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美(mei)的又向港(gang)交所發起沖擊了。

4月29日(ri)(ri)，據港交所(suo)披露易顯示，美的集(ji)團提(ti)交上(shang)市申(shen)請。這(zhe)是繼去年10月24日(ri)(ri)后(hou)，美的集(ji)團第二次沖(chong)刺港交所(suo)。

圖(tu)源：港交所披露易網站

巧的(de)是，當晚(wan)美的(de)集團(tuan)發布了(le)其2024年(nian)一(yi)季度報告。報告顯(xian)示(shi)，其實現營(ying)業收(shou)(shou)入(ru)1061億元，同比增(zeng)長(chang)10.22%，凈(jing)利潤為90億元，同比增(zeng)長(chang)11.91%，扣非凈(jing)利潤為92.37億元，增(zeng)速20.39%。此前3月27日美的(de)集團(tuan)發布的(de)2023年(nian)年(nian)度報告則顯(xian)示(shi)，其年(nian)營(ying)收(shou)(shou)實現3737億元，同比增(zeng)長(chang)8%，實現歸母(mu)凈(jing)利潤337億元，同比增(zeng)長(chang)14%。

圖源：美的集團2023年年度報告

另外，年(nian)報顯示，其(qi)賬上現金816.73億元(yuan)，應收賬款166.46億元(yuan)。

由此來看，一(yi)個(ge)業績雙(shuang)增、賬面“不差錢”的家電巨頭，緣何(he)一(yi)次不成、還(huan)要再(zai)沖一(yi)次港交所?

資(zi)本(ben)市場喜歡聽故事不(bu)假，但經歷了浮躁洗(xi)禮(li)后，即便是投資(zi)者(zhe)也開始務實。當審視一家企(qi)業(ye)時，不(bu)再只看其(qi)(qi)風光的表面(mian)，而是要細究(jiu)其(qi)(qi)資(zi)本(ben)運作背后的真實動機(ji)。

1

美的集團，執著于“A+H模式”意欲何為？

在美的集(ji)團遞交的新(xin)版招股書中，美的集(ji)團將自身標稱為“我們是一家全球(qiu)領先(xian)、技術驅動的智能(neng)家居和商(shang)業及工業解決方案供(gong)應商(shang)。”

這個含有“技(ji)(ji)術驅動”的標簽顯然比“領(ling)先的家電企業”這類說法，更(geng)具(ju)“含金量”。但(dan)自從美的集(ji)團按下“技(ji)(ji)術驅動”的“快捷鍵(jian)”，其“科技(ji)(ji)大廈”的高高筑起(qi)背后，實則離不(bu)開美的集(ji)團發家至今擅用的“收購策(ce)略”。

技術(shu)驅動，技術(shu)是(shi)前提。

目(mu)前美的(de)集團的(de)主業“家電(dian)行業”，在(zai)存量時代(dai)技(ji)術同質化狀(zhuang)態下(xia)，很難(nan)憑借“顛覆式創(chuang)新”的(de)差異化來提升一家家電(dian)巨頭的(de)科(ke)技(ji)“含金量”。

尤其是美的(de)集團所依仗的(de)白電行(xing)業，更(geng)是凸顯其技(ji)(ji)術(shu)演變進入漫長周期的(de)產(chan)業特性(xing)。例如，洗衣機除了(le)波輪便是滾(gun)筒(tong)，空調(diao)(diao)有定頻、但變頻成主流，冰箱也是要(yao)么(me)直冷、要(yao)么(me)風冷無霜……可(ke)以說，大的(de)技(ji)(ji)術(shu)為行(xing)業定了(le)“調(diao)(diao)”。

美(mei)的顯然明白，核心技術(shu)難(nan)有大變化，便(bian)意味著(zhu)營收、利潤等一如莊(zhuang)稼人(ren)在天(tian)氣不出現大變化之下，便(bian)能對年產(chan)多(duo)少斤麥子、玉米盤算對十之八九。

