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近期，小菜(cai)園(yuan)國際(ji)(ji)有(you)限(xian)公(gong)司向港交所主(zhu)板遞交了上市申請(qing)，擬在港交所主(zhu)板上市，聯席保薦(jian)人(ren)為華泰(tai)國際(ji)(ji)和瑞銀(yin)銀(yin)行(xing)。

據悉(xi)，小菜園于2013年(nian)在安徽(hui)成立(li)，是一(yi)(yi)家大(da)(da)眾便(bian)民(min)(min)中(zhong)(zhong)(zhong)式餐飲(yin)，成立(li)僅10年(nian)就在2023年(nian)開出了第500家門店(dian)。根據弗若(ruo)斯特沙利文數(shu)據，按(an)截至2023年(nian)9月(yue)30日(ri)止九個月(yue)的(de)門店(dian)收入計，小菜園在客(ke)單價50元(yuan)-100元(yuan)之(zhi)間的(de)中(zhong)(zhong)(zhong)國大(da)(da)眾便(bian)民(min)(min)中(zhong)(zhong)(zhong)式餐飲(yin)品牌中(zhong)(zhong)(zhong)排(pai)名第一(yi)(yi)。

相較于其他(ta)賽道(dao)，國內上(shang)市(shi)監(jian)管對于餐(can)(can)飲(yin)企(qi)業(ye)更為(wei)“苛(ke)刻”，想要叩響資本市(shi)場(chang)大門的餐(can)(can)飲(yin)品(pin)牌不少，但最終成(cheng)功上(shang)市(shi)的卻寥(liao)寥(liao)可數(shu)。同樣來自安徽的中(zhong)式(shi)餐(can)(can)飲(yin)品(pin)牌老鄉雞，就在(zai)2022年(nian)遞交(jiao)招股書后折戟(ji)。

相較于老鄉(xiang)雞(ji)，小(xiao)菜園不(bu)管(guan)是(shi)業績還是(shi)知名度(du)都更為“低(di)調”，選擇(ze)此時上市，要面(mian)臨“市場冷(leng)淡”的挑戰和“無(wu)形的門檻(jian)”，小(xiao)菜園有何優勢？其基本(ben)面(mian)表現如何？

01

業績處于快速增長通道，成本管控效果明顯

小菜園經營中式餐飲(yin)，菜品主要(yao)以農家紅燒肉(rou)、地鍋仔雞、臭(chou)鱖魚等徽菜聞名(ming)。2021年、2022年以及2023年前九月，小菜園實現收入(ru)26.46億元、32.13億元和34.29億元，同比增(zeng)速分別為21.5%、41.6%，增(zeng)長速度明(ming)顯加快。

其中，小菜園(yuan)的外(wai)(wai)賣業(ye)務(wu)在(zai)疫情(qing)期(qi)間快速發展，一(yi)定(ding)程度上抵消了堂(tang)食人流下降的影響。2021年(nian)至2023年(nian)前九個月，小菜園(yuan)的外(wai)(wai)賣訂單(dan)筆數為481.6萬(wan)單(dan)、1379.0萬(wan)單(dan)、1334.0萬(wan)單(dan)，同比186.33%、43.52%，外(wai)(wai)賣業(ye)務(wu)金額4.09億元、10.27億元、10.76億元，同比150.91%、56.22%。外(wai)(wai)賣業(ye)務(wu)增速在(zai)疫情(qing)期(qi)間遠(yuan)高于(yu)堂(tang)食，后續(xu)隨著客流量的恢復顯著回落(luo)。

同期的(de)凈利潤為2.27億(yi)元(yuan)、2.38億(yi)元(yuan)和4.30億(yi)元(yuan)，同比分別增長(chang)(chang)4.6%、107.6%。相較于(yu)收(shou)入，凈利潤于(yu)2023年(nian)的(de)增長(chang)(chang)幅度更(geng)大(da)，凈利潤率(lv)也從(cong)2022年(nian)9月(yue)30日止的(de)8.5%大(da)幅增長(chang)(chang)至2023年(nian)同期的(de)12.5%，盈利能力明顯提升。

(數據(ju)來源：公司招股(gu)書(shu))

小(xiao)菜園收入增長的原因主要(yao)由于(yu)(yu)門(men)店數量的擴(kuo)張(zhang)，2021年、2022年以及(ji)2023年前九個月，小(xiao)菜園新增門(men)店數量107、48、79家;而盈利能力的提高，主要(yao)由于(yu)(yu)成本的降低(di)。

