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在2020年(nian)業績(ji)大會上，中國飛鶴(he)曾定下2023年(nian)350億(yi)元的(de)營(ying)收(shou)目(mu)標。三年(nian)轉瞬即逝。2023年(nian)，中國飛鶴(he)營(ying)業收(shou)入同(tong)比減少8.35%至195.32億(yi)元，不(bu)足目(mu)標6成。

2023年(nian)業績大(da)會上，中國飛鶴(he)重新立下“2024年(nian)實現收(shou)入5%至10%增(zeng)長(chang)，利潤5%至8%增(zeng)長(chang)”的階段性目標。

顯(xian)然(ran)，這(zhe)一次(ci)中國(guo)飛鶴（06186. HK）要(yao)謹(jin)慎(shen)保守許多，將平(ping)穩增長作為目前的業績主(zhu)線。

01

奶粉不好賣了

中國飛鶴穩中求“生”的(de)背后，是營收、凈利(li)連續兩年雙雙下滑的(de)發展困(kun)境。

2022年，中國飛鶴(he)營業收入(ru)同比減少(shao)(shao)6.43%至(zhi)213.11億元(yuan)，凈利潤同比減少(shao)(shao)28.45%至(zhi)49.48億元(yuan)。到了(le)2023年，中國飛鶴(he)在營收下(xia)滑8.35%的(de)情況下(xia)，凈利潤同比下(xia)滑33.51%至(zhi)32.90億元(yuan)，創近(jin)五(wu)年最低凈利水平。

回(hui)顧近(jin)幾年(nian)中國(guo)飛鶴的業(ye)績變化，頹勢或已是“命定”。

結合營收(shou)結構來看(kan)，中國飛鶴(he)超9成營收(shou)來自嬰幼兒配方奶粉(fen)產品(pin)，基本(ben)盤的大小確實決定了(le)公司的成長空間。

國家統計(ji)局數據顯示(shi)，自2017年起，中國人(ren)口(kou)出生率持續出現下滑，2020年跌破10‰，到了2023年已降至(zhi)6.39‰。

但是(shi)中國飛鶴(he)業績下滑卻稍顯滯后，2017年(nian)(nian)至2018年(nian)(nian)期間依舊能保(bao)持(chi)營(ying)收高(gao)增長，分別為(wei)58.08%、76.52%。到了2019年(nian)(nian)至2020年(nian)(nian)，隨不敵此(ci)前的高(gao)增幅，但依舊保(bao)持(chi)在20%至30%左右。

深(shen)究原因，或與期(qi)間中國飛鶴向下(xia)“壓(ya)貨”不無(wu)關聯。

2019年以來(lai)，多名飛(fei)(fei)(fei)鶴的經銷(xiao)(xiao)商(shang)發帖表(biao)示，飛(fei)(fei)(fei)鶴的銷(xiao)(xiao)量都(dou)是(shi)向經銷(xiao)(xiao)商(shang)壓(ya)貨壓(ya)出來(lai)的，飛(fei)(fei)(fei)鶴業績(ji)恐怕(pa)早已透支(zhi)，“經銷(xiao)(xiao)商(shang)的庫存很大，超過3個月(yue)的銷(xiao)(xiao)量，有的甚至達到5個月(yue)。”

事實上，“壓貨(huo)”是奶粉行業曾存在的(de)普遍現象。過去(qu)幾年(nian)，嬰配(pei)粉市場開始(shi)形成(cheng)“僧多粥少”的(de)局面，為了搶占市場，各企業開始(shi)采用向中(zhong)間(jian)商“壓貨(huo)”的(de)形式加速擴張(zhang)。

