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曾(ceng)幾何時(shi)，“醫美(mei)股”曾(ceng)與“白(bai)(bai)酒股”一并被(bei)資本市場(chang)視為“白(bai)(bai)馬(ma)股”，“醫美(mei)三劍客”華熙生(sheng)物（688363.SH）、愛美(mei)客（300896.SZ）和(he)(he)昊(hao)海生(sheng)科（688366.SH）依托超80%的毛(mao)利率被(bei)稱為“賺錢印鈔機”。高(gao)光時(shi)刻里，華熙生(sheng)物和(he)(he)愛美(mei)客的千億市值(zhi)神話一度讓同行艷羨。但(dan)如今，市值(zhi)大幅縮水、業績增(zeng)長疲軟似乎已成了這些“醫美(mei)股”們(men)的集中(zhong)焦慮。

以愛(ai)美客(ke)(ke)為例，盡(jin)管在2023年(nian)交出一份(fen)毛利超茅臺的成績單，但(dan)股價卻跌跌不休。自2020年(nian)上市(shi)以來，愛(ai)美客(ke)(ke)市(shi)值最高達1800億(yi)(yi)元(yuan)，但(dan)截至4月12日收盤，愛(ai)美客(ke)(ke)總市(shi)值為627.14億(yi)(yi)元(yuan)，短短幾年(nian)市(shi)值蒸(zheng)發超千億(yi)(yi)。

另一(yi)邊(bian)的(de)華熙生物，日子也(ye)并不(bu)好過。先是去(qu)年營收利(li)潤雙降(jiang)，后有核心(xin)高(gao)管的(de)離(li)職，二級市場表現不(bu)佳下，華熙生物多(duo)次回購股(gu)份(fen)提振(zhen)市場信心(xin)，截至3月31日，回購總額超2億元。

在“顏值經濟”風(feng)潮下，與日韓(han)歐美等兩位數的(de)醫美滲透(tou)率相比，我(wo)國個位數的(de)醫美滲透(tou)率仍較低，從長期(qi)(qi)來看固然具備市場潛力。但從短(duan)期(qi)(qi)看，消費保守風(feng)潮下，“醫美股”自身的(de)發展往往決定了(le)它(ta)們的(de)未來。

本(ben)文主要通過分析“醫美三(san)劍客”財報業績，結合(he)過去幾(ji)年的市場(chang)動作，回答三(san)個(ge)問(wen)題：

1、為什(shen)么“醫(yi)美股”近兩年(nian)資本(ben)市場表現不盡(jin)如人意？

2、“醫美三劍客(ke)”的表(biao)現為什么(me)出現了分化(hua)？

3、長(chang)期(qi)來看，“醫美股”的核心護城河究竟是什么？

“醫美(mei)三劍客”集(ji)體遭遇資本市場的“冷(leng)臉”，主要原因有二(er)：一是賽道自身回(hui)歸理性，二(er)是性價比消費(fei)的影響。

首先，從賽道(dao)自身(shen)屬(shu)性來(lai)看，醫美由于兼具“消費+醫療(liao)”雙(shuang)重屬(shu)性，疊加愛(ai)美客(ke)、華熙生物等核心企業標的(de)(de)業績的(de)(de)狂飆，按照“好賽道(dao)、好公司”的(de)(de)邏輯，資(zi)本炒(chao)作(zuo)抬高了(le)“醫美股”們的(de)(de)估值(zhi)，股價存在虛高。

愛美客(ke)自(zi)上(shang)市(shi)后(hou)，其市(shi)盈率(lv)最(zui)高曾達400倍，截至(zhi)目(mu)前(qian)市(shi)盈率(lv)為(wei)(wei)38倍，跌幅超90%。華熙(xi)生物是(shi)市(shi)盈率(lv)超200倍的公司，但如(ru)今市(shi)盈率(lv)為(wei)(wei)33倍。昊海生科歷(li)史市(shi)盈率(lv)高點為(wei)(wei)130倍，目(mu)前(qian)市(shi)盈率(lv)為(wei)(wei)47倍。