問題(ti)正是，家(jia)電行(xing)業(ye)增(zeng)速(su)放緩這一帶(dai)(dai)有(you)極(ji)強警(jing)惕性的(de)“天氣預報(bao)”，給美(mei)的(de)集團(tuan)(tuan)迅(xun)疾帶(dai)(dai)來極(ji)大危機感。而另一塊天地，卻似乎給了美(mei)的(de)集團(tuan)(tuan)未(wei)有(you)過的(de)體驗。

這(zhe)就是To B。對于拋(pao)出(chu)“寒冬(dong)論”的(de)美的(de)集(ji)團掌舵者方(fang)洪波而言，或許(xu)是再恰(qia)當(dang)不過的(de)發力點(dian)了(le)。

相對(dui)于家電(dian)產業的(de)(de)邊界(jie)，單獨把To B作為(wei)一個(ge)整體拎出來，確實沒有邊界(jie)感。這就為(wei)美的(de)(de)集團(tuan)的(de)(de)“技術驅(qu)動”找到了靶向。于是，圍繞To B業務，幾(ji)年的(de)(de)工夫，美的(de)(de)集團(tuan)揮金如土(tu)用“買(mai)買(mai)買(mai)”迅速織就了一張To B的(de)(de)網。

上圖(tu)來源于美(mei)的(de)(de)集(ji)團新版招股書所列其業(ye)務板塊，這中間，實際(ji)上在To B領域，多是“買買買”的(de)(de)結果。如，從引起(qi)國內外行業(ye)高(gao)度關(guan)注的(de)(de)跨(kua)國收購庫(ku)卡機器人開始，隨后(hou)接連收購意大利克萊(lai)沃、尤里卡、以色列高(gao)創、菱王電(dian)梯等多家企(qi)業(ye)，進而(er)并入到美(mei)的(de)(de)集(ji)團相應的(de)(de)To B板塊。而(er)無(wu)論是美(mei)芝(zhi)、威靈、美(mei)仁、東(dong)(dong)芝(zhi)、合康、日業(ye)、高(gao)創，還(huan)是東(dong)(dong)菱、萬東(dong)(dong)醫療、科(ke)陸(lu)電(dian)子，在“各(ge)司(si)其職”作戰(zhan)于美(mei)的(de)(de)集(ji)團To B陣營時，實際(ji)上，于整個(ge)美(mei)的(de)(de)集(ji)團宏(hong)觀(guan)戰(zhan)略(lve)布局而(er)言，“技術驅動”已然藉(jie)此有名有實了。

但無論是(shi)對這些滿(man)載(zai)“技(ji)術(shu)(shu)”的(de)(de)“心頭好(hao)”，進行日(ri)(ri)常維護、運轉所需的(de)(de)人力物力財力支出(chu)，還是(shi)B端技(ji)術(shu)(shu)日(ri)(ri)新(xin)(xin)月異、更新(xin)(xin)換(huan)代更快的(de)(de)現實，無不(bu)意味著，美的(de)(de)集團要永(yong)葆“技(ji)術(shu)(shu)驅動”的(de)(de)企業新(xin)(xin)面貌，勢必離不(bu)開越(yue)來越(yue)多(duo)、持續不(bu)斷的(de)(de)資金(jin)(jin)注入來保(bao)持技(ji)術(shu)(shu)的(de)(de)“含(han)金(jin)(jin)量”不(bu)會縮水，或是(shi)通過(guo)更多(duo)“買買買”來構(gou)筑更大(da)的(de)(de)“技(ji)術(shu)(shu)驅動”護城河。

那么，“買買買”是美(mei)的執著于要實現(xian)A+H結構的唯一意圖所在嗎?

2

代工業務占比高、毛利率水平低，逆轉海外局面或更離不開“錢錢錢”

美的(de)集團急于(yu)赴(fu)港(gang)上市，或還與這艘巨輪(lun)在出海布局(ju)的(de)方方面(mian)面(mian)，都需要(yao)“錢(qian)錢(qian)錢(qian)”有關(guan)。

盡管海(hai)(hai)外布局(ju)多(duo)年，但相較于海(hai)(hai)爾智家、海(hai)(hai)信等同業，美的集團更多(duo)困在(zai)代工業務為主的路徑依(yi)賴中，致使(shi)其出海(hai)(hai)業務毛(mao)利率(lv)水平(ping)過低成為亟需解決的問題。

