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近日，極(ji)兔速(su)運（以下稱簡(jian)稱：極(ji)兔）在港(gang)交所(suo)遞(di)交了招股書。“段家(jia)師門”即(ji)將見證第五位“掌門人”敲鐘。

黃崢曾說，段永(yong)(yong)平(ping)有四位“徒弟”，分別是(shi)掌舵OPPO的陳明永(yong)(yong)，負責vivo的沈煒，接任步(bu)步(bu)高(gao)的金志(zhi)江，以及創立拼多多的黃錚。極兔(tu)創始人李杰，作(zuo)為曾經步(bu)步(bu)高(gao)的員工、OPPO印尼業務創始人，與段永(yong)(yong)平(ping)也有著千絲萬(wan)縷的淵(yuan)源。

如今(jin)，成立(li)僅(jin)8年的極兔(tu)(tu)，年營收達到73億美元，上市(shi)前(qian)估值高達1300億人民幣。極兔(tu)(tu)的底色如何？李杰從“段氏門派”學到了什(shen)么？極兔(tu)(tu)能在中國沉寂已(yi)久的快遞行業里(li)“撕開(kai)一條口子”嗎？

我們一窺(kui)究竟。

01

殺回中國市場(chang)，在“卷(juan)王”的地帶(dai)邊增(zeng)長邊虧損

極兔的業務(wu)“根(gen)據地”經歷(li)了(le)從東南(nan)亞反(fan)向切入(ru)中國的過(guo)程(cheng)。

2015年(nian)，極(ji)(ji)兔在印尼首都(dou)雅加達創(chuang)辦。四年(nian)后的(de)2019年(nian)，極(ji)(ji)兔成(cheng)為東南亞第二大快(kuai)遞(di)公司。同年(nian)，極(ji)(ji)兔收購(gou)上海龍邦快(kuai)遞(di)，在中國獲得快(kuai)遞(di)經營資質，切入到了國內物流繁榮的(de)大市場。在這之后三年(nian)，極(ji)(ji)兔收入暴增(zeng)，翻了近4倍。

招股(gu)書顯示，極兔的(de)(de)營收從2020年(nian)的(de)(de)15.35億(yi)美(mei)元，一路增長至(zhi)2022年(nian)的(de)(de)72.67億(yi)美(mei)元，復合增長率超(chao)過117%。不(bu)僅完(wan)全沒有受到(dao)大環(huan)境的(de)(de)影響，還遠遠超(chao)出(chu)行業水平。

只看凈利潤，三年來極兔扭虧(kui)為(wei)盈。2020-2022年凈利潤分別為(wei)-6.64億(yi)美(mei)(mei)(mei)元、-61.92億(yi)美(mei)(mei)(mei)元、15.73億(yi)美(mei)(mei)(mei)元。2022年的盈利，是由于極兔在(zai)(zai)2021年和2022年分別計(ji)入了-43.8億(yi)美(mei)(mei)(mei)元、30億(yi)美(mei)(mei)(mei)元的公(gong)允價(jia)值(zhi)變動。在(zai)(zai)排(pai)除公(gong)允價(jia)值(zhi)計(ji)入損(sun)益的金融資產(chan)及負債的調整后，極兔在(zai)(zai)2022年仍虧(kui)損(sun)14.78億(yi)。

向好的(de)部分是毛利率，三(san)年間極(ji)兔的(de)毛利率從-17%一路收窄至-3.7%。

整體看來，極兔在以虧損作為(wei)代(dai)價，高速擴張。

雖(sui)然極兔從東南亞起家(jia)，但國內的(de)高速增長是(shi)極兔的(de)核心動力源(yuan)。

收入構成上看，快(kuai)遞業務是極(ji)兔營收的絕(jue)對主(zhu)力，2022年占(zhan)比(bi)達到89.2%，跨境服(fu)務增(zeng)長迅(xun)猛，但占(zhan)比(bi)不到10%。分地區計，2021年，中國區業務和(he)(he)東南亞區業務分別(bie)占(zhan)比(bi)31.2%和(he)(he)68.2%，對應2022年占(zhan)比(bi)分別(bie)為56.4%和(he)(he)32.8%。