僅從估值(zhi)來看，從高達(da)100、200多倍到如(ru)今(jin)回落到30-40倍左右，這代表整個醫美(mei)板塊正在回歸理性。

如一位投資人所言(yan)：“作(zuo)為偏消(xiao)費屬性的行業，給(gei)予(yu)高達百倍(bei)估值，顯然不是理性的狀(zhuang)態(tai)。”歸根到底，醫美(mei)行業處于(yu)消(xiao)費賽(sai)道，吃到的也是“消(xiao)費升級(ji)”的紅利。

其次(ci)，從(cong)宏觀基本(ben)面來看，則是性價比消費狠(hen)狠(hen)“打臉”了(le)醫(yi)美大佬們。

醫(yi)(yi)美作為(wei)典(dian)型的高(gao)客單價(jia)、高(gao)頻的中(zhong)(zhong)高(gao)端可(ke)選消(xiao)費(fei)，受居民購買(mai)力、消(xiao)費(fei)意愿影響(xiang)較大。從(cong)醫(yi)(yi)美行(xing)業的主(zhu)要消(xiao)費(fei)人(ren)群(qun)畫像來看，據《小紅書2023年醫(yi)(yi)美行(xing)業年報》顯(xian)示，醫(yi)(yi)美人(ren)群(qun)目前主(zhu)要以高(gao)線城市、中(zhong)(zhong)高(gao)消(xiao)費(fei)的女(nv)性(xing)為(wei)主(zhu)，而這部分代表中(zhong)(zhong)國新中(zhong)(zhong)產人(ren)群(qun)，德勤發布的《中(zhong)(zhong)國醫(yi)(yi)美行(xing)業2023年度洞悉報告》顯(xian)示，醫(yi)(yi)美高(gao)端消(xiao)費(fei)的主(zhu)要人(ren)群(qun)為(wei)26-40歲(sui)，占(zhan)比接(jie)近(jin)八成。也同樣是“性(xing)價(jia)比消(xiao)費(fei)”的主(zhu)要力量。

Nancy今年(nian)31歲(sui)，在一線城市(shi)某互聯網大廠工作(zuo)多年(nian)。2022年(nian)以前(qian)，她每年(nian)醫(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)項(xiang)目(mu)上(shang)的(de)(de)花(hua)費接近萬(wan)元，但去年(nian)至今，她減少了(le)自(zi)己在醫(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)項(xiang)目(mu)上(shang)的(de)(de)支(zhi)出，原因在于“錢不(bu)(bu)好賺了(le)”。“醫(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)是(shi)無(wu)底洞。”她告訴“財經無(wu)忌”，身邊很多的(de)(de)女(nv)性朋友在今年(nian)都縮(suo)減了(le)在醫(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)項(xiang)目(mu)上(shang)的(de)(de)開支(zhi)：“我(wo)們大多數人(ren)都不(bu)(bu)會(hui)沖(chong)動往美(mei)(mei)(mei)(mei)容院(yuan)充卡了(le)，有(you)的(de)(de)是(shi)用護(hu)膚品取(qu)代部分的(de)(de)醫(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)項(xiang)目(mu)，精簡(jian)護(hu)膚，還有(you)一些朋友會(hui)從(cong)不(bu)(bu)同機構里薅羊毛。”

像Nancy這樣選擇(ze)在(zai)“醫(yi)美(mei)”上(shang)消費(fei)(fei)降(jiang)(jiang)級的人并(bing)不(bu)在(zai)少數。在(zai)平(ping)替浪(lang)潮下，“醫(yi)美(mei)團(tuan)購(gou)”“醫(yi)美(mei)降(jiang)(jiang)級”成為(wei)社交媒體(ti)上(shang)的熱門話題(ti)。一(yi)部分醫(yi)美(mei)消費(fei)(fei)者(zhe)開(kai)始(shi)(shi)捂緊口袋，行(xing)業也(ye)出現(xian)了消費(fei)(fei)分化——動(dong)輒1萬起的高端醫(yi)美(mei)產品自然(ran)不(bu)缺老客，但售價(jia)幾千的輕醫(yi)美(mei)產品，如以光電類、注射(she)類為(wei)代(dai)表的項目就不(bu)可(ke)避免(mian)地(di)開(kai)始(shi)(shi)“卷價(jia)格(ge)”。

