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白(bai)(bai)酒巨(ju)頭五糧液（000858.SZ）換帥，這一消息(xi)在白(bai)(bai)酒行業掀起了一場(chang)(chang)風(feng)波。10月(yue)7日，五糧液股(gu)份(fen)有限公司(si)公告宣(xuan)布，董事會(hui)決定由華濤接任公司(si)總(zong)經理職務，而(er)蔣文格則因(yin)“身體原因(yin)”卸任。這種(zhong)辭職理由實(shi)在難以令人(ren)(ren)信服，尤其(qi)是(shi)在一個關鍵時刻，他的(de)突然(ran)離場(chang)(chang)讓人(ren)(ren)忍不住深(shen)思其(qi)背后是(shi)否有更多的(de)隱情。畢竟，像五糧液這樣的(de)重要(yao)國資控股(gu)企(qi)業，其(qi)人(ren)(ren)事變(bian)動背后總(zong)有著復雜的(de)博弈。

蔣(jiang)文格的(de)去職(zhi)，雖(sui)然公(gong)告中簡單一筆帶過“身(shen)體原因”，但細究其職(zhi)業(ye)履(lv)歷和在(zai)職(zhi)表現，辭職(zhi)的(de)時機實在(zai)耐人尋(xun)味。蔣(jiang)文格2018年(nian)空降五糧液(ye)，擔任集(ji)團黨委委員、董事(shi)、副總經理(li)，2019年(nian)躋(ji)身(shen)股份公(gong)司董事(shi)會，并于2022年(nian)接棒總經理(li)一職(zhi)。在(zai)他執掌期間，五糧液(ye)的(de)業(ye)績穩步攀升(sheng)，2022年(nian)營(ying)收739.69億(yi)元，同(tong)比增長(chang)11.7%；2023年(nian)，公(gong)司繼續保持增長(chang)勢(shi)頭，營(ying)收達832.72億(yi)元，歸母凈利潤也攀升(sheng)至302.11億(yi)元。這些數(shu)據無(wu)不顯示，蔣(jiang)文格在(zai)位期間的(de)經營(ying)成績可圈可點(dian)。

那么，華濤接任之后，五糧液(ye)(ye)的未來將何(he)去(qu)何(he)從？五糧液(ye)(ye)能否借此換帥契(qi)機，完成戰略(lve)轉型(xing)，突破千億營收大關，華濤的一(yi)舉一(yi)動將直接關系到這家(jia)百年(nian)老字號的走向(xiang)。

01

五糧液難以逃脫的“庫存劫”

這幾(ji)天，大(da)A市場(chang)看似熱鬧，股市確(que)實在漲(zhang)，但(dan)對白酒(jiu)行(xing)業(ye)來(lai)說，深(shen)V調整顯然遠(yuan)未結束。看看五糧液(ye)，21年(nian)高點突破347元(yuan)，而如今反彈之后也不過164元(yuan)，甚至低(di)于年(nian)初股價。白酒(jiu)板塊要真正回(hui)歸牛(niu)市，還有得等。

一句話總(zong)結當前(qian)白酒(jiu)(jiu)(jiu)行業(ye)：短期看(kan)情緒，長期看(kan)業(ye)績。眼下的漲勢(shi)本質上是(shi)政(zheng)策催化的“情緒牛(niu)”，降息降準(zhun)落地，股市自然應聲反(fan)(fan)彈(dan)。然而，白酒(jiu)(jiu)(jiu)板塊過去兩年被壓抑的估值，不(bu)只是(shi)因(yin)為(wei)增速放緩，更(geng)因(yin)為(wei)茅臺的降價帶來了(le)負(fu)面連鎖反(fan)(fan)應，壓制了(le)整個高端(duan)白酒(jiu)(jiu)(jiu)的想象空間。

消(xiao)費端還(huan)在結構(gou)調整期，終端需求(qiu)未完(wan)全恢(hui)復，庫存壓力顯著，再(zai)加上價格倒掛，酒(jiu)企(qi)不得不靠減量保價茍延(yan)殘喘。面對(dui)這樣的局(ju)面，估(gu)值還(huan)能(neng)撐多久(jiu)？

在這個(ge)背景下，白(bai)酒行業(ye)出現了分化。中低端品牌如古井貢(gong)酒，因庫(ku)存壓力(li)較小，業(ye)績增長(chang)(chang)迅猛，2021-2023年(nian)增速都超20%。而高(gao)端白(bai)酒如茅臺、五糧(liang)液，靠“提直(zhi)”維持增長(chang)(chang)。數據顯(xian)示(shi)，五糧(liang)液的(de)直(zhi)銷占比從2020年(nian)的(de)12.3%一(yi)路提升到2023年(nian)的(de)36.5%。“提直(zhi)”，成(cheng)了高(gao)端白(bai)酒自(zi)救(jiu)的(de)利器(qi)。