原材料、員(yuan)工成(cheng)(cheng)本(ben)、租(zu)金這三(san)項是餐飲企業(ye)成(cheng)(cheng)本(ben)的(de)重要構成(cheng)(cheng)，這三(san)項成(cheng)(cheng)本(ben)呈下降趨勢(shi)，為(wei)公司騰出了利潤(run)空(kong)間(jian)。其中原材料成(cheng)(cheng)本(ben)占(zhan)收入比例從2021年(nian)的(de)34.5%下降至(zhi)(zhi)截至(zhi)(zhi)2023年(nian)9月(yue)30日的(de)31.4%，公司解釋為(wei)規(gui)模效(xiao)應下議(yi)價能力的(de)提(ti)升;租(zu)金及物(wu)業(ye)管(guan)理(li)費用占(zhan)比從10.2%下降至(zhi)(zhi)7.3%，公司解釋為(wei)選址優化和運營改善等;員(yuan)工成(cheng)(cheng)本(ben)占(zhan)比從31.44%下降至(zhi)(zhi)29.39%。

得益于重(zhong)要成本項目的(de)降低，小菜園的(de)毛利率也呈上升趨勢(shi)，2021年(nian)至(zhi)202年(nian)前九月，分(fen)別為65.5%、66.1%、68.6%。

(數(shu)據來源：公司招股書)

值得(de)注意的(de)(de)是(shi)(shi)，企業的(de)(de)合規問(wen)題一(yi)直是(shi)(shi)餐(can)飲企業上市(shi)之路的(de)(de)一(yi)大絆腳石，老鄉雞就由于遞交(jiao)招股書后，被爆出(chu)欠(qian)繳員工社保(bao)及公積金(jin)的(de)(de)問(wen)題，遭受市(shi)場及投資者質疑(yi)。

小菜園在招(zhao)股書(shu)中也表示，并未按規定為部分員(yuan)工全(quan)額(e)繳(jiao)納(na)社(she)保(bao)公(gong)(gong)積(ji)(ji)金(jin)。公(gong)(gong)司解釋為部分農(nong)村地區的(de)員(yuan)工不愿(yuan)意全(quan)額(e)繳(jiao)納(na)，2021年至2022年前九月，未繳(jiao)納(na)的(de)社(she)保(bao)及公(gong)(gong)積(ji)(ji)金(jin)金(jin)額(e)分別為1930萬元、2410萬元、1860萬元。

02

門店數量快速增長，但新店績效仍有待考察

截(jie)至2024年(nian)(nian)(nian)1月(yue)11日，小菜(cai)(cai)園(yuan)直營(ying)門店(dian)的總數(shu)量(liang)已經達到548家，距離(li)其成(cheng)立僅僅10年(nian)(nian)(nian)時間(jian)(jian)，即便是在疫情期(qi)間(jian)(jian)也沒有讓(rang)其停下開店(dian)的步伐。根據招股書數(shu)據，2021年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)初時，小菜(cai)(cai)園(yuan)的直營(ying)門店(dian)數(shu)量(liang)為278家，是在近三年(nian)(nian)(nian)加快了(le)開店(dian)速(su)度，使得(de)門店(dian)數(shu)量(liang)迅速(su)翻了(le)約一倍，小菜(cai)(cai)園(yuan)如此大(da)刀闊斧地擴張，其門店(dian)的經營(ying)績效(xiao)如何?

小菜(cai)園(yuan)的(de)(de)門(men)店選址主要集中在三線及(ji)以下(xia)城市，占比接近50%，走(zou)的(de)(de)是“農村(cun)包圍(wei)城市”的(de)(de)道路，價格也(ye)主打優惠親民，門(men)店堂食的(de)(de)人均(jun)消費(fei)在65元左右(you)。從近幾年新增門(men)店的(de)(de)布局來(lai)看，小菜(cai)園(yuan)在漸(jian)漸(jian)往城市靠(kao)攏，新一(yi)線和一(yi)線城市的(de)(de)門(men)店數量迅猛增長(chang)。