新氧CEO金星在推(tui)斷未來(lai)(lai)醫美行(xing)業的(de)發展趨勢時，就(jiu)首先提到“隨著(zhu)醫美服務的(de)質量不斷提升(sheng)，價(jia)(jia)格(ge)不斷下(xia)(xia)降”是未來(lai)(lai)的(de)關鍵趨勢，而復盤“醫美三劍(jian)客”的(de)起(qi)家，都是靠著(zhu)“玻尿(niao)酸(suan)”這(zhe)一原料打下(xia)(xia)了半壁江山，在行(xing)業激烈的(de)價(jia)(jia)格(ge)競(jing)爭下(xia)(xia)，也(ye)就(jiu)不可避免地(di)走向(xiang)同(tong)一條路：降價(jia)(jia)。

以愛美(mei)(mei)客(ke)為例。“財(cai)經無忌(ji)”曾在《愛美(mei)(mei)客(ke)：空有(you)茅臺(tai)夢，沒有(you)茅臺(tai)命》一文中(zhong)，對愛美(mei)(mei)客(ke)的(de)產(chan)品結(jie)構作(zuo)出分析，以“嗨體系列”為代表(biao)的(de)溶液(ye)類注射產(chan)品和(he)以“濡白天使”為代表(biao)的(de)凝膠類注射產(chan)品構成了愛美(mei)(mei)客(ke)的(de)營收基(ji)本(ben)盤，占比約(yue)為99%，其中(zhong)溶液(ye)類注射產(chan)品占比達58%。

據2023年(nian)年(nian)報(bao)計(ji)算，以“嗨體系列”為主的溶液類注(zhu)射產品，單支銷售(shou)均價(jia)由2022年(nian)的374元降至(zhi)2023年(nian)的325元，降幅約13%。

昊海生(sheng)科(ke)“眼科(ke)+醫美(mei)”兩(liang)條腿走路(lu)，其中以(yi)“海薇(wei)”、“姣(jiao)蘭”、“海魅(mei)”三款玻尿酸產品為代表的醫療美(mei)容與創(chuang)面(mian)護理產品業務(wu)占總營收比重接近四成。“財經無忌”根據其歷年(nian)年(nian)報計算，其玻尿酸產品單(dan)只銷售均價從2021年(nian)的265元(yuan)下降(jiang)至2023年(nian)252元(yuan)，降(jiang)幅約為5%。

需要指出(chu)的(de)(de)是，降價(jia)并不是壞事。好的(de)(de)降價(jia)非但不影響利潤(run)，對醫美(mei)股自身來(lai)說(shuo)，會快速提升(sheng)市場(chang)占有(you)率，有(you)更好的(de)(de)基本面表現(xian)，參考比亞迪等汽車龍頭的(de)(de)降價(jia)動作可(ke)見(jian)一斑(ban)；對行業來(lai)說(shuo)，也(ye)能加快提升(sheng)醫美(mei)行業滲透率。

但在降價這件事(shi)上，“醫(yi)美三劍(jian)客”卻走向了不(bu)同的(de)命運。

一類是“好的降(jiang)價”，比如(ru)愛(ai)(ai)美(mei)客。“財(cai)經無忌”發現(xian)，盡管愛(ai)(ai)美(mei)客產品均價下(xia)降(jiang)，但沒有影響(xiang)毛利率表現(xian)，毛利率不降(jiang)反(fan)升(sheng)，同時產銷表現(xian)也(ye)不錯。2023年，愛(ai)(ai)美(mei)客毛利率達到95.09%，同比增加0.24個百分點。

