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從兩(liang)次更換(huan)A股上市(shi)輔導機構，到(dao)放棄A股IPO轉戰納斯達克(ke)，三(san)年四沖IPO的亞朵終于在2022年11月如愿(yuan)登陸納斯達克(ke)。

圓夢上市后，亞朵近期披露(lu)首份年報。2022年，亞朵實現營收22.63億元(yuan)，同比增長5.4%；調(diao)整后凈利潤(run)為2.59億元(yuan)，同比增長85.6%。

在(zai)同行(xing)普(pu)遍虧損的(de)(de)一(yi)年，亞(ya)朵能(neng)交出這樣一(yi)份(fen)成績單(dan)實屬不俗。不過，在(zai)亮眼(yan)業(ye)績的(de)(de)背后，是亞(ya)朵王(wang)國(guo)的(de)(de)諸多隱憂。

01

一(yi)個(ge)理(li)想主義者的商業(ye)博弈(yi)

亞朵(duo)創始人王海(hai)軍(jun)擁有著(zhu)頗為豐富的(de)履歷，在創建亞朵(duo)之(zhi)前，曾(ceng)在如家、錦江之(zhi)星、格(ge)林豪泰、漢(han)庭等多家酒(jiu)店就職，彼時2012年還曾(ceng)擔任華(hua)住集(ji)團(tuan)副總裁。

2013年離開華住不久后，王(wang)海軍創立屬(shu)于自己的酒店品(pin)牌(pai)，以云(yun)南亞朵村為名，突出(chu)表達品(pin)牌(pai)的人文理念。

王海軍可以說是一個非常(chang)典型的(de)理(li)想(xiang)主(zhu)義者(zhe)，從他專門為自己取得(de)花名“耶律胤(yin)”也(ye)隱隱透著(zhu)深扎已久的(de)文青魂(hun)。

商人王海(hai)(hai)軍，文青耶律胤(yin)，兩種(zhong)身份相(xiang)輔相(xiang)成(cheng)(cheng)。就像王海(hai)(hai)軍想(xiang)要成(cheng)(cheng)為耶律胤(yin)一(yi)樣，亞(ya)朵的經營理念也別具情懷。

王海(hai)軍(jun)以“人文”為突破口，順承(cheng)星巴克“第三空間(jian)”提出“第四空間(jian)”，即除生活、工(gong)作、社交場景之外的(de)商旅空間(jian)。亞朵(duo)想要打造能為消(xiao)費者(zhe)提供“第四空間(jian)”場景的(de)酒(jiu)店，將酒(jiu)店經營轉為空間(jian)經營。

用王海(hai)(hai)軍的(de)話來說，亞朵(duo)做的(de)不是(shi)酒店(dian)，而是(shi)一種生活方式(shi)。創建(jian)初期，亞朵(duo)將自己的(de)目(mu)標客群(qun)鎖(suo)定在新中(zhong)產(chan)群(qun)體。不過，王海(hai)(hai)軍并(bing)不太喜歡“中(zhong)高端群(qun)體”這個說法，他認為亞朵(duo)的(de)受眾(zhong)群(qun)是(shi)一群(qun)對生活品質有(you)追求的(de)“有(you)志階級(ji)”。

為(wei)了彰顯自(zi)己的(de)“文(wen)青氣質(zhi)”，亞(ya)朵將酒(jiu)店大堂稱為(wei)“竹居(ju)”，藏(zang)書千冊隨時供用戶借閱。另外(wai)，亞(ya)朵會根據不同城市(shi)搭配極具當地特色的(de)攝影作品(pin)，作為(wei)酒(jiu)店的(de)裝飾(shi)照，使(shi)忙于工作的(de)商旅用戶，即(ji)便無(wu)法游(you)玩，也能第一時間了解所在城市(shi)。

除了差異化(hua)場景，亞朵還提供非標準化(hua)客(ke)房來吸引客(ke)流量，即打造(zao)IP酒店。

王海(hai)軍(jun)曾將自(zi)己的(de)酒(jiu)店(dian)商業模式(shi)描述為“酒(jiu)店(dian)+人群+IP”，而對標的(de)對象是迪士尼，試(shi)圖打造(zao)出了一個酒(jiu)店(dian)IP宇宙。只是人家的(de)IP是原(yuan)創，亞朵做的(de)是聯名。