以2022年為(wei)例，美(mei)的(de)(de)集(ji)團官方數據(ju)顯示(shi)，其(qi)OBM(自有品牌)業(ye)務模式下的(de)(de)收入(ru)占海(hai)外智(zhi)能家居收入(ru)的(de)(de)比重首次(ci)超過40%。這個數據(ju)則從(cong)另一個角(jiao)度說明美(mei)的(de)(de)集(ji)團約六成的(de)(de)海(hai)外家電(dian)收入(ru)，仍然是以OEM為(wei)代表(biao)的(de)(de)代工業(ye)務實現的(de)(de)。

這帶來的則是一個關系其海(hai)外盈利能力的靈(ling)魂(hun)拷問，即，如何(he)提升毛利率水平?根據Wind數據，針(zhen)對(dui)三星(xing)、索尼、松下(xia)、海(hai)爾(er)、海(hai)信(xin)以及美的集(ji)團這六家企業的毛利率水平，美的集(ji)團以24.12%位列最后。其他五家體量相(xiang)近的巨頭，毛利率水平則在24.24%至41.08%之間。

這就又將美的集團面臨(lin)的問題拉到了海外(wai)——如何(he)在(zai)“海外(wai)再造一個美的”?

面(mian)對國內(nei)主(zhu)業增速放(fang)緩，美的(de)集團為了在國內(nei)造出“以(yi)技術驅動”的(de)“新美的(de)”，其數年(nian)如一日(ri)不(bu)惜代價買(mai)買(mai)買(mai)，建(jian)立(li)了“技術驅動”的(de)To B板塊。

但是(shi)，在(zai)海外市場(chang)，即便是(shi)美的(de)集團所(suo)在(zai)的(de)主業(ye)家電行業(ye)本身，也早就離不開(kai)技術“含金(jin)量(liang)”或品牌競爭力帶(dai)來的(de)溢價能力。

以(yi)技(ji)術為例，支撐三星高(gao)毛(mao)利率(lv)的是(shi)(shi)其(qi)一直以(yi)來(lai)在(zai)半導體領域的領先;而索尼則是(shi)(shi)憑借(jie)其(qi)深耕多年的影音技(ji)術保證其(qi)毛(mao)利率(lv)處于(yu)理(li)想水平。即便是(shi)(shi)本文所說的“大技(ji)術定調”的白(bai)電，松(song)下仍(reng)然(ran)憑借(jie)將技(ji)術做(zuo)精做(zuo)細、持續(xu)朝高(gao)端發力(li)，雖然(ran)并未(wei)顛覆一個品類，但在(zai)白(bai)電領域卻以(yi)實(shi)打(da)實(shi)的高(gao)端，構成了(le)國內家電巨頭難以(yi)企及的毛(mao)利率(lv)“增高(gao)術”。

再(zai)以品牌(pai)為(wei)例，同(tong)樣是在(zai)2022年(nian)，海(hai)(hai)(hai)爾智家(jia)的自主品牌(pai)收入(ru)在(zai)其海(hai)(hai)(hai)外收入(ru)的占比為(wei)100%。這背(bei)后(hou)，一(yi)方(fang)面(mian)是海(hai)(hai)(hai)爾智家(jia)洞察海(hai)(hai)(hai)外不同(tong)地區用戶需求，進行產品優化(hua);另一(yi)方(fang)面(mian)，則(ze)是通過幾(ji)宗關鍵(jian)收購，提升品牌(pai)溢價能(neng)力(li)。

例(li)如(ru)，海(hai)(hai)爾(er)(er)收購(gou)的(de)意大(da)利Candy公司，第(di)一年就在海(hai)(hai)爾(er)(er)運作下扭虧為盈;而通過收購(gou)新西蘭高端(duan)電(dian)器品牌斐雪派克，在該(gai)品牌輻射(she)地區海(hai)(hai)爾(er)(er)實(shi)現了營(ying)收、利潤雙(shuang)增(zeng);此外(wai)，收購(gou)通用家電(dian)業務GEA，不僅讓美(mei)國(guo)成為海(hai)(hai)爾(er)(er)份(fen)額占比最(zui)大(da)的(de)海(hai)(hai)外(wai)市(shi)場，而且自收購(gou)以來，利潤增(zeng)速屢超營(ying)收增(zeng)速，一舉成為美(mei)國(guo)增(zeng)長最(zui)快的(de)家電(dian)企業。