在產銷表現上，愛美客溶液(ye)類(lei)注射(she)產品(pin)銷售量(liang)同比增長(chang)近(jin)五成，達514.13萬支(zhi)，同時庫存(cun)還下降了(le)(le)43%，這一定程度上也說明了(le)(le)，市場需(xu)求在復蘇，公(gong)司也加(jia)大了(le)(le)去庫存(cun)的力度。

一類是“中(zhong)等降(jiang)價”。比(bi)如昊海生科，通過降(jiang)價實現了“薄利多銷(xiao)”，盡管其(qi)醫療美容與創(chuang)面護理產品業(ye)務的毛利率已從2020年的88%下降(jiang)到2023年的77%，但該業(ye)務板(ban)塊的收(shou)入(ru)三年翻了兩番，一躍成(cheng)為企(qi)業(ye)的“第(di)二引(yin)擎(qing)”。

一類是“比較差(cha)的降價”。典型就是華熙生物，收入(ru)和利潤(run)水平都出(chu)現了(le)明顯下(xia)滑(hua)。

毛利率(lv)一(yi)定程度上反映的是(shi)企業的定價(jia)能力(li)，簡單來說，就是(shi)產(chan)業鏈的話語權，同(tong)為上游“賣水人”的“三(san)劍客”為什么會產(chan)生如此不同(tong)的命運？本質上是(shi)企業的不同(tong)布局所導(dao)致的。

應對相同(tong)的經濟周期與行業競爭，“醫美三劍客(ke)”命運(yun)的分化(hua)取(qu)決于企業內部的布局差異。

“醫美(mei)(mei)三劍客”的不同點(dian)在于：華熙(xi)生(sheng)物(wu)是以“原(yuan)料”為核心優勢、多(duo)輪驅動的平臺型(xing)企業；愛美(mei)(mei)客則是更像(xiang)是專注(zhu)于垂直細分領域的產品驅動型(xing)公司；昊海(hai)生(sheng)科則是更強調資(zi)本驅動型(xing)的企業。

不同(tong)基因、不同(tong)布局下，所帶來的(de)是是不同(tong)的(de)優、劣勢。

華熙生物：多輪驅動的平臺型企業

華(hua)熙生物將自己定位為“四輪驅動”的(de)(de)平(ping)臺化企業，強調的(de)(de)是自己圍繞“玻(bo)尿(niao)酸(suan)”從原料、研(yan)發、生產及銷(xiao)售(shou)企業的(de)(de)全(quan)產業鏈(lian)布局。“財經無忌(ji)”在《“玻(bo)尿(niao)酸(suan)之王”華(hua)熙生物邁不開腿》曾指出，華(hua)熙生物最關鍵(jian)的(de)(de)優(you)勢就(jiu)是“原料”。

在此之下，圍繞“賣原料”形(xing)成(cheng)了B端(duan)（原料產(chan)品和醫療(liao)終端(duan)產(chan)品）和C端(duan)（功(gong)效(xiao)型護(hu)膚(fu)品和功(gong)能性食品及其他(ta)）兩塊業(ye)務，從業(ye)務占比和企業(ye)戰略方向(xiang)，C端(duan)以功(gong)效(xiao)性護(hu)膚(fu)品為主的業(ye)務為拉動營收增(zeng)長的火車頭，2022年上半年這塊業(ye)務占比超過六成(cheng)。

客觀來說，從2B向2C的轉(zhuan)型，華熙生物具備一定的優勢。

首先，全產(chan)業(ye)鏈(lian)優勢本質(zhi)上(shang)是(shi)減少了中間環節，能(neng)(neng)夠(gou)保證產(chan)能(neng)(neng)、產(chan)品(pin)的(de)(de)穩(wen)定高質(zhi)供應(ying)。因此，我(wo)們也(ye)能(neng)(neng)看(kan)到華(hua)(hua)熙生(sheng)物(wu)的(de)(de)潤百顏、夸(kua)迪、米蓓爾、BM肌活等品(pin)牌(pai)在(zai)市場依舊(jiu)具備競爭(zheng)力。其(qi)次，區(qu)別于B端醫(yi)美機構復雜(za)的(de)(de)渠道，C端“燒錢換(huan)增(zeng)長(chang)”的(de)(de)流(liu)量打法確實能(neng)(neng)夠(gou)讓華(hua)(hua)熙生(sheng)物(wu)看(kan)到更直接的(de)(de)增(zeng)長(chang)，同時構筑了在(zai)功效護膚(fu)品(pin)行業(ye)的(de)(de)品(pin)牌(pai)力。