不(bu)過，任何行業進入(ru)存量(liang)競爭(zheng)階段(duan)，往(wang)(wang)往(wang)(wang)避免(mian)不(bu)了陷入(ru)“內卷”，薄利(li)多(duo)銷讓企業的(de)盈利(li)能力經受(shou)著更大的(de)考驗。2021年，中(zhong)國飛鶴凈利(li)潤增速出現港股上(shang)市(shi)以來(lai)的(de)首(shou)次負增長，同比下降7.02%至69.15億元。

可(ke)見，在公(gong)共衛生事件及人口(kou)出(chu)生率(lv)下降的雙(shuang)重壓力下，中國飛(fei)鶴的“壓貨”策略開(kai)始逐(zhu)漸(jian)失靈，渠道(dao)危機顯現。

2022年，中國飛鶴存貨創(chuang)新(xin)高，同(tong)比增(zeng)長(chang)15.80%至19.94億(yi)元。同(tong)時，存貨周轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數較上(shang)年同(tong)期增(zeng)長(chang)10.92天(tian)至90.87天(tian)。2023年，中國飛鶴存貨進一步增(zeng)至22.58億(yi)元，存貨周轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數漲至111.43天(tian)。

或也側面反映(ying)出，飛鶴(he)的奶粉并不(bu)好賣了。

02

誰在為“貴奶粉”買單？

除大環境(jing)因(yin)素影(ying)響外，中國飛鶴(he)的高端(duan)奶粉(fen)定位一(yi)定程度上也成近幾(ji)年(nian)發展困境(jing)之一(yi)。

2019年(nian)登陸港交所(suo)時，中(zhong)國飛鶴董事長冷友斌公開表示：“飛鶴奶粉是全世界最貴的，消費者的認知(zhi)就是好(hao)等于貴。”

然(ran)而，隨著(zhu)嬰幼兒奶(nai)粉國(guo)標趨(qu)嚴(yan)，“好(hao)的就是貴的”這一定(ding)價邏輯，在消費者心中已站不住腳(jiao)。

2020年，君樂寶(bao)乳業(ye)集團副總裁劉森(sen)淼就曾評價道：“奶粉價格(ge)在中國賣(mai)得挺不合理(li)，大家(jia)都是做這(zhe)個(ge)行業(ye)的，幾十(shi)塊錢的成本(ben)，賣(mai)到四五(wu)百、五(wu)六百，才有(you)人買，這(zhe)是什么原因？大家(jia)心里(li)都明白。”

事實上，與幾十億的營銷投入(ru)相比，中(zhong)國飛鶴(he)在研發(fa)方面的重視程度較低(di)。

結合往(wang)期財報，中國飛鶴綜合損益表中并未將“研(yan)發(fa)開支”單獨(du)列(lie)出，而是(shi)將其歸為“行(xing)政開支”項(xiang)下。2020年(nian)至(zhi)2022年(nian)，研(yan)發(fa)成本分別(bie)為2.65億(yi)元(yuan)、4.26億(yi)元(yuan)、4.93億(yi)元(yuan)，研(yan)發(fa)費(fei)用率保持在2%左右。

2023年業績公告中，尚(shang)未對中國飛鶴(he)研發成(cheng)本(ben)具體披露，但當期行政開支同比增(zeng)加14.8%至(zhi)17.62億元(yuan)，主要為員工成(cheng)本(ben)及研發成(cheng)本(ben)增(zeng)加所(suo)致。

與之形成鮮明對比的是中國(guo)飛鶴只增不減的銷售支出(chu)。2020年至(zhi)2023年，中國(guo)飛鶴的銷售及經(jing)銷開支分別為52.63億(yi)(yi)元、67.29億(yi)(yi)元、65.45億(yi)(yi)元、67.09億(yi)(yi)元，期(qi)間銷售費用率(lv)由28.31%增至(zhi)34.35%。

高(gao)端定位、大力營銷(xiao)(xiao)是(shi)中(zhong)國飛(fei)鶴(he)(he)此前打開(kai)市場“利器(qi)”，但持久在“重(zhong)營銷(xiao)(xiao)，輕研發”模下，外界自然百般詬病，同時也讓中(zhong)國飛(fei)鶴(he)(he)不(bu)得不(bu)直(zhi)面產品核心競爭(zheng)力缺乏問(wen)題。