門店表現來看，由于(yu)2022年受到(dao)疫(yi)情(qing)防控的影響(xiang)，小菜園的堂食銷售額、顧客(ke)量以及翻臺率都明顯下滑(hua)，在2023年逐漸恢復。截(jie)至2023年9月30日(ri)，小菜園的單店日(ri)均(jun)(jun)堂食人(ren)數為295.5人(ren)，單店堂食日(ri)均(jun)(jun)消費額為1.93萬元，堂食人(ren)均(jun)(jun)消費65.2元，均(jun)(jun)不及2021年，或許跟部分(fen)新開(kai)門店尚未完全達到(dao)目標績(ji)效有關。

(數據(ju)來(lai)源：公司(si)招股書(shu))

從(cong)投(tou)資回(hui)(hui)收期來看(kan)，2021年至2023年9月(yue)(yue)30日期間，小菜(cai)園(yuan)新開(kai)門(men)店(dian)(dian)平(ping)均(jun)現(xian)金(jin)投(tou)資回(hui)(hui)收期為(wei)13.6個(ge)月(yue)(yue)，也就(jiu)是(shi)說(shuo)小菜(cai)園(yuan)每(mei)新開(kai)一(yi)家(jia)門(men)店(dian)(dian)大概13.6個(ge)月(yue)(yue)就(jiu)能夠回(hui)(hui)本(ben)，優于市場整體表現(xian)。根據弗若斯特沙利(li)文(wen)數(shu)據，同期客(ke)單價50元至100元的大眾便民(min)中(zhong)式(shi)餐飲(yin)市場中(zhong)的平(ping)均(jun)現(xian)金(jin)投(tou)資回(hui)(hui)收期通常超過18個(ge)月(yue)(yue)。

可即便(bian)如此，截至(zhi)2023年(nian)9月30日，小菜(cai)園(yuan)新開(kai)的(de)231家(jia)門店中(zhong)，其中(zhong)116家(jia)實現(xian)現(xian)金投資回(hui)報，仍有(you)余下115家(jia)門店尚未實現(xian)現(xian)金投資回(hui)報。包括(kuo)分(fen)別于2021年(nian)、2022年(nian)及(ji)截至(zhi)2023年(nian)9月30日止九個月開(kai)業的(de)23家(jia)、22家(jia)及(ji)70家(jia)門店。

小菜園計劃將(jiang)于(yu)2024年(nian)(nian)、2025年(nian)(nian)及(ji)2026年(nian)(nian)分別開設160家、190家及(ji)230家新門(men)店(dian)，截(jie)至(zhi)2026年(nian)(nian)年(nian)(nian)底(di)，預計將(jiang)經營(ying)超過(guo)(guo)1100家門(men)店(dian)。也就意味著(zhu)，小菜園將(jiang)用(yong)三年(nian)(nian)的時間走完(wan)之前十年(nian)(nian)的發展，期望通過(guo)(guo)密集(ji)的餐廳(ting)網絡(luo)觸達更(geng)(geng)廣泛的消費(fei)者，提升品(pin)牌知名度，這需要龐大的開店(dian)資(zi)金以及(ji)更(geng)(geng)加成熟完(wan)善(shan)的經營(ying)能(neng)力。

2021年(nian)、2022年(nian)、截(jie)至2023年(nian)9月30日(ri)，小(xiao)菜(cai)(cai)園(yuan)的(de)現金及現金等價物分別為(wei)2037萬元(yuan)、6300萬元(yuan)和3.8億元(yuan)，但對(dui)于(yu)小(xiao)菜(cai)(cai)園(yuan)的(de)開(kai)店(dian)計劃來說，這顯然是(shi)不(bu)夠的(de)。小(xiao)菜(cai)(cai)園(yuan)上市募集(ji)的(de)資金，大(da)部(bu)分也(ye)將用于(yu)開(kai)店(dian)。

在IPO之前(qian)，小菜園還(huan)通過發行可轉債的方式，獲得來自Harvest Delicacy的4億(yi)元現金融資。目前(qian)公司已經成功(gong)發行了兩輪優(you)先股，并且Harvest Delicacy追加了1億(yi)元投資，共計投資5億(yi)元。

但這(zhe)并非(fei)沒有代價，若小(xiao)菜(cai)園(yuan)(yuan)上(shang)市后市值(zhi)低于投資(zi)者投資(zi)后估值(zhi)的(de)130%，Harvest Delicacy有權(quan)(quan)要求(qiu)小(xiao)菜(cai)園(yuan)(yuan)以低價發(fa)行新股(gu)(gu)、控(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東無償或名義代價轉讓(rang)股(gu)(gu)份(fen)、現(xian)金(jin)補(bu)償等方式提供補(bu)償。且(qie)若小(xiao)菜(cai)園(yuan)(yuan)未在規定時間(jian)內成功上(shang)市，投資(zi)者有回購股(gu)(gu)票的(de)權(quan)(quan)利，小(xiao)菜(cai)園(yuan)(yuan)目前已經動(dong)用(yong)了10.72%的(de)款項(xiang)，若未能上(shang)市成功，投資(zi)者回購將(jiang)會對公司(si)造成較大的(de)打擊。