另一個不容忽視的，其實是近兩年醫(yi)美行(xing)業正處“整頓陣痛”期。在2022年年報的媒體溝通(tong)會上，華熙生(sheng)物董事長兼總經理趙燕(yan)曾(ceng)明確表示自己對B端業務“踩剎車”：“大家一說華熙生(sheng)物是醫(yi)美企業我就很頭大，本(ben)身我們不是醫(yi)美公司，只(zhi)不過有(you)醫(yi)美產品。”

但(dan)急(ji)于甩(shuai)掉“醫美標簽”，在(zai)(zai)(zai)C端“燒錢換增長”所帶來的(de)(de)(de)影(ying)響也(ye)是實實在(zai)(zai)(zai)在(zai)(zai)(zai)的(de)(de)(de)。首先(xian)，華熙生(sheng)物低(di)估了功效性護(hu)膚品這一賽道的(de)(de)(de)激烈競爭態勢(shi)，持續抬高的(de)(de)(de)流量成本，讓該業務無(wu)法實現更持續地造血，該板塊(kuai)的(de)(de)(de)毛利率從2020年的(de)(de)(de)82%下(xia)滑(hua)到2023年上半年的(de)(de)(de)74%，同(tong)時上述(shu)四大核心功能性護(hu)膚品牌的(de)(de)(de)銷售額也(ye)有不同(tong)程度的(de)(de)(de)下(xia)降。

圖源：華熙生物2023年半年度報告

在主營業務增長放緩下(xia)，也自(zi)然難以為新孵化的成(cheng)長性業務如(ru)功能(neng)性食品(pin)等輸血。在功能(neng)性食品(pin)領域，華熙生物(wu)孵化出(chu)黑(hei)零(ling)、休想(xiang)角落、水(shui)肌泉、WPLUS品(pin)牌。但“財經無(wu)忌”搜索社交媒體發(fa)現(xian)，目前小紅書黑(hei)零(ling)官方賬號產品(pin)均下(xia)架，淘寶(bao)內(nei)也無(wu)黑(hei)零(ling)官方旗艦店身影。據“Tech星球(qiu)”報道，一位華熙生物(wu)經銷商表示，黑(hei)零(ling)已經因為效益不佳，已停止生產。

除此以外(wai)，內(nei)(nei)部管理層(ceng)的變動也(ye)加劇(ju)了(le)華(hua)(hua)熙生(sheng)物(wu)(wu)的動蕩。4月2日(ri)，華(hua)(hua)熙生(sheng)物(wu)(wu)發布(bu)公告稱，核心(xin)技術人(ren)員馬(ma)(ma)守偉先生(sheng)因(yin)個(ge)人(ren)原因(yin)辭去(qu)公司(si)職務。馬(ma)(ma)守偉在(zai)職期間曾打(da)造潤(run)百顏(yan)HACE次(ci)拋精(jing)華(hua)(hua)液、米(mi)蓓爾3A紫(zi)精(jing)華(hua)(hua)等多個(ge)爆(bao)款產品(pin)。3月，華(hua)(hua)熙生(sheng)物(wu)(wu)旗下(xia)品(pin)牌(pai)夸迪主理人(ren)枝繁繁也(ye)宣布(bu)離職，目前夸迪品(pin)牌(pai)內(nei)(nei)部也(ye)進行了(le)經(jing)銷商戰略的調整。