但“提直(zhi)”這劑“雞血(xue)”并非長久之策。高(gao)端酒(jiu)企在存(cun)量市場中苦撐，消費端增量有限(xian)，社(she)會和渠道(dao)庫存(cun)仍待消化(hua)。為了穩(wen)住業績，“提直(zhi)”已(yi)成為少數(shu)可打(da)的牌(pai)之一，雖然管用(yong)，但難持久。

尤其對五(wu)(wu)糧液(ye)(ye)來說，問題更復雜。曾經(jing)靠“大經(jing)銷商(shang)模式”快速擴(kuo)張(zhang)，如今卻不得不靠“提直(zhi)”來破局。五(wu)(wu)糧液(ye)(ye)的管理層一直(zhi)想反超茅臺，搞“普(pu)五(wu)(wu)”大單品，擺脫經(jing)銷商(shang)的束縛。然而，提直(zhi)雖然提升了定價權，卻也把壓(ya)力傳(chuan)導給(gei)了經(jing)銷商(shang)。要知(zhi)道，去年糖酒(jiu)會(hui)上，許多(duo)經(jing)銷商(shang)還在(zai)抱怨，庫存(cun)(cun)堆積嚴(yan)重(zhong)，哪怕三年不生產都消(xiao)化不完。現在(zai)不過一年多(duo)，庫存(cun)(cun)問題真(zhen)的解決了嗎(ma)？

說到底，五糧(liang)液“提直”的空間(jian)已不(bu)多，高端(duan)白酒(jiu)的增長也觸頂了。五糧(liang)液“摸著(zhu)茅臺過河”的路(lu)子，似乎也快(kuai)走到盡(jin)頭(tou)。

02

五糧液縮量保價的隱秘邏輯

五糧液的(de)“提直”碰到瓶頸，這是意料之中的(de)事。一(yi)方面，繼續推動直銷(xiao)可能(neng)會引發經銷(xiao)商的(de)強烈(lie)反(fan)彈，畢竟(jing)他(ta)們已經承受了(le)庫存(cun)和(he)價格壓力(li)，過度提直只會加劇矛盾。另一(yi)方面，傳統經銷(xiao)商不(bu)僅是業(ye)績(ji)的(de)緩(huan)沖(chong)帶，還(huan)分擔(dan)了(le)不(bu)少風險(xian)，直銷(xiao)占(zhan)比終究(jiu)難以無限制擴張。多(duo)數(shu)業(ye)內人士預計，提直的(de)比例(li)最終會穩定在40%-50%之間。為什么是這個范(fan)圍？原因很簡單：酒企要在量價策(ce)略上保持靈活(huo)性，同時(shi)也(ye)不(bu)能(neng)完全把(ba)經銷(xiao)商逼(bi)入死角。

在(zai)增量(liang)消失(shi)的時代，酒(jiu)企不再能肆(si)無忌憚(dan)地壓(ya)(ya)(ya)(ya)貨(huo)。價格倒掛問題讓經銷商壓(ya)(ya)(ya)(ya)力(li)倍增，渠道端的庫存壓(ya)(ya)(ya)(ya)力(li)已經無法(fa)回避。因此(ci)，五糧液不得不適時放緩壓(ya)(ya)(ya)(ya)貨(huo)節奏，給渠道一些喘息的空(kong)間。與其繼續(xu)靠(kao)提(ti)直“壓(ya)(ya)(ya)(ya)榨(zha)”渠道，不如通過(guo)產品結構調整來推動高端化，畢(bi)竟，高端化的成功，才是實實在(zai)在(zai)的業績。

從五(wu)糧(liang)(liang)液(ye)(ye)的(de)(de)(de)量(liang)(liang)(liang)價策略看，它選擇(ze)了(le)縮量(liang)(liang)(liang)保價的(de)(de)(de)路(lu)線。2023年(nian)上(shang)半年(nian)，五(wu)糧(liang)(liang)液(ye)(ye)產銷量(liang)(liang)(liang)分(fen)別減少(shao)25%和15.5%，但(dan)有趣的(de)(de)(de)是(shi)，縮的(de)(de)(de)主要是(shi)低端(duan)濃香酒(jiu)的(de)(de)(de)量(liang)(liang)(liang)，而(er)高端(duan)五(wu)糧(liang)(liang)液(ye)(ye)的(de)(de)(de)產量(liang)(liang)(liang)反而(er)同比增加10.75%。這表(biao)明五(wu)糧(liang)(liang)液(ye)(ye)正在(zai)積極(ji)推(tui)高端(duan)化，雖(sui)然整體銷量(liang)(liang)(liang)在(zai)下滑，但(dan)它通過高端(duan)產品的(de)(de)(de)提升來彌(mi)補。而(er)市場上(shang)流行的(de)(de)(de)“茅(mao)臺替代”邏輯(ji)，雖(sui)然能幫助五(wu)糧(liang)(liang)液(ye)(ye)吃下一(yi)部分(fen)需求(qiu)，但(dan)這塊蛋(dan)糕的(de)(de)(de)規模有多大，仍(reng)未可知。