在(zai)東(dong)(dong)(dong)南(nan)(nan)亞這邊(bian)，2021年營收(shou)相對2020年翻了(le)(le)一(yi)(yi)倍，但2022年營收(shou)卻突(tu)然按下了(le)(le)暫(zan)停鍵，幾乎沒有增長。目前(qian)，極兔在(zai)東(dong)(dong)(dong)南(nan)(nan)亞排(pai)名第一(yi)(yi)，市(shi)占率23%，并已經逐(zhu)漸開始向(xiang)外延伸，拓展至東(dong)(dong)(dong)南(nan)(nan)亞、中國(guo)(guo)(guo)，乃至拉丁美(mei)洲、中東(dong)(dong)(dong)，如越南(nan)(nan)、馬來西(xi)(xi)亞、菲律賓、泰國(guo)(guo)(guo)、柬埔寨、新加坡，以及中國(guo)(guo)(guo)、沙(sha)特、阿聯酋、墨西(xi)(xi)哥、巴(ba)西(xi)(xi)、埃及，服務跨越13個國(guo)(guo)(guo)家(jia)。

國內業務上，最大的增量(liang)主要來自2021年極兔收(shou)購(gou)的百世(shi)快遞。一方(fang)(fang)面，2021年極兔營收(shou)增長456%，2022年營收(shou)增長仍接近(jin)翻倍。另一方(fang)(fang)面，百世(shi)在貢獻業績的同時，讓極兔市占率達到(dao)11%，在中國排(pai)名第六。

兩邊業務經營(ying)重心變換(huan)，背后(hou)的(de)邏輯不(bu)言(yan)而喻。

2022年極兔(tu)在中(zhong)國市(shi)(shi)場(chang)的(de)包裹數達到120億(yi)(yi)件(jian)(jian)(jian)，而(er)東南亞(ya)則(ze)為(wei)25億(yi)(yi)件(jian)(jian)(jian)。從快(kuai)遞市(shi)(shi)場(chang)規模(mo)(mo)計(ji)(ji)，2022年東南亞(ya)市(shi)(shi)場(chang)規模(mo)(mo)118億(yi)(yi)件(jian)(jian)(jian)，預(yu)計(ji)(ji)CAGR（年復(fu)合增(zeng)長率(lv)）為(wei)15.5%，而(er)國內市(shi)(shi)場(chang)則(ze)為(wei)1106億(yi)(yi)件(jian)(jian)(jian)。雖然預(yu)計(ji)(ji)CAGR為(wei)10.7%，低(di)于東南亞(ya)的(de)增(zeng)長規模(mo)(mo)，但兩邊市(shi)(shi)場(chang)的(de)總(zong)量相差整整一(yi)個(ge)數量級(ji)。

雖然起家(jia)于東南亞，但未來極(ji)兔(tu)的營(ying)(ying)收將在很(hen)長一(yi)段時間(jian)內(nei)，取決于中(zhong)國(guo)業務的經(jing)營(ying)(ying)效率(lv)。

極兔(tu)的(de)平均單(dan)件包(bao)裹收入在國內(nei)外的(de)表現截然(ran)不(bu)同(tong)。國內(nei)快遞平均單(dan)件價格比國外“卷”得多，不(bu)過營業成本也相應較低。

