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近日，KK集團再次向(xiang)港交(jiao)所遞(di)交(jiao)招股書，擬(ni)在(zai)港交(jiao)所主板上市，聯席保薦人為摩根士丹利(li)和瑞信。此(ci)前，KK集團分別于2021年(nian)11月(yue)和2023年(nian)1月(yue)兩次遞(di)交(jiao)申請，但(dan)都(dou)已(yi)失效。

KK集(ji)團成(cheng)立于2015年(nian)，是一家潮流零售商(shang)，擁有四個(ge)自我孵化(hua)的零售品(pin)(pin)牌(pai)(pai)，分(fen)別為(wei)精致生活潮流零售品(pin)(pin)牌(pai)(pai)“KKV”、美妝潮流零售品(pin)(pin)牌(pai)(pai)“THECOLORIST調色師”、全球潮玩文化(hua)潮流零售品(pin)(pin)牌(pai)(pai)“X11”、進口商(shang)品(pin)(pin)集(ji)合(he)店“KK館”。

根據弗若斯特沙(sha)利文報告，以(yi)GMV計，公司是(shi)2022年(nian)中國(guo)三大(da)生活方式消費品潮(chao)流零售商(shang)之一，且(qie)在中國(guo)前(qian)十(shi)大(da)市場參與者中增(zeng)長最快(kuai)。公司還是(shi)資本寵兒，至今已(yi)經完成了(le)7輪(lun)融資，估值(zhi)達到30億美(mei)元，被稱(cheng)為“潮(chao)流零售獨角獸”。這只新(xin)股的成色如何？以(yi)下簡析KK集團招(zhao)股書情況。

01

收入增速(su)和開店速(su)度雙(shuang)雙(shuang)放緩

公(gong)司的收(shou)(shou)入主要來(lai)自貨(huo)品銷(xiao)(xiao)售，包括自有(you)門店(dian)銷(xiao)(xiao)售及向(xiang)加(jia)盟(meng)店(dian)銷(xiao)(xiao)售；及基于銷(xiao)(xiao)售的管理及咨(zi)詢服務收(shou)(shou)入，如門店(dian)管理費(fei)(fei)、物(wu)流費(fei)(fei)用(yong)及向(xiang)加(jia)盟(meng)商收(shou)(shou)取的POS費(fei)(fei)用(yong)。

從年度收(shou)入來看(kan)，公(gong)司的(de)收(shou)入規(gui)模增長(chang)(chang)非常迅速(su)，幾乎是(shi)每年翻(fan)番的(de)增長(chang)(chang)，三年時間，規(gui)模就從1.4億(yi)飆升至35億(yi)，即(ji)便是(shi)在疫情影響的(de)2020年和2021年，增長(chang)(chang)速(su)度仍然非常快。2019年至2021年，公(gong)司的(de)同比增速(su)分別為(wei)199%、255%和115%。但(dan)在2022年陷入停(ting)滯，公(gong)司的(de)收(shou)入變化與(yu)銷售(shou)網絡的(de)擴張息息相關。

（數(shu)據(ju)來源(yuan)：公司招股書）

正如上面提到(dao)，公(gong)司(si)有(you)四(si)個(ge)零售(shou)品牌，分(fen)別(bie)是“KKV”、“THECOLORIST調色(se)師”、“X11”和(he)“KK館”。公(gong)司(si)的(de)門店(dian)分(fen)為自有(you)門店(dian)和(he)加(jia)盟店(dian)，這(zhe)幾年(nian)開店(dian)速度非常快(kuai)，2018年(nian)至(zhi)2022年(nian)的(de)門店(dian)數量分(fen)別(bie)為80家(jia)(jia)、211家(jia)(jia)、556家(jia)(jia)、721家(jia)(jia)、707家(jia)(jia)，可以看到(dao)，公(gong)司(si)2021年(nian)之前門店(dian)數量的(de)增(zeng)長非常快(kuai)，所(suo)以收入也同步增(zeng)長。但到(dao)2022年(nian)，總(zong)體(ti)門店(dian)數量減少，公(gong)司(si)的(de)收入也陷入增(zeng)長停滯。

