注(zhu)度(du)大幅提升，資金不斷地涌入。表(biao)現(xian)(xian)在(zai)指數上，則(ze)是(shi)標普500/道瓊斯走勢平平，但納斯達克整(zheng)體卻(que)走勢強勁。

（數據來(lai)源：富途（FUTU.US），滿投整理(li)）

在5月初(chu)的加(jia)(jia)息(xi)會議上，美(mei)聯(lian)儲(chu)決(jue)定再(zai)度加(jia)(jia)息(xi)25bp，完(wan)成了美(mei)聯(lian)儲(chu)自2022年(nian)3月以來的第十(shi)次(ci)連續(xu)加(jia)(jia)息(xi)，累計加(jia)(jia)息(xi)達(da)到(dao)500BP。但從近(jin)期的美(mei)聯(lian)儲(chu)官員表態來看，依舊有官員認為6月需要繼續(xu)加(jia)(jia)息(xi)以抑制通(tong)脹(zhang)。這意味著(zhu)加(jia)(jia)息(xi)將繼續(xu)對美(mei)股市場的流(liu)動性產生(sheng)壓(ya)力(li)，對銀行業的沖擊或(huo)許還將繼續(xu)。

在眾多市場(chang)觀點(dian)中(zhong)，美(mei)國經濟衰(shuai)退已成定局，而隨著經濟增長的(de)(de)減緩，資(zi)金的(de)(de)流動(dong)會呈現防(fang)御性的(de)(de)趨勢，即流向高安全邊際的(de)(de)行業，以(yi)及最(zui)(zui)優秀的(de)(de)股*中(zhong)。盡管科技(ji)股是否(fou)符合“最(zui)(zui)優秀”這(zhe)一標準(zhun)尚存疑(yi)慮(lv)，但毫無疑(yi)問的(de)(de)是，中(zhong)概股在美(mei)股市場(chang)中(zhong)并不(bu)討喜(xi)，隨著經濟衰(shuai)退的(de)(de)逼近(jin)，包括其他新興(xing)市場(chang)的(de)(de)標的(de)(de)，或許都會面對更多的(de)(de)資(zi)金流出(chu)和拋售問題(ti)。

至于從行(xing)業角度來看(kan)，在(zai)(zai)房(fang)(fang)住(zhu)不炒的(de)政策(ce)(ce)基調下(xia)，房(fang)(fang)屋交易和(he)房(fang)(fang)價的(de)變(bian)動(dong)始(shi)終被壓(ya)制在(zai)(zai)一個穩定的(de)范圍內，地(di)產(chan)(chan)行(xing)業的(de)全面復蘇無疑是(shi)困難的(de)。而就在(zai)(zai)上周(zhou)，住(zhu)建部、國家(jia)市場監管(guan)總局(ju)聯合(he)發(fa)文，指出房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)經紀機構要(yao)合(he)理(li)降低住(zhu)房(fang)(fang)買賣和(he)租(zu)賃(lin)中介費用，這對(dui)于房(fang)(fang)屋中介行(xing)業而言，本身就是(shi)一種(zhong)政策(ce)(ce)端的(de)風(feng)險。

盡管貝(bei)(bei)殼有著(zhu)較好的業(ye)績表(biao)現(xian)，但(dan)決定股價(jia)的因(yin)素往往不(bu)止一個(ge)。正(zheng)如葛(ge)衛東在(zai)貝(bei)(bei)殼大跌后發表(biao)的評論那樣，2023年(nian)對于中(zhong)概(gai)股可能會(hui)(hui)是(shi)一個(ge)“整不(bu)會(hui)(hui)了(le)”的一年(nian)。中(zhong)概(gai)股交(jiao)易若想恢復往日的榮光(guang)，恐怕還(huan)需要(yao)更長(chang)的時間等(deng)待環境，或者說(shuo)市場(chang)信心的修復。