綜合來看(kan)，小菜園的(de)(de)營收規(gui)模其實(shi)相較于此(ci)前(qian)(qian)沖擊上市的(de)(de)其他餐飲企業，并不算(suan)小，營收及凈利(li)潤正(zheng)處(chu)于快速(su)增長(chang)通道，毛利(li)率和(he)凈利(li)率尚未受到加速(su)擴(kuo)張(zhang)的(de)(de)影響，充分向市場(chang)展現(xian)了(le)其高質量的(de)(de)增長(chang)態勢。但新增門店表現(xian)尚未達(da)此(ci)前(qian)(qian)的(de)(de)績(ji)效(xiao)，翻(fan)臺率暫時沒有(you)提升，且快速(su)擴(kuo)張(zhang)背后也并非(fei)沒有(you)隱憂。

03

餐飲企業資本化較為困難，小菜園快速擴張存在隱憂

民(min)(min)以食為(wei)天，食品(pin)餐(can)飲行(xing)業(ye)是涉及民(min)(min)生需(xu)求(qiu)的剛需(xu)行(xing)業(ye)，長期(qi)而言，食品(pin)餐(can)飲相關(guan)的行(xing)業(ye)應當具備(bei)較(jiao)強的穿(chuan)越周期(qi)和(he)防御風險屬性。然而在資(zi)本市場，卻屬于融(rong)資(zi)困難的行(xing)業(ye)，能(neng)夠成功資(zi)本化的企(qi)業(ye)并不多。

在A股(gu)上(shang)市(shi)的(de)中式餐(can)(can)企僅全(quan)聚(ju)德(002186.SZ)、廣州(zhou)酒家(603043.SH )、西安(an)飲食(000721.SZ)幾家;遞交招(zhao)股(gu)書有(you)十(shi)多家企業，其中老鄉雞、德州(zhou)扒雞、老娘舅上(shang)市(shi)無果(guo)，已(yi)經(jing)撤回了IPO申(shen)請。在港交所上(shang)市(shi)的(de)餐(can)(can)飲企業比較活躍，海(hai)底撈(6862.HK)、九(jiu)毛九(jiu)(9922.HK)、譚仔國際(2217.HK)等(deng)均已(yi)成功上(shang)市(shi)，目前仍有(you)特海(hai)國際、楊國福、七欣天(tian)、撈王、綠茶、鄉村基等(deng)多家餐(can)(can)飲處于申(shen)請狀態，不少(shao)審(shen)核時長(chang)已(yi)接近兩年。

為(wei)何(he)餐(can)(can)飲企業(ye)的資本(ben)化更為(wei)艱(jian)難?餐(can)(can)飲行業(ye)缺少技術“護城河”，進(jin)(jin)入(ru)(ru)門檻(jian)低，呈現體量大、增速快(kuai)，但市場分散(san)且(qie)競(jing)爭(zheng)激烈的特征，這就導致許多餐(can)(can)飲企業(ye)容易被其他競(jing)爭(zheng)者替代，存活的時間并不長，難以規模(mo)化發展，資金(jin)的進(jin)(jin)入(ru)(ru)也更為(wei)謹慎。

此外(wai)，餐(can)飲行(xing)(xing)業(ye)(ye)難以標準化也是被資本(ben)市(shi)場阻擋(dang)在外(wai)的(de)(de)原因(yin)(yin)之一。一方面是財務標準化難，餐(can)飲行(xing)(xing)業(ye)(ye)受成(cheng)(cheng)本(ben)變(bian)動大、稅收(shou)復雜(za)、商業(ye)(ye)折扣活動多、人(ren)員(yuan)流動大等影響(xiang)，導致(zhi)收(shou)入成(cheng)(cheng)本(ben)確認難，容易(yi)出現一些財務規范問題。另(ling)一方面，是中餐(can)制作標準化難，并(bing)且單店(dian)盈(ying)利強(qiang)也無法保證其他(ta)門店(dian)的(de)(de)績效，企業(ye)(ye)在做好差異(yi)化競爭以及保證品質的(de)(de)同時，還(huan)受開店(dian)選址、人(ren)流量(liang)等因(yin)(yin)素影響(xiang)，容易(yi)由(you)于食品問題、口碑(bei)下降(jiang)、新店(dian)虧損(sun)等出現經營危機。