但與美(mei)的(de)(de)集團多元化思路下看起來較為無序(xu)的(de)(de)“買(mai)買(mai)買(mai)”相(xiang)比(bi)，海爾的(de)(de)“買(mai)買(mai)買(mai)”有(you)兩點不(bu)同(tong)(tong)：一(yi)是(shi)，只(zhi)在(zai)自身品(pin)牌難(nan)以攻(gong)克的(de)(de)市場進(jin)行收(shou)購(gou)，如通用家電業務(wu)等(deng)的(de)(de)收(shou)購(gou)，均意在(zai)攻(gong)占歐美(mei)市場，這(zhe)(zhe)些(xie)地區僅僅憑借海爾這(zhe)(zhe)一(yi)中(zhong)國品(pin)牌難(nan)以深入當地市場扎(zha)根發(fa)芽。二是(shi)，海爾做的(de)(de)均是(shi)同(tong)(tong)業收(shou)購(gou)，這(zhe)(zhe)對資本市場而言，也(ye)不(bu)容(rong)易動搖信心。畢竟(jing)，收(shou)購(gou)同(tong)(tong)業，更容(rong)易管理和真正發(fa)揮協(xie)同(tong)(tong)作用。

為改變(bian)在海(hai)外市(shi)場(chang)代工業務為主、毛利率低下(xia)的(de)(de)處(chu)境，美的(de)(de)集團勢必需要再來一(yi)番“買(mai)(mai)買(mai)(mai)買(mai)(mai)”。其在招股(gu)書中表示(shi)，“通過合資合作和(he)收購來拓展海(hai)外市(shi)場(chang)”，并表示(shi)“將繼(ji)續在未(wei)來的(de)(de)海(hai)外收購中采(cai)取積(ji)極和(he)審慎的(de)(de)策略”，由此來看(kan)，這(zhe)些稍顯謹慎的(de)(de)話術(shu)或(huo)許才是值得劃重點的(de)(de)地方。

但(dan)到(dao)底(di)是圍繞(rao)主(zhu)業展開海外收購(gou)，還是仍然(ran)倚重To B端，尚不(bu)(bu)得(de)而(er)知。不(bu)(bu)過，無論怎樣，美(mei)的集(ji)團出海要一(yi)改局(ju)面，自然(ran)離不(bu)(bu)開“錢(qian)錢(qian)錢(qian)”。

而A+H后，相當于(yu)打開了一個(ge)國(guo)際(ji)化融資(zi)渠(qu)道，這對于(yu)雖然國(guo)內賬面上不差(cha)錢，但在海外布局上尚未占據(ju)優勢地位(wei)的(de)美的(de)集團來說，也可以看作是(shi)借(jie)港股(gu)上市，撬(qiao)開海外融資(zi)大門，借(jie)更多外幣資(zi)金流(liu)入，進行的(de)一種基于(yu)出海戰略的(de)資(zi)本運作。

只(zhi)是，在國內市(shi)場“家大業大”、賬上(shang)“不差錢”的美的集(ji)團(tuan)，從去年下半(ban)年開始的赴港上(shang)市(shi)之旅，為何持續引(yin)發資(zi)本(ben)市(shi)場“用腳(jiao)投票(piao)”?