一位美妝(zhuang)行(xing)業營銷人(ren)士認為，枝繁(fan)繁(fan)離職對夸迪(di)(di)有(you)很大影響。“夸迪(di)(di)和枝繁(fan)繁(fan)個人(ren)IP強綁定(ding)，本質上就是賺(zhuan)鐵(tie)粉的(de)錢，很多人(ren)都是通(tong)過(guo)(guo)枝繁(fan)繁(fan)認識夸迪(di)(di)的(de)。”不過(guo)(guo)，她也表示，打造(zao)主(zhu)理人(ren)IP在美妝(zhuang)圈也并不鮮見，“看夸迪(di)(di)能(neng)否繼續打造(zao)出下一個IP，提高在粉絲中的(de)影響力。”

總的來說(shuo)，目前華熙生物尚(shang)處轉(zhuan)型期，無論是渠道、營銷還有產品，都需要(yao)一次顛覆。

愛美客：垂直深耕B端的產品驅動型企業

在(zai)(zai)《愛美客：空(kong)有(you)茅(mao)臺(tai)夢，沒有(you)茅(mao)臺(tai)命》中，“財經無忌”曾總結(jie)愛美客為典型的產(chan)品驅動型公司，其優(you)勢在(zai)(zai)于做對(dui)了兩個方面(mian)。

一是通過對市場的(de)(de)前(qian)瞻性認知，根據(ju)用(yong)戶痛(tong)點、適應癥，快速規劃產品，取得了產品合(he)規獲(huo)批的(de)(de)先發優勢(shi)（Ⅲ類器械臨床試驗周期較長，一般需要2-4年，因此產品一旦獲(huo)批，就有時間窗口(kou)），隨(sui)后(hou)通過大單品邏輯，完成市場拓展(zhan)、用(yong)戶心智沉(chen)淀，最典型的(de)(de)案例就是愛美(mei)客搶占頸紋修(xiu)復市場的(de)(de)“嗨體(ti)1.5”。

二(er)是賦能B端的(de)醫(yi)(yi)美(mei)(mei)機構(gou)。愛美(mei)(mei)客(ke)以“直銷+經銷”模式(shi)，愛美(mei)(mei)客(ke)通過自身(shen)全(quan)軒學院等資(zi)源扶持，在醫(yi)(yi)生群體中推廣(guang)產品，降低了醫(yi)(yi)美(mei)(mei)機構(gou)的(de)成本。截(jie)至2023年底，愛美(mei)(mei)客(ke)已覆蓋國內(nei)大約7000家醫(yi)(yi)療美(mei)(mei)容機構(gou)。

“財經無(wu)忌”觀察(cha)到(dao)，愛美客對于(yu)完(wan)成年(nian)度銷售(shou)額的(de)銷售(shou)人(ren)員，會按照不同產(chan)品(pin)當下階段的(de)重(zhong)要性予(yu)以年(nian)終獎獎金權重(zhong)設(she)置，同時，公(gong)司也(ye)通(tong)過股(gu)權激勵，提升渠(qu)道銷售(shou)能(neng)力。

但在上(shang)述核(he)心產品的拉動下，愛美客(ke)并非沒有“近憂(you)遠慮”。

首(shou)先(xian)，“嗨體(ti)系列”等既有大(da)單品(pin)(pin)陷入(ru)存量競爭，后續(xu)“價(jia)格戰”中降(jiang)價(jia)或對企業業績產生影響。“財經無忌”搜(sou)索(suo)“新氧”平臺觀察(cha)到，在嗨體(ti)系列產品(pin)(pin)中，主打(da)“基礎水(shui)光”的嗨體(ti)2.5ml價(jia)格下降(jiang)幅度最大(da)，單只產品(pin)(pin)價(jia)格在200-400元左右(you)。

圖源：新(xin)氧

其次，潛在大單品(pin)——再生(sheng)類產品(pin)“濡白(bai)(bai)天使(shi)”系列能否復制“嗨體系列”的成(cheng)績，持續放量。去(qu)年(nian)7月，愛美客推出了濡白(bai)(bai)天使(shi)的拓展產品(pin)“如生(sheng)天使(shi)”，據(ju)愛美客9月交流濡白(bai)(bai)天使(shi)銷(xiao)售情(qing)況，濡白(bai)(bai)天使(shi)對公司整體業績貢獻有望達到20%。