所(suo)(suo)以餐(can)飲企業在資(zi)本(ben)的追(zhui)逐下(xia)盲目擴(kuo)張(zhang)(zhang)也(ye)并(bing)非一件好(hao)事(shi)。相(xiang)較(jiao)于(yu)其他中餐(can)，火鍋(guo)算是比較(jiao)容易標準化的品類，火鍋(guo)的代表(biao)企業海底(di)(di)撈也(ye)成(cheng)功在港交(jiao)所(suo)(suo)上市(shi)(shi)，其發展模式(shi)常常被市(shi)(shi)場拿出來探(tan)究。在擴(kuo)張(zhang)(zhang)方面，海底(di)(di)撈也(ye)是在上市(shi)(shi)得(de)到資(zi)本(ben)支持后(hou)迅速加(jia)快了開店(dian)步伐，曾在2020年疫情(qing)期間(jian)逆(ni)勢開出544家新店(dian)，擴(kuo)張(zhang)(zhang)速度(du)和數量(liang)前所(suo)(suo)未有(you)，2020年年底(di)(di)門店(dian)數量(liang)就達(da)到了1298家。

但即便是海(hai)(hai)底(di)撈(lao)，在加(jia)速擴張(zhang)(zhang)的(de)(de)途中也出(chu)現了盈利能力(li)下降(jiang)，毛利率下滑，翻(fan)臺率下降(jiang)，新(xin)店虧損、食品問(wen)題頻出(chu)等問(wen)題。巔峰時期(qi)海(hai)(hai)底(di)撈(lao)的(de)(de)翻(fan)臺率高達5次/天(tian)，但2021年新(xin)開(kai)門店的(de)(de)翻(fan)臺率竟跌至2.3次/天(tian)，急速的(de)(de)擴張(zhang)(zhang)險些讓海(hai)(hai)底(di)撈(lao)跌落神(shen)壇。2021年年底(di)，海(hai)(hai)底(di)撈(lao)宣布關閉300家門店，當年錄得42億元的(de)(de)巨額虧損，之后海(hai)(hai)底(di)撈(lao)對開(kai)店抱著更為謹慎的(de)(de)態度(du)。

(數據(ju)來(lai)源(yuan)：安(an)信(xin)香(xiang)港)

門店無疑是餐飲(yin)企業賴以生存的(de)(de)根(gen)本(ben)，更遑論正在沖(chong)擊(ji)上市的(de)(de)小菜(cai)園，急需(xu)向市場(chang)和投資者“證(zheng)(zheng)明(ming)”自身(shen)的(de)(de)成(cheng)長性。餐飲(yin)企業的(de)(de)商業模式(shi)只要(yao)得(de)到市場(chang)的(de)(de)驗證(zheng)(zheng)，有了(le)一(yi)定的(de)(de)知名度，就具備強大(da)的(de)(de)可復制性，快(kuai)速為(wei)企業增(zeng)加營(ying)收，達(da)到上市的(de)(de)業績(ji)要(yao)求和投資者的(de)(de)期待。

但餐(can)飲企(qi)業(ye)(ye)本(ben)就(jiu)是(shi)難以標準化的(de)(de)行業(ye)(ye)，即便行業(ye)(ye)連鎖化、品牌化趨(qu)勢加強，短(duan)時間內(nei)的(de)(de)快速擴(kuo)(kuo)張對(dui)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)組織管理(li)能力依舊是(shi)非常大的(de)(de)考驗，揠苗助長(chang)并非好(hao)事，有(you)效率的(de)(de)擴(kuo)(kuo)張或許才是(shi)長(chang)久之計(ji)(ji)。倘若小(xiao)菜(cai)園上市成功，將(jiang)正式開啟其(qi)大刀闊斧(fu)的(de)(de)開店計(ji)(ji)劃(hua)，小(xiao)菜(cai)園的(de)(de)管理(li)、供應鏈、服務質量、品控等是(shi)否能跟上其(qi)短(duan)期內(nei)的(de)(de)迅猛發展，是(shi)其(qi)擴(kuo)(kuo)張背后(hou)的(de)(de)隱憂。