海通國(guo)際*券的乳制品(pin)深度報(bao)告顯示(shi)，在嬰幼(you)兒配(pei)方奶(nai)粉市(shi)(shi)場，中國(guo)飛鶴依(yi)舊(jiu)是領域中的市(shi)(shi)占率(lv)第(di)(di)一(yi)名。但自2022年起，伊利與中國(guo)飛鶴的市(shi)(shi)占率(lv)差額開始快速縮(suo)窄，主要由于伊利在2021年10月收(shou)購澳(ao)優(you)公(gong)司(si)，該公(gong)司(si)旗下(xia)佳貝艾(ai)特是羊奶(nai)粉第(di)(di)一(yi)品(pin)牌。

同時，伊利(li)在(zai)宣傳上直接“硬剛”飛(fei)鶴，旗(qi)下高端品牌金領冠(guan)對標“更適(shi)合中國(guo)寶寶體質”打出“超級配(pei)方更貼合中國(guo)寶寶”的營銷口號。

最直觀的(de)表現，中國飛(fei)鶴(he)的(de)超高品牌溢價在(zai)近(jin)幾年開始走(zou)向“貶(bian)值”。

結合往期(qi)數據，中國飛(fei)鶴(he)毛利(li)率已連續4年呈下(xia)滑態勢，由2020年的72.5%降至2023年的64.8%。其中，核心(xin)業務嬰幼兒配方奶(nai)粉毛利(li)率由74.1%降至69.4%。

或考慮到利潤率持(chi)續下滑等原因，本就有(you)“全球(qiu)最貴(gui)奶粉”之稱的(de)中國飛鶴(he)，近(jin)期對(dui)旗下產品進行新一輪漲價。

根據《關于飛鶴政策調整及產品漲價通知》顯(xian)示，自2024年2月26日起(qi)，飛鶴星(xing)(xing)(xing)飛帆、星(xing)(xing)(xing)飛帆900克、星(xing)(xing)(xing)飛帆700克、星(xing)(xing)(xing)飛帆A2奶源版等系列嬰幼(you)兒奶粉產品價盤全(quan)部上調。

對此，在社交平臺中，有不少寶媽抱怨，飛鶴旗下奶(nai)粉品牌每罐價格上調30至60元不等。“太貴了，比進(jin)口奶(nai)粉還貴，準備喝完這批換奶(nai)粉了。”

與(yu)此同時，即便(bian)頂著“最貴(gui)奶粉”的(de)帽子，中國飛鶴(he)還(huan)是沒有(you)解決最基(ji)本的(de)品控問題。黑(hei)貓投訴中，依(yi)然存在有(you)關(guan)奶粉中有(you)蟲子、異物(wu)等相關(guan)投訴。

03

業績目標終成幻影？

2023年2月，被稱作國內嬰配粉(fen)史上最嚴標準(zhun)的新國標正式實(shi)施(shi)，對嬰配粉(fen)生產研發能力(li)、配方(fang)科學性等方(fang)面提(ti)出了更嚴格(ge)的標準(zhun)，母嬰行(xing)業加速調整(zheng)，市場集(ji)中度(du)進(jin)一步提(ti)高。

目前(qian)，中國飛鶴尚具有一(yi)定的品牌(pai)優勢，在存量(liang)市場(chang)下，如何在2024年達成(cheng)營收(shou)5%至10%增長(chang)(chang)，利(li)潤(run)5%至8%增長(chang)(chang)的階段性目標(biao)呢？這亟需(xu)新(xin)的增長(chang)(chang)曲(qu)線去撐新(xin)門面。