在(zai)公司(si)(si)高速擴張的(de)過程(cheng)中(zhong)的(de)前期，加(jia)盟店曾經發揮了(le)重大作用。招股書顯示，截(jie)至2019年(nian)(nian)年(nian)(nian)末，KK集團的(de)門店數量為(wei)211家，其中(zhong)加(jia)盟店比(bi)例就高達78%，但2020年(nian)(nian)，在(zai)公司(si)(si)策略的(de)轉變(bian)下(xia)，加(jia)盟店的(de)數量急劇減少(shao)，不少(shao)加(jia)盟商(shang)黯(an)然離場。加(jia)盟店要么被KK集團接盤轉為(wei)了(le)自營店，要么就關閉。截(jie)至2023年(nian)(nian)Q1，公司(si)(si)的(de)加(jia)盟店數量銳(rui)減至95家，僅占門店總數的(de)14%。

（數據來源：公司招股書）

02

虧損門店較多，公司盈利艱難

從加(jia)盟商的(de)(de)(de)退場(chang)來看，潮流(liu)零(ling)售商這筆生意(yi)或許并不好(hao)做。疫情三年(nian)(nian)給(gei)予(yu)線下經濟沉(chen)痛的(de)(de)(de)打擊(ji)，2019年(nian)(nian)-2022年(nian)(nian)期間，隨著(zhu)KK集(ji)團(tuan)的(de)(de)(de)門(men)店(dian)(dian)數(shu)量(liang)(liang)的(de)(de)(de)不斷增加(jia)，公司(si)關(guan)閉門(men)店(dian)(dian)的(de)(de)(de)數(shu)量(liang)(liang)也在上升。盡(jin)管公司(si)2021年(nian)(nian)后開店(dian)(dian)速度放慢，但關(guan)閉的(de)(de)(de)門(men)店(dian)(dian)數(shu)量(liang)(liang)卻繼續增長，2022年(nian)(nian)公司(si)關(guan)閉門(men)店(dian)(dian)數(shu)量(liang)(liang)122家，高(gao)于當年(nian)(nian)新增的(de)(de)(de)108家。

（數(shu)據來源：公(gong)司(si)招股書）

2020年(nian)至(zhi)2023年(nian)，公司(si)虧(kui)損門(men)店(dian)數量占當(dang)期總數的28%，21%，35%。2023年(nian)隨著(zhu)疫情防控措施的優化，公司(si)虧(kui)損門(men)店(dian)數量減少，一季(ji)度虧(kui)損門(men)店(dian)占比為15%

門(men)店不賺錢，公司盈(ying)利自然(ran)無從談起(qi)。2018年至2022年，隨著擴張的(de)加速和虧(kui)損門(men)店的(de)增加，KK集團的(de)虧(kui)損持(chi)續擴大，分(fen)別錄得營業利潤-51.66百(bai)萬元、-96.91百(bai)萬元、-1.37億元、-1.81億元和-3.3億元。

走出疫情后，KK集團(tuan)的(de)經營業開始有所好轉。2023年Q1公(gong)司(si)開店(dian)速(su)度放緩(huan)，且虧損門店(dian)減少，公(gong)司(si)開始實(shi)現(xian)盈(ying)利，錄(lu)得(de)經營利潤1.21億元，公(gong)司(si)能否穩定現(xian)有門店(dian)的(de)經營，繼續提高單店(dian)盈(ying)利水平(ping)，或將是未來持續盈(ying)利的(de)關(guan)鍵。

但(dan)隨(sui)(sui)著(zhu)公(gong)司估值的提高，公(gong)司發行的可轉換可贖回優先股(gu)的公(gong)允價值也(ye)隨(sui)(sui)著(zhu)估值的提升而上漲，優先股(gu)的公(gong)允價值變(bian)動計入公(gong)司損益，2021年(nian)公(gong)司歸屬普通股(gu)東(dong)凈利潤(run)虧(kui)損高達56.26億(yi)元(yuan)，2018年(nian)至2021年(nian)之間，虧(kui)損總額超(chao)80億(yi)。