2016年，亞朵與(yu)財(cai)經(jing)作(zuo)家吳(wu)曉(xiao)波合作(zuo)，推出(chu)(chu)首個IP酒店(dian)“亞朵S吳(wu)酒店(dian)”，此(ci)后(hou)又陸(lu)續(xu)“牽手”知乎(hu)、網易、虎撲、QQ超級會員(yuan)、同(tong)道大叔等(deng)等(deng)。聯名IP提升品(pin)牌(pai)附加值的同(tong)時，提高了客單價，希冀“殺”出(chu)(chu)一(yi)條差(cha)異化道路。

但弊端也顯而(er)易見，再熱(re)門的IP也有被(bei)詬病“炒冷(leng)飯”的一天，若(ruo)未來亞(ya)朵沒有實時抓住熱(re)點的敏銳度，IP優勢恐難站穩。此外，IP營銷屬于圈子(zi)化的粉絲經濟，與連(lian)鎖酒(jiu)店規模化商業發展的本質(zhi)相悖。尤其是(shi)在酒(jiu)店這種(zhong)特殊場(chang)景下(xia)，IP營銷效果是(shi)否(fou)完整體現？能否(fou)保證用戶粘性及忠誠度？

對于(yu)IP酒店(dian)規模化發(fa)展的(de)問題，王海(hai)軍也曾坦言如今亞(ya)朵(duo)面(mian)對的(de)挑(tiao)戰(zhan)有兩個，一是高(gao)(gao)標(biao)準服務(wu)下的(de)酒店(dian)管理；二是亞(ya)朵(duo)的(de)特色酒店(dian)對物業要求極(ji)高(gao)(gao)。“類似(si)亞(ya)朵(duo)與(yu)單(dan)向(xiang)空間合(he)作的(de)上海(hai)亞(ya)朵(duo)S酒店(dian)和亞(ya)朵(duo)X虎撲酒店(dian)，要實現一個挑(tiao)高(gao)(gao)31米的(de)書(shu)屋(wu)，或是在(zai)大堂建設標(biao)準的(de)籃球(qiu)場，具備此等(deng)物業水平的(de)酒店(dian)可遇不可求。”

財報顯(xian)示，截(jie)至2022年12月31日，亞朵在中國151座城(cheng)市合(he)計擁有酒店數為932家，客房(fang)總數為10.8萬(wan)間。

對比(bi)同行業來看，亞朵(duo)酒店規模化發展還有很長的路要走。

截至2022年12月31日(ri)，華(hua)住集(ji)團旗下酒(jiu)店(dian)全(quan)球在營酒(jiu)店(dian)共有8543家(jia)，客(ke)房總數為(wei)80.95萬(wan)間(jian)；首旅如家(jia)擁有酒(jiu)店(dian)數為(wei)5983家(jia)（含境(jing)外1家(jia)），客(ke)房總數為(wei)46.8萬(wan)間(jian)；錦(jin)江(jiang)酒(jiu)店(dian)在中國擁有酒(jiu)店(dian)數為(wei)1.6萬(wan)家(jia)，客(ke)房間(jian)數152.08萬(wan)間(jian)。

值得一提(ti)的(de)是，目前已有不少企業瞄準個性(xing)化酒(jiu)店(dian)。2021年，騰(teng)訊與(yu)歐宇科(ke)技(ji)聯手打造了電競主題酒(jiu)店(dian)，2022年安踏與(yu)凱悅(yue)酒(jiu)店(dian)集(ji)團聯手在上海開設了運動生活方(fang)式酒(jiu)店(dian)，與(yu)此同時，7天酒(jiu)店(dian)也推出(chu)了在線健(jian)身房(fang)版本等，直(zhi)擊亞朵酒(jiu)店(dian)腹地(di)。

02

債務高企，規模經濟難形成？

首旅(lv)如(ru)家總經(jing)理孫堅曾表示：“所有的噱頭、概念最終(zhong)都需要去論證(zheng)其是否(fou)具有可復制(zhi)能(neng)力(li)，因為(wei)你沒有可復制(zhi)能(neng)力(li)，你就沒有辦法規模化。”