3

主業仍是“老大”，資本緣何不看好多元化的美的集團？

資本市(shi)場上(shang)，對美的集(ji)團的赴(fu)港(gang)上(shang)市(shi)并不(bu)(bu)持樂(le)觀態度。從8月(yue)(yue)至10月(yue)(yue)24日，兩個月(yue)(yue)不(bu)(bu)到，為(wei)了A+H的臨(lin)門一腳，美的集(ji)團市(shi)值縮(suo)水近600億元。

其中(zhong)，去年(nian)8月美的集(ji)團(tuan)(tuan)發(fa)布(bu)對赴港上市(shi)進行(xing)前期論證(zheng)公告后，市(shi)場(chang)迅即做出反應，其后兩個(ge)交易日(ri)(ri)股價(jia)連續下(xia)跌。10月24日(ri)(ri)，美的集(ji)團(tuan)(tuan)正式遞表港交所(suo)，次日(ri)(ri)市(shi)場(chang)同樣(yang)以跌幅回(hui)應。

資本緣何(he)不看好?基(ji)本原因大概有四(si)點：

其一，目前恒(heng)生(sheng)指數市(shi)盈(ying)率低于(yu)均值，甚至(zhi)接近于(yu)20多年來的低位，若按資(zi)本市(shi)場規(gui)律(lv)看，此(ci)時上市(shi)估值和融(rong)資(zi)都有大(da)概率打折(zhe)的可(ke)能。

其二，從同業海爾智(zhi)家、海信(xin)的A+H雙重上(shang)市(shi)后的表現看(kan)，或會對(dui)美的集團現有股東權益(yi)起(qi)到進一步稀釋的作用。

其(qi)三(san)，國際融資渠道一(yi)旦打開，或還會增(zeng)加其(qi)多元化的(de)激進(jin)布局可能，進(jin)一(yi)步為美的(de)集團蒙上更多不確定性。

其四，A+H后，美的集團的“主業”作為(wei)基本盤(pan)將(jiang)會(hui)如何表(biao)現，也是影(ying)響資本市(shi)場(chang)信心所(suo)在。

無論在(zai)招股書(shu)還是(shi)年報里，都可以(yi)看到的(de)(de)一(yi)點是(shi)，家(jia)電仍然是(shi)美(mei)的(de)(de)集團的(de)(de)主業。盡(jin)管其過(guo)去幾年一(yi)貫的(de)(de)對外說法是(shi)進行相(xiang)(xiang)關(guan)多元化，但相(xiang)(xiang)對于海爾、海信、格力而言，美(mei)的(de)(de)集團多元化的(de)(de)步子還是(shi)邁得有些大了。

美(mei)的集(ji)團(tuan)一直在強調自己(ji)走的是“相關多元(yuan)化”的路徑，這讓其能(neng)快速在新(xin)賽道中占據優勢(shi)。

事實上，其新版招(zhao)股書中，并沒有表述得那么“篤信”。

相反，以(yi)新能源汽車零部件(jian)領域的(de)(de)多元化布局(ju)為例(li)，在新版招股(gu)書中，美的(de)(de)集團坦承“全(quan)(quan)球NEV熱(re)(re)管(guan)理系統市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)競(jing)爭相對激烈，市(shi)(shi)場(chang)參與者超過1.000家(jia)。2023年，全(quan)(quan)球品牌為全(quan)(quan)球NEV熱(re)(re)管(guan)理系統市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)主流，占據大部分的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)份額(e)，其中，按收(shou)入(ru)計，前(qian)四(si)大工(gong)業公(gong)司約占50%的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)份額(e)。2023年，按收(shou)入(ru)計，我們占全(quan)(quan)球NEV熱(re)(re)管(guan)理系統市(shi)(shi)場(chang)不足1.0%的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)份額(e)。”

由此來看，不足1%的(de)市場份(fen)額(e)，在專業巨頭廝(si)殺(sha)的(de)競(jing)爭中，“初(chu)出茅廬(lu)”的(de)美的(de)集(ji)團如何快速(su)(su)在類似(si)賽(sai)道提(ti)升市場份(fen)額(e)?全球(qiu)經濟高速(su)(su)發展的(de)進程(cheng)下，幾乎沒有任何一個領域(yu)是相對(dui)空白、可以“躺賺”的(de)。

吃(chi)了一波又一波大家(jia)(jia)(jia)電、小家(jia)(jia)(jia)電、智能(neng)家(jia)(jia)(jia)居(ju)紅利(li)的美的集(ji)團，踏上(shang)To B的土壤(rang)之后，帶著To B業務出海，注(zhu)定也是其歷史的一個轉折點，勝算難(nan)料。