（數據來源：公司招股書）

具(ju)體來看，KK集(ji)團的(de)毛利(li)率其實是(shi)逐(zhu)年提(ti)升的(de)，一方(fang)面(mian)是(shi)規模的(de)擴張讓公司擁有更(geng)高(gao)(gao)的(de)議價能力，另一方(fang)面(mian)是(shi)加盟店(dian)減少，毛利(li)率更(geng)高(gao)(gao)的(de)自有門(men)店(dian)增加。

（數(shu)據來源：公司招(zhao)股書(shu)）

高額的(de)(de)費(fei)(fei)用支(zhi)(zhi)出是(shi)導致(zhi)KK集團營業(ye)虧損(sun)的(de)(de)主營。2020年(nian)(nian)至2022年(nian)(nian)，公司錄(lu)得(de)銷(xiao)(xiao)售及(ji)分(fen)銷(xiao)(xiao)費(fei)(fei)用4.0億(yi)元(yuan)(yuan)、11.0億(yi)元(yuan)(yuan)和13.1億(yi)元(yuan)(yuan)；錄(lu)得(de)行政(zheng)及(ji)其(qi)他營業(ye)費(fei)(fei)用2.8億(yi)元(yuan)(yuan)、5.2億(yi)元(yuan)(yuan)和5.0億(yi)元(yuan)(yuan)。主要包括(kuo)折舊及(ji)攤銷(xiao)(xiao)、員工薪酬、廣(guang)告支(zhi)(zhi)出、物流成本、店(dian)租、關店(dian)虧損(sun)等(deng)。2020年(nian)(nian)至2022年(nian)(nian)，公司期(qi)間(jian)費(fei)(fei)用支(zhi)(zhi)出占營收比重為41%、46%、51%。

03

短期債務壓頂，現金流窘迫

公(gong)司(si)前期的(de)(de)快速(su)擴張，需要大(da)量資(zi)(zi)金(jin)，在(zai)尚(shang)未實現自我(wo)造血的(de)(de)情況下，只能通(tong)過不斷地(di)融資(zi)(zi)貸款來(lai)籌集開店資(zi)(zi)金(jin)。根(gen)據企查查數據顯示，公(gong)司(si)至今已經經歷(li)了7輪(lun)的(de)(de)融資(zi)(zi)，最(zui)新估(gu)值(zhi)達30億(yi)美元。最(zui)新一輪(lun)融資(zi)(zi)金(jin)額為3億(yi)美元，領(ling)投機(ji)構為京東(dong)（09618.HK）。公(gong)司(si)融資(zi)(zi)活(huo)動獲得的(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)，主要用來(lai)償還(huan)借(jie)款和(he)貸款，以及支付租(zu)賃租(zu)金(jin)。

公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)的(de)流動性依舊并不樂觀，截至2023年一(yi)季度末(mo)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)流動負(fu)(fu)債高達13.36億(yi)元，但(dan)同期(qi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)現金(jin)(jin)及現金(jin)(jin)等價(jia)物僅有5.67億(yi)元，無法覆(fu)蓋即將到期(qi)的(de)負(fu)(fu)債。所以(yi)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)迫(po)切需要上市以(yi)募集資金(jin)(jin)。

關于(yu)(yu)上(shang)市(shi)募(mu)集資(zi)金用(yong)途，公司(si)在招股(gu)書(shu)中(zhong)表示，部(bu)分(fen)將用(yong)于(yu)(yu)門店(dian)(dian)(dian)擴張，公司(si)預計將于(yu)(yu)2023年(nian)開設的絕大部(bu)分(fen)新(xin)(xin)門店(dian)(dian)(dian)將為(wei)中(zhong)國(guo)的自有門店(dian)(dian)(dian)，將于(yu)(yu)2024年(nian)及(ji)2025年(nian)各年(nian)開設約(yue)250家新(xin)(xin)門店(dian)(dian)(dian)。部(bu)分(fen)用(yong)于(yu)(yu)門店(dian)(dian)(dian)裝修(xiu)升級，以及(ji)物流供應(ying)鏈(lian)的數字化投資(zi)。其余用(yong)于(yu)(yu)補充(chong)公司(si)營運資(zi)金。