招股書顯示(shi)，2022年東南(nan)亞地區平均單件包裹營(ying)業成(cheng)本（剔除貨(huo)幣換算(suan)的影響）為(wei)0.8美(mei)元(yuan)(yuan)，收(shou)入(ru)為(wei)1美(mei)元(yuan)(yuan)。而國(guo)內營(ying)業成(cheng)本為(wei)0.41美(mei)元(yuan)(yuan)，收(shou)入(ru)為(wei)0.35美(mei)元(yuan)(yuan)。換句話說，在東南(nan)亞極兔每單能賺(zhuan)20美(mei)分(fen)(fen)，而國(guo)內要虧6美(mei)分(fen)(fen)。

來自中國(guo)業務上(shang)的(de)直(zhi)接虧損，導(dao)致極(ji)兔經(jing)營性(xing)現金流從2021年(nian)的(de)9.7億美(mei)元下(xia)滑至5.2億美(mei)元。截至2023年(nian)4月(yue)30日(ri)，極(ji)兔的(de)現金為12.36億美(mei)元。而極(ji)兔2022全年(nian)的(de)虧損約為14億美(mei)元，現金流已(yi)然開始捉襟見肘(zhou)。

再度融資，成為擺在極兔面前一道必(bi)選題。

然(ran)而(er)，在(zai)過(guo)往的(de)(de)融資經(jing)歷中，極兔的(de)(de)估值(zhi)一路(lu)被抬到(dao)了1300億(yi)元(yuan)人民幣。而(er)國內市(shi)占(zhan)率與極兔近似的(de)(de)申通（11.71%），當前(qian)市(shi)值(zhi)不過(guo)才176億(yi)元(yuan)人民幣。極兔的(de)(de)價格對于(yu)二級市(shi)場(chang)來說，可能有點貴了。

走向上市，極兔(tu)揭(jie)開了過往神(shen)秘的面紗，也讓各路投資者能夠以(yi)更加公允的方(fang)式衡量其內在價值。

02

野蠻生(sheng)長(chang)，攻城略地

一家(jia)公(gong)司的(de)內在價值，往往隱含在其商業(ye)模式和(he)競(jing)爭策(ce)(ce)略中。自(zi)然，師出名門的(de)李杰，在極兔(tu)的(de)發(fa)展歷程中，也效仿了不少“同門”的(de)競(jing)爭策(ce)(ce)略。

順勢而(er)為，是(shi)李杰效仿“師傅(fu)”的第一步。

90年代(dai)，看到(dao)了(le)日本(ben)風靡全球的游戲(xi)機大賣特賣。為(wei)了(le)解決中(zhong)國(guo)(guo)消(xiao)費者難以(yi)承擔日本(ben)貨的高額售(shou)價，段永(yong)平決定研制中(zhong)國(guo)(guo)人自(zi)己的游戲(xi)機。段永(yong)平的傳奇商業人生，自(zi)此(ci)開始。

同(tong)樣，2013年(nian)李杰(jie)開始負責OPPO首(shou)家海外獨(du)家銷售代(dai)理(li)公司(si)。在(zai)此(ci)期間，東南亞不完善的(de)物(wu)流對李杰(jie)銷售工作(zuo)的(de)順(shun)利開展影響(xiang)甚大。與此(ci)同(tong)時，他也看到物(wu)流市場的(de)巨大機會(hui)。2年(nian)后，李杰(jie)選(xuan)擇離開OPPO，創立極兔。

師出名(ming)門的一大好處是朋(peng)友遍地(di)，也讓李杰完成(cheng)了第一波(bo)的積累。

在(zai)李杰(jie)離開OPPO后(hou)，“老東家”的(de)兄弟們對(dui)其的(de)支持仍在(zai)持續。當時極兔(tu)快遞站(zhan)點的(de)分銷商(shang)(shang)、代(dai)理(li)商(shang)(shang)很多都是原來OPPO體(ti)系(xi)下的(de)經銷商(shang)(shang)。除了OPPO體(ti)系(xi)，2015年伴隨(sui)著以(yi)Shopee、Lazada、Tokopedia以(yi)及Shein等東南亞(ya)電商(shang)(shang)的(de)崛起，高峰期極兔(tu)一(yi)度承(cheng)攬了Shopee70%以(yi)上(shang)的(de)包裹。