所以，亞朵(duo)的故(gu)事到底是(shi)創(chuang)業(ye)者的，還是(shi)理想者的烏托邦？

財報顯(xian)示，亞(ya)朵(duo)(duo)(duo)旗下擁(yong)有(you)6大住宿(su)品(pin)牌，包括A.T.HOUSE、亞(ya)朵(duo)(duo)(duo)S酒店(dian)(dian)、ZHotel、亞(ya)朵(duo)(duo)(duo)酒店(dian)(dian)、亞(ya)朵(duo)(duo)(duo)X酒店(dian)(dian)、輕(qing)居(ju)。此外，亞(ya)朵(duo)(duo)(duo)還打造場景零售(shou)品(pin)牌AtourMarket亞(ya)朵(duo)(duo)(duo)百貨，并以此孵化3大原創生(sheng)活方式品(pin)牌，包含“亞(ya)朵(duo)(duo)(duo)星球”、“SAVHE”、“Z2GO&；CO.”，產品(pin)覆蓋睡(shui)眠、香氛個護及(ji)出行(xing)等領域。

從營(ying)收(shou)結構看，亞朵酒店收(shou)入由(you)管(guan)理(li)加(jia)盟酒店、租賃酒店及(ji)零售業務(wu)收(shou)入和其他構成。

雖然(ran)擁有近千家酒店，但亞(ya)朵主要(yao)還是以加盟(meng)為主，自營為輔(fu)。其中，6成收(shou)入來自管(guan)理(li)加盟(meng)酒店業務。

值得(de)一提(ti)的是(shi)，2020年亞朵自營酒店數量就已是(shi)33家(jia)(jia)，而該數字一直沒有(you)增長(chang)(chang)。相較之(zhi)下，加盟酒店數量由2020年537家(jia)(jia)增長(chang)(chang)至2022年899家(jia)(jia)，年復合增長(chang)(chang)率達29.39%。

也(ye)(ye)就是說，亞朵通(tong)過不斷引(yin)入加盟商來實現規(gui)模(mo)化快(kuai)速擴張(zhang)，這也(ye)(ye)成了公司(si)擴大營收規(gui)模(mo)的主(zhu)要變量。

根據亞朵(duo)官網披露的加盟(meng)商收費標準來(lai)看(kan)，以中高端品牌“亞朵(duo)酒店”為例，建造初期(qi)按5000元(yuan)/間支(zhi)付(fu)體系加入服務(wu)費，最少80間的標準，需要支(zhi)付(fu)40萬(wan)元(yuan)。然后(hou)還需支(zhi)付(fu)工程指導費、技術(shu)系統安裝費、流(liu)動(dong)圖書館籌(chou)建費合計14萬(wan)元(yuan)。

同時，加盟商(shang)(shang)需一(yi)次(ci)性支(zhi)付(fu)(fu)一(yi)筆10萬元(yuan)的(de)履約(yue)保證金，合同期滿后無息(xi)返還。也就是說，不算上房(fang)租、物業、人力、水電等消耗，加盟商(shang)(shang)前(qian)期最少需要一(yi)次(ci)性向(xiang)亞朵(duo)支(zhi)付(fu)(fu)64萬元(yuan)。而(er)亞朵(duo)S酒(jiu)店的(de)加盟費用則(ze)更高。

除上述提到的一次性支付性費(fei)用(yong)，加盟(meng)(meng)商在合(he)約(yue)期還需向亞朵支付如加盟(meng)(meng)管理費(fei)、維護服(fu)務(wu)費(fei)等“持(chi)續(xu)性年費(fei)”。

在亞朵(duo)財報中，這一部分持(chi)續性費用(yong)通過“持(chi)續特許加盟(meng)費”（Continuingfranchisefees）來體現(xian)。2022年，“持(chi)續特許加盟(meng)費”為亞朵(duo)帶來營業收入7.57億元，占總營收比(bi)例為33.45%，該(gai)項(xiang)收入年復合(he)增長率(lv)可達46.65%，是目前亞朵(duo)增長較快的業務之(zhi)一。

需(xu)要(yao)(yao)注意(yi)的是(shi)，快速擴張需(xu)要(yao)(yao)大量現金來支持，但事實(shi)上亞朵(duo)一直很(hen)缺(que)錢(qian)。