近兩年(nian)(nian)，在嬰幼兒配(pei)方奶粉基本盤基礎上，中國(guo)飛(fei)鶴開始向孕婦嬰兒、兒童青少年(nian)(nian)、健(jian)(jian)康食(shi)品、營養健(jian)(jian)康4大業(ye)務領域全力延(yan)展，試圖打造多(duo)年(nian)(nian)齡(ling)段(duan)產(chan)品。尤其是在人口老(lao)齡(ling)化風口下，中老(lao)人群成為各(ge)大玩家(jia)的必爭之地(di)。

2023年12月的合作(zuo)伙(huo)伴年會上，中國飛鶴除推出(chu)針對3-6歲兒童的“茁然”系列，還推出(chu)了專為中老年人打造的“愛本”成人系列奶粉(fen)，并表示將以腦發(fa)育戰略和(he)全生(sheng)命周期布局引領高(gao)質(zhi)量發(fa)展(zhan)。

然而，在成人(ren)奶粉(fen)領域，中國飛鶴并不占先(xian)行優(you)勢。以布局成人(ren)奶粉(fen)多年的伊利(li)為例，2023年前三季度(du)，伊利(li)成人(ren)奶粉(fen)市占率達23.9%，穩(wen)居(ju)市場第一。

同時，相較于(yu)基本(ben)盤嬰幼兒奶(nai)粉(fen)市場，成(cheng)人奶(nai)粉(fen)的(de)盤子尚小(xiao)。根據天貓國際(ji)&；智(zhi)篆GI數據顯示，2023年中(zhong)國成(cheng)人奶(nai)粉(fen)市場規模(mo)達232億元，不足嬰幼兒奶(nai)粉(fen)市場的(de)2成(cheng)。

淺(qian)水(shui)養不出大魚(yu)，成人(ren)奶粉或很難撐起飛(fei)鶴的(de)第二增長曲(qu)線(xian)，只能寄希(xi)望于這(zhe)兩個群體的(de)飲食習慣發生(sheng)較(jiao)大轉變。

只(zhi)是，從(cong)現階段來(lai)看，這(zhe)些業務尚(shang)不成氣候。

2023年，包括成人奶(nai)粉、液態奶(nai)、米粉輔(fu)食產品(pin)在內的其他乳(ru)制(zhi)品(pin)業(ye)務(wu)營業(ye)收入同(tong)比增(zeng)長(chang)23.4%至14.24億(yi)元，營養補充(chong)品(pin)業(ye)務(wu)同(tong)比增(zeng)長(chang)2.8%至2.32億(yi)元，兩個業(ye)務(wu)的營收占(zhan)比合計不足(zu)1成。

同時，其他乳制品業務還出現“增收不(bu)增利”的現象，毛利率同比減少4.1個(ge)百(bai)分點至(zhi)8.3%。

由(you)于高端嬰幼兒奶(nai)粉業(ye)務持(chi)續萎(wei)靡，且(qie)新布局業(ye)務缺乏想象力，截(jie)至4月23日收盤，飛鶴股(gu)價僅為4.29港元(yuan)/股(gu)，相(xiang)較(jiao)2021年初(chu)超過20港元(yuan)的歷史高點已下跌超8成。

自三聚氰胺一夜間跌(die)落谷(gu)底，中(zhong)國飛鶴經(jing)歷了退市、再(zai)上市，十(shi)余年坎坷才(cai)有了如(ru)今的(de)厚積薄發，飛上“國產奶粉(fen)一哥(ge)”的(de)寶座。

然而，剝開(kai)“重(zhong)營銷”下(xia)高端奶粉的華麗品牌外衣，伴隨市場競爭日趨激(ji)烈(lie)，盤子(zi)不(bu)斷縮窄，尚(shang)未(wei)寫出新故(gu)事(shi)的中國飛鶴(he)，又有多少籌碼(ma)穩(wen)坐這(zhe)一位置？或許只有時間(jian)知(zhi)道。