值得注意的一點是(shi)，“主業”仍然是(shi)美的集團必須保(bao)住(zhu)優(you)勢的基本(ben)盤(pan)。

因(yin)為，美的集團主(zhu)業強，但非“恒強”。

盡管(guan)其在(zai)(zai)招股(gu)書中用大字號標注自(zi)身是(shi)(shi)全球最(zui)大家電企業(ye)(ye)、中國內地最(zui)大商用空(kong)調供應商鞥?這(zhe)個字是(shi)(shi)干(gan)啥(sha)的(de)?但(dan)是(shi)(shi)做到了(le)規(gui)模(mo)領先的(de)美(mei)(mei)的(de)美(mei)(mei)團，在(zai)(zai)其主業(ye)(ye)上并未(wei)實現理想的(de)品牌溢價(jia)。以空(kong)調市場為例，美(mei)(mei)的(de)雖然(ran)在(zai)(zai)市場規(gui)模(mo)上已然(ran)超越格(ge)(ge)(ge)力，但(dan)同樣一臺技術上沒有本質區別的(de)1.5匹(pi)空(kong)調，格(ge)(ge)(ge)力能(neng)輕松獲得(de)300元左右的(de)品牌溢價(jia)。換言之(zhi)，同樣的(de)空(kong)調，格(ge)(ge)(ge)力賣得(de)比美(mei)(mei)的(de)貴300元，但(dan)仍然(ran)“搶手”。

往年財報顯(xian)示，美(mei)的(de)空調的(de)凈利率約(yue)為(wei)9%；而格力(li)則約(yue)為(wei)12.5%。這正如本(ben)文第二部分(fen)提及的(de)美(mei)的(de)集團在(zai)海外市場仍以毛利率低的(de)代工業(ye)務占(zhan)大頭一(yi)樣，海爾智家早(zao)就在(zai)坐享品牌溢價。

因此，這也就給(gei)美的(de)集團拋出(chu)一個比沖擊港股更(geng)燃眉(mei)的(de)當務(wu)之急：如(ru)何(he)有效提(ti)升自身盈利(li)能力和品牌溢價(jia)能力?

盡管(guan)可以將家(jia)電行業營收增(zeng)長趨緩、需要尋找(zhao)第(di)二增(zeng)長引擎作為轉向B端的理由，但，主業守不好，會(hui)有(you)滿(man)盤皆(jie)輸(shu)的危險。

試看(kan)海爾智家(jia)，乃至跟隨者海信(xin)，即(ji)便是格力，還沒有(you)哪一(yi)家(jia)家(jia)電企(qi)業(ye)是用副業(ye)完全(quan)“敵過(guo)”自身(shen)主業(ye)的。

而(er)游走在“主業(ye)”與(yu)“副(fu)業(ye)”之間，多元化的(de)“副(fu)業(ye)”相對過(guo)多的(de)態勢(shi)下，美的(de)集團(tuan)相對于海(hai)爾、海(hai)信、格力等，走出去的(de)過(guo)程也是一個“背負(fu)更重行囊(nang)”遠行。

例如，為了其新(xin)能源布局(ju)，要跟隨一眾車企去(qu)墨西哥(ge)……

按照美(mei)的(de)(de)集(ji)團新(xin)版招股書所(suo)言(yan)，募資成功后(hou)，2024年將在(zai)(zai)意大利建(jian)設熱泵基地、2025年將在(zai)(zai)墨(mo)西哥(ge)建(jian)設新(xin)能(neng)源汽車部件工廠……據美(mei)的(de)(de)集(ji)團預(yu)計(ji)，其智能(neng)家居業(ye)(ye)務和工業(ye)(ye)及商業(ye)(ye)解決方案的(de)(de)生產(chan)(chan)基地在(zai)(zai)產(chan)(chan)能(neng)全面提升(sheng)時(shi)，預(yu)計(ji)年產(chan)(chan)值(zhi)合共約(yue)為(wei)人民幣120億元。

一(yi)沖(chong)(chong)再沖(chong)(chong)港交所的(de)美的(de)集(ji)團，難道實現A+H上市只(zhi)是為了每(mei)年多出這些產值？