帶著(zhu)在東南亞的服務經驗，極(ji)兔“殺”回了(le)中國。畢竟(jing)東南亞電(dian)商發展(zhan)再(zai)快，也比不過中國電(dian)商龐大(da)的需求。

2019年(nian)，極兔獲得國內快遞資質，隨后開始(shi)了與“師兄(xiong)”黃(huang)錚的(de)深(shen)度合作(zuo)。

據南(nan)方(fang)周(zhou)末在(zai)2020年8月的(de)報道(dao)顯(xian)示，極兔(tu)速遞官網中的(de)電商合(he)作平(ping)臺(tai)就有(you)拼多多。多名加盟商告訴南(nan)方(fang)周(zhou)末，在(zai)目前(qian)派送的(de)快件中，超過90%都是來自拼多多的(de)商品(pin)。

招股書顯示，2020年極(ji)兔(tu)單一大客(ke)戶“客(ke)戶A”貢獻了(le)35%的營收。雖然(ran)沒(mei)有(you)指名道姓“客(ke)戶A”是誰，但彼時國(guo)內(nei)快(kuai)遞平臺和(he)阿里(li)系對極(ji)兔(tu)圍追堵截(jie)，另一邊的京東也有(you)自己(ji)的物流渠道。“客(ke)戶A”就(jiu)像猶抱琵琶半(ban)遮面的美女，讓(rang)人充滿(man)了(le)聯想，卻(que)又暗自有(you)了(le)答(da)案。除了(le)拼(pin)多(duo)多(duo)之(zhi)外，很難想到“客(ke)戶A”還能(neng)花(hua)落誰家。

在(zai)兄弟們(men)的支持下(xia)，極(ji)兔(tu)構建了(le)(le)“深(shen)度外包”的商業模式。2022年，極(ji)兔(tu)在(zai)中國僅有(you)7831名員工，顯然不可能支撐以億計(ji)量的包裹(guo)派送。極(ji)兔(tu)采用(yong)了(le)(le)區(qu)域代理(li)(li)模式，這種(zhong)模式相(xiang)較于“四通一達”（中通、圓通、申通、百世匯通、韻(yun)達），極(ji)兔(tu)干脆把區(qu)域也外包了(le)(le)出去。即區(qu)域代理(li)(li)協助(zhu)各國總部(bu)，管(guan)理(li)(li)網(wang)絡合(he)作伙伴和站點(dian)。當前，極(ji)兔(tu)擁有(you)104個區(qu)域代理(li)(li)和9600個網(wang)絡合(he)作伙伴。

在深度外(wai)包(bao)(bao)模式下，極兔(tu)早期(qi)甚(shen)至蹭了(le)不少“四通一(yi)達”的(de)網點。有(you)了(le)“鈔能力”，極兔(tu)在國(guo)內將(jiang)單(dan)件包(bao)(bao)裹價格一(yi)度打入0.8元人民幣(bi)，也開始了(le)不斷并購的(de)征程。

2019年(nian)，剛進(jin)入國內的時候，極(ji)兔本來(lai)想直接收購百世在中國區的快遞業(ye)務，以此(ci)切入到(dao)淘(tao)寶系的訂單(dan)。但被百世和(he)阿(a)(a)里（阿(a)(a)里占股(gu)約37%）一(yi)口回絕。極(ji)兔只能自(zi)己起網，順帶著(zhu)從百世挖了一(yi)批管理人(ren)員。2021年(nian)，極(ji)兔拿下百世快遞，成功切入阿(a)(a)里系端(duan)口。市占率也一(yi)飛沖(chong)天，來(lai)到(dao)了第(di)六(liu)的位(wei)置。