最后(hou)，則是看新垂直細分(fen)賽(sai)道的成長性。體重管理(li)、光電醫美(mei)和重組蛋白(bai)正(zheng)成為愛美(mei)客(ke)下一個看好(hao)的細分(fen)市場，但區別(bie)于在(zai)(zai)玻尿酸上的勝(sheng)券在(zai)(zai)握，上述垂直賽(sai)道相(xiang)關產品目(mu)前處于在(zai)(zai)研或臨床(chuang)階段(duan)，距離真正(zheng)的商業化還需要一定時間。

在“醫(yi)美三劍客(ke)”中，愛美客(ke)無疑是最穩健的(de)一家企業，其產品、品牌和(he)渠道優勢(shi)依舊存在，短期增長(chang)可見，但隨著加速進(jin)入新賽道，愛美客(ke)也(ye)難免會遇到(dao)如(ru)華熙生物曾經一樣的(de)“多輪驅動”下造血(xue)和(he)輸(shu)血(xue)的(de)問(wen)題。

昊海生科：另辟蹊徑的資本驅動型企業

醫美(mei)企業(ye)布(bu)(bu)局主要可(ke)分為(wei)自研、收購/參股與代理三大(da)路徑，其(qi)中，全球(qiu)大(da)型(xing)醫美(mei)公司，如(ru)艾爾建等擅長通過投并購等資本化(hua)(hua)手(shou)段(duan)完成業(ye)務的(de)布(bu)(bu)局，資本化(hua)(hua)手(shou)段(duan)在醫美(mei)行業(ye)非常常見，但昊海生科無疑是最激進的(de)一個。

在眼科(ke)(ke)領域，昊海(hai)生(sheng)科(ke)(ke)就曾以(yi)“5年(nian)6次并購”實現了人工晶狀(zhuang)體業(ye)務的全產業(ye)鏈布局。在醫美(mei)(mei)領域，昊海(hai)生(sheng)就通過收購歐(ou)華美(mei)(mei)科(ke)(ke)，間接控股一家(jia)以(yi)色列的專業(ye)射頻(pin)上市(shi)公(gong)司，投資美(mei)(mei)國Eirion公(gong)司，獲得其涂抹式肉(rou)毒素的中國權益。

資本(ben)化的(de)優(you)勢是顯(xian)著的(de)。昊海生(sheng)科(ke)(ke)可(ke)以快速擴(kuo)充醫美版(ban)圖，區別(bie)自(zi)研的(de)長周期，可(ke)以快速獲得原料、產品的(de)供應(ying)(ying)，釋放增量效應(ying)(ying)。但劣勢也是看得見的(de)，依賴并購企業，影響昊海生(sheng)科(ke)(ke)的(de)自(zi)研產品能力(li)。在(zai)研發費用占總營收比(bi)重(zhong)從2022年的(de)8.55%下滑至8.29%，作為對(dui)比(bi)愛美客(ke)2023年這(zhe)一比(bi)例為8.71%。

在行業(ye)合規與消費緩(huan)慢爬(pa)坡的長期(qi)趨勢下(xia)，醫美行業(ye)依舊具備潛力(li)。

但對“醫美三劍客”以及更(geng)多(duo)醫美股(gu)而言，短期和(he)長(chang)期的(de)成長(chang)性在哪里？

“財經(jing)無忌”認為，可以重點關注兩個方面。

首先，短期來看2至3年(nian)，受產品(pin)(pin)合(he)規(gui)影(ying)響，市場(chang)依舊處于老產品(pin)(pin)的存量競爭。