上市前(qian)，亞朵共(gong)經歷過5次(ci)融(rong)(rong)資。IPO前(qian)最后一次(ci)融(rong)(rong)資發生(sheng)在(zai)2021年6月的Pre-IPO，高瓴資本投(tou)入1.2億元，再往(wang)前(qian)就是發生(sheng)在(zai)2017年2月的C+輪融(rong)(rong)資，中間相(xiang)隔近四年。

彼時(shi)，亞朵一邊(bian)面臨加速擴張的壓(ya)力，一邊(bian)無奈(nai)接受高負債運營的“杠桿游(you)戲”。

所(suo)以亞朵三年四沖(chong)IPO，A股(gu)碰(peng)壁就(jiu)換至納斯達克的(de)故事，迫切(qie)之(zhi)心有(you)目共睹。而在赴美(mei)IPO期間，亞朵的(de)募(mu)資金額也由最(zui)初(chu)的(de)3.5億(yi)美(mei)元降至最(zui)終的(de)5225萬美(mei)元，縮水近80%，只(zhi)因高負債急需(xu)現金流(liu)緩解債務危機。

根據2022財(cai)報(bao)顯示，亞朵仍是(shi)債(zhai)臺高(gao)筑(zhu)。

2019年(nian)(nian)-2022年(nian)(nian)，亞朵的資產負債率持續增長(chang)，分別為67.93%、71.51%、74.85%、75.07%。2022年(nian)(nian)，亞朵的總負債高達35.75億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，較上年(nian)(nian)的16.81億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)同比增長(chang)112.72%，債務持續攀(pan)升。截至2022年(nian)(nian)12月31日，亞朵集(ji)團現(xian)(xian)金及(ji)現(xian)(xian)金等價物余(yu)額總額為15.89億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。

根據財報顯示，2022年亞(ya)朵的總(zong)運營成本和(he)(he)費(fei)用高達(da)21.36億元，總(zong)運營成本和(he)(he)費(fei)用占營收(shou)的比例高達(da)94.4%，2021年這一數字(zi)為(wei)91.9%。

總運營(ying)成(cheng)(cheng)本中占比最大的為“酒店(dian)(dian)運營(ying)成(cheng)(cheng)本”，2022年達(da)13.93億(yi)元。主要(yao)分為管(guan)理加盟商(shang)酒店(dian)(dian)成(cheng)(cheng)本（Manachisedhotels）與(yu)自營(ying)酒店(dian)(dian)成(cheng)(cheng)本（Leasedhotels）。其中，管(guan)理加盟商(shang)酒店(dian)(dian)成(cheng)(cheng)本在2022年為8.02億(yi)元，占比較高。

根(gen)據(ju)財報描述，管(guan)理(li)加盟(meng)商酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)成(cheng)本(ben)主要包括出售給(gei)亞朵(duo)所管(guan)理(li)酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)的酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)用品和(he)(he)其他產品的成(cheng)本(ben)，以(yi)及對酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)管(guan)理(li)的酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)經(jing)理(li)和(he)(he)現場人(ren)力資(zi)源代表的薪(xin)酬和(he)(he)福利。

隨著旗下酒店(dian)的(de)(de)增(zeng)加，亞(ya)朵(duo)的(de)(de)運營成(cheng)(cheng)本恐會居高不(bu)下。這(zhe)也側(ce)面印證了目前亞(ya)朵(duo)引以(yi)為(wei)傲(ao)的(de)(de)個性化酒店(dian)尚沒有形成(cheng)(cheng)良好的(de)(de)規模(mo)經濟，成(cheng)(cheng)本在持續遞增(zeng)。

在(zai)(zai)財(cai)報(bao)中，亞朵(duo)(duo)將(jiang)實(shi)現(xian)規(gui)模經濟作(zuo)為自己的目標。不過，以(yi)現(xian)在(zai)(zai)亞朵(duo)(duo)快速膨脹開店的趨勢，是否能撐到(dao)公司可以(yi)達到(dao)邊際成(cheng)本(ben)效(xiao)益(yi)的一(yi)天？亦或者問，在(zai)(zai)目前個(ge)性化酒店模式(shi)下(xia)，亞朵(duo)(duo)規(gui)模經濟效(xiao)應(ying)能否順利實(shi)現(xian)？一(yi)切(qie)還(huan)未(wei)可知。