2023年5月12日(ri)，極兔宣布收購順豐(feng)旗下豐(feng)網信息。極兔再(zai)次吸(xi)納原順豐(feng)旗下“加(jia)盟式”運營主體。未來在理想狀(zhuang)態下，吸(xi)納豐(feng)網信息月均800萬票(piao)訂單的(de)份額(e)，極兔便(bian)可以(yi)超過韻達，占(zhan)據中(zhong)國快遞(di)市場份額(e)第三的(de)席位(wei)。

低價加上收買競爭對手的供給側擴張，讓極(ji)兔幾乎完成躋身(shen)國內快遞行業(ye)第一梯隊(dui)的位置。極(ji)兔可能真的能突圍“桐廬幫(bang)”、順豐以及京東的行業(ye)格局，做大(da)做強。

當然，這(zhe)一切的(de)前提是，極(ji)兔能夠順利發展的(de)前提下。

03

極兔的下個(ge)殘(can)酷戰場

當(dang)前極兔在國內的運營成本(ben)尚未打平，未來發(fa)展(zhan)計劃(hua)分為四個部分，分別是拓寬物(wu)流網絡升(sheng)級基礎設施、開拓新區(qu)域市場、研發(fa)技術創新以(yi)及補充運營資金。目前還看不到(dao)更多商業版圖(tu)擴張的意向。

從招股書來(lai)看，做好電商(shang)快(kuai)遞生意(yi)，扭虧和整合是極(ji)兔(tu)在幾年內的(de)主題。

在(zai)過往時期，極兔依靠東(dong)(dong)南(nan)(nan)亞地(di)區(qu)(qu)營收(shou)，在(zai)一定程度上(shang)能夠貼補國內。但(dan)2022年開始，極兔的(de)東(dong)(dong)南(nan)(nan)亞高利潤(run)收(shou)入(ru)模(mo)式正在(zai)喪失。招股書顯示，2022年，極兔在(zai)東(dong)(dong)南(nan)(nan)亞地(di)區(qu)(qu)快遞數量(liang)增長(chang)(chang)16%，收(shou)入(ru)幾乎沒(mei)有增長(chang)(chang)。

在(zai)整合上，百(bai)世(shi)為(wei)極兔帶(dai)來了跳躍式的營收增(zeng)長。但洞察(cha)百(bai)世(shi)快遞衰落和極兔的崛起，外包(bao)模式始終作為(wei)一項風險，籠罩在(zai)極兔的上空。

百世快遞的衰落要歸為在(zai)租(zu)(zu)賃模式下運營(ying)，業務成本(ben)(ben)包括固(gu)定成本(ben)(ben)（租(zu)(zu)賃成本(ben)(ben)、設備、設施成本(ben)(ben)）和可變成本(ben)(ben)（人員成本(ben)(ben)）過(guo)高(gao)。2017年，百世集(ji)團將(jiang)1399億(yi)元人民幣用(yong)于(yu)租(zu)(zu)賃，甚至高(gao)于(yu)順(shun)豐的土地(di)使(shi)用(yong)權(quan)攤銷加上總(zong)租(zu)(zu)金(jin)成本(ben)(ben)的金(jin)額(e)。過(guo)高(gao)的經營(ying)成本(ben)(ben)，無力支撐(cheng)低(di)價的競(jing)爭策略（截至2021Q3，百世均(jun)價為1.90，低(di)于(yu)韻達(da)、中通(tong)、申通(tong)），最終不得已只能虧(kui)損。