在這一時間(jian)窗口下(xia)，“醫(yi)美三劍客”是否能在現有(you)各自核(he)心大單(dan)品上(shang)，能夠圍繞產品和人群上(shang)推陳出新，在主(zhu)營業務(wu)彌補(bu)短板，特別是在“降價”趨勢下(xia)，守住自己的(de)一畝(mu)三分地，這考驗(yan)的(de)是企業內部的(de)管理能力(li)。

我們關注到的(de)(de)趨(qu)勢是，無論是愛美(mei)客，抑或是華熙生物，都在(zai)彌(mi)補自身的(de)(de)短板(ban)。比如，在(zai)品(pin)(pin)牌認知上，隨著醫美(mei)行業的(de)(de)線上化趨(qu)勢，消(xiao)費(fei)者的(de)(de)理性下，愛美(mei)客需要(yao)尋求更直接(jie)地與消(xiao)費(fei)者的(de)(de)鏈接(jie)，提(ti)升C端(duan)消(xiao)費(fei)思維。去(qu)年(nian)11月，愛美(mei)客切入護膚品(pin)(pin)賽道，本質上借護膚品(pin)(pin)布局提(ti)升C端(duan)的(de)(de)運營能(neng)力。

而(er)(er)華(hua)熙生物調整夸迪等部分品牌的(de)渠道和營(ying)銷策略，也能看出公司開始關注利潤(run)表(biao)現，而(er)(er)非過去以增長犧牲利潤(run)。

其(qi)次，長期5至10年，則是需要企業(ye)跳(tiao)出紅海(hai)，在(zai)原料、產品(pin)上搶占藍(lan)海(hai)，圍(wei)繞新垂(chui)直賽道(dao)，尋找下一個“玻尿酸”的(de)大市場。

如在(zai)原(yuan)料成(cheng)(cheng)分上(shang)，以“重(zhong)組膠原(yuan)蛋白(bai)(bai)”為代(dai)表的新(xin)原(yuan)料成(cheng)(cheng)分都已成(cheng)(cheng)為“醫美(mei)三劍(jian)客(ke)”競爭(zheng)的下一(yi)個角力點。2022年，華熙生物收(shou)購北京益(yi)而(er)康生物51%的股權宣布(bu)進軍重(zhong)組膠原(yuan)蛋白(bai)(bai)賽(sai)道，并(bing)圍繞該成(cheng)(cheng)分進行全產業鏈的布(bu)局。無獨有偶，愛美(mei)客(ke)同樣通過資本(ben)化手段，收(shou)購哈爾(er)濱沛奇隆入局重(zhong)組膠原(yuan)蛋白(bai)(bai)。昊海生科在(zai)研(yan)項(xiang)目(mu)中，同樣有“智能交聯膠原(yuan)蛋白(bai)(bai)填充劑”這(zhe)一(yi)項(xiang)目(mu)。

只不(bu)過(guo)不(bu)同于彼(bi)時“玻尿酸”競爭(zheng)格局，重組膠原蛋白賽(sai)道上，既有巨子(zi)生(sheng)(sheng)物、錦(jin)波生(sheng)(sheng)物等(deng)主打該成(cheng)分(fen)的企業，也有創健醫療、聚源生(sheng)(sheng)物等(deng)新勢力，對(dui)“醫美(mei)三劍客(ke)”來說，能否復刻過(guo)去的輝煌，無疑是一件(jian)更有難度的事。

圖源：中泰*券

從(cong)歷史經驗(yan)來(lai)看，無(wu)論(lun)是(shi)自研(yan)、參股/收購，還是(shi)代理，強(qiang)者(zhe)恒(heng)強(qiang)的(de)邏(luo)輯依舊適用于(yu)醫(yi)美(mei)行業，于(yu)“醫(yi)美(mei)三劍客”而言，它們已經歷了上一(yi)輪從(cong)炒作(zuo)到(dao)理性的(de)周(zhou)期，低點和(he)危機未(wei)必(bi)是(shi)壞事，學會在下(xia)一(yi)個周(zhou)期來(lai)臨(lin)前(qian)修煉(lian)內功，取長補短，其價值也遲早會得到(dao)重估(gu)。