雖說極(ji)(ji)兔(tu)的(de)(de)外包模(mo)式更加(jia)極(ji)(ji)致(zhi)，將部分經營(ying)成(cheng)本轉嫁到(dao)外部，但(dan)也意味(wei)著(zhu)，有“中(zhong)間商(shang)賺差價(jia)”的(de)(de)極(ji)(ji)兔(tu)，總有一天會面臨承(cheng)包運營(ying)商(shang)報價(jia)“降無可(ke)降”的(de)(de)局(ju)面。以2022年(nian)12月30日的(de)(de)美元匯(hui)率(lv)計，極(ji)(ji)兔(tu)的(de)(de)單(dan)件(jian)成(cheng)本在2.83元人民幣，高(gao)于2022年(nian)圓通(tong)2.59元、韻(yun)達2.55元、申(shen)通(tong)2.52元、中(zhong)通(tong)1.34元的(de)(de)月均單(dan)票收入。假設未來隨著(zhu)投入提高(gao)，規(gui)模(mo)效應(ying)逐漸(jian)顯現(xian)，但(dan)要想達到(dao)行業(ye)（申(shen)萬三(san)級行業(ye)）毛利率(lv)10.57%的(de)(de)水平，可(ke)能還需以年(nian)計。

以更加長遠的(de)(de)視角看，快遞公司的(de)(de)終局(ju)是成為大型物(wu)(wu)流(liu)(liu)(liu)公司。物(wu)(wu)流(liu)(liu)(liu)包含快遞、經濟件(jian)、零擔(dan)和(he)供應鏈。由(you)于物(wu)(wu)流(liu)(liu)(liu)網點之間可(ke)以相互(hu)復(fu)用(yong)，在物(wu)(wu)流(liu)(liu)(liu)領域(yu)成體(ti)系化的(de)(de)玩家，都在向(xiang)綜合物(wu)(wu)流(liu)(liu)(liu)集團演進。例如京(jing)東物(wu)(wu)流(liu)(liu)(liu)體(ti)系有過包括(kuo)德邦的(de)(de)4次核心并購，順豐收購嘉里物(wu)(wu)流(liu)(liu)(liu)等等。

然而，極(ji)(ji)兔的體(ti)系依靠外部運營，顯(xian)然難(nan)以支撐這種宏觀(guan)協調能(neng)力。極(ji)(ji)兔幾年內(nei)還不具備成為大型(xing)物流公司，直(zhi)接(jie)與(yu)當(dang)前體(ti)系化巨頭（順豐(feng)、京東等）硬碰(peng)硬的能(neng)力。短期(qi)內(nei)，極(ji)(ji)兔的標(biao)簽仍是電(dian)商快遞。

另一邊，對快遞行業來說，供給側(ce)的意義明顯高于(yu)需求(qiu)側(ce)。

參考(kao)通達系(xi)的(de)(de)訂單(dan)需求來自淘系(xi)電商(shang)，極兔早(zao)年依仗(zhang)拼多多。拼多多和極兔的(de)(de)例子(zi)，證明了一個(ge)全(quan)新(xin)的(de)(de)電商(shang)平臺(tai)作為(wei)支點，完(wan)全(quan)有能力(li)帶(dai)一名新(xin)的(de)(de)玩家進(jin)入第一梯隊。

如今，極(ji)兔與“客(ke)戶(hu)A”的(de)(de)關系在逐漸解綁(bang)，營(ying)收占比(bi)從35%下(xia)降至17%。而(er)從2022年開始，社(she)交電商(shang)平(ping)臺的(de)(de)“客(ke)戶(hu)H”在經(jing)過一(yi)年的(de)(de)合作(zuo)便(bian)成(cheng)為極(ji)兔營(ying)收占比(bi)6.6%的(de)(de)大客(ke)戶(hu)。按照這(zhe)個(ge)體量(liang)來看(kan)，無論“客(ke)戶(hu)H”究竟是(shi)抖音還是(shi)快手，都已(yi)經(jing)明示了社(she)交電商(shang)作(zuo)為新一(yi)代電商(shang)模式正在崛起。

未來(lai)，社交電商平臺是否可(ke)能會扶植自(zi)己的(de)(de)物流平臺，尚不可(ke)知。但留給極兔(tu)鞏固(gu)自(zi)身(shen)實力的(de)(de)時間，明顯不多了。