茅臺漲價會不會緩解五(wu)(wu)糧(liang)液(ye)的(de)(de)價格壓(ya)力？恐怕未必。庫存問題依(yi)然是五(wu)(wu)糧(liang)液(ye)無(wu)法回(hui)避的(de)(de)核心挑戰。上半(ban)年五(wu)(wu)糧(liang)液(ye)庫存增長(chang)52.9%，公司解釋這(zhe)是為下半(ban)年旺季備(bei)貨，合(he)理，但這(zhe)是否(fou)真的(de)(de)完全是為促銷備(bei)貨？很難說(shuo)。畢(bi)竟，經銷商手里壓(ya)的(de)(de)貨恐怕也不少。隨(sui)著五(wu)(wu)糧(liang)液(ye)繼(ji)(ji)續推進“提直降代(dai)”，經銷商的(de)(de)“苦日子(zi)”恐怕還(huan)得繼(ji)(ji)續。

終究，五糧(liang)液面臨的(de)最(zui)大考(kao)驗(yan)還是(shi)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)。如果核(he)心大單(dan)品“普(pu)五”的(de)終端(duan)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)穩不住，整個縮量提價(jia)(jia)(jia)策略將無從談起。事實(shi)上，線上渠道的(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)波動已經顯(xian)示出端(duan)倪(ni)。目前，52度(du)500ml的(de)八代普(pu)五批發價(jia)(jia)(jia)在(zai)960元左右，而部(bu)分(fen)電商平(ping)臺的(de)最(zui)低促銷(xiao)價(jia)(jia)(jia)卻降到863元。雖說(shuo)促銷(xiao)價(jia)(jia)(jia)不代表(biao)整體市場價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)，但(dan)這也暴(bao)露了五糧(liang)液在(zai)非直營渠道上遭遇的(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)壓力。

五(wu)糧液的(de)未來，不(bu)僅在于產銷(xiao)結構的(de)優(you)化，更在于它(ta)能否在終(zhong)端市(shi)(shi)場真正穩(wen)住價(jia)格(ge)錨點(dian)。雙十一將是個重要的(de)節點(dian)，五(wu)糧液能否管控住線上價(jia)格(ge)，避免價(jia)格(ge)倒(dao)掛的(de)惡性循環，直接關系到其在高端酒(jiu)市(shi)(shi)場的(de)地位和長期策略(lve)的(de)成敗。

03

如何破局

在這輪牛市(shi)(shi)(shi)情(qing)(qing)緒中(zhong)，五糧(liang)(liang)液(ye)作為(wei)行(xing)業的老牌(pai)巨頭，顯然正(zheng)在尋求從情(qing)(qing)緒牛市(shi)(shi)(shi)向真正(zheng)的業績牛市(shi)(shi)(shi)過渡。但情(qing)(qing)緒終究是短暫(zan)的，真正(zheng)決定(ding)五糧(liang)(liang)液(ye)未來(lai)走(zou)向的，還是它能否在風云變幻(huan)的市(shi)(shi)(shi)場中(zhong)維持(chi)高端化戰略(lve)的定(ding)力(li)。曾叢欽掌舵(duo)下的五糧(liang)(liang)液(ye)，盡(jin)管在“提直降代”和渠道變革上取得了一定(ding)的進展，但這些(xie)只是應對當前(qian)挑戰的短期手段。

更深層(ceng)次的(de)問題(ti)是(shi)，五(wu)糧(liang)(liang)液如何在(zai)高(gao)端白酒(jiu)市(shi)場的(de)存量博弈中，找到持續(xu)增長的(de)核心(xin)驅動力。茅(mao)臺(tai)的(de)漲價無疑是(shi)一個標志性事件，它不僅讓市(shi)場預期高(gao)端白酒(jiu)有機會繼續(xu)走(zou)高(gao)，還推升(sheng)了五(wu)糧(liang)(liang)液的(de)“茅(mao)臺(tai)替(ti)(ti)代(dai)”邏輯。但是(shi)，替(ti)(ti)代(dai)邏輯并不能長久維持，五(wu)糧(liang)(liang)液需要找到自身的(de)獨(du)立(li)價值定位，而不是(shi)僅僅作為茅(mao)臺(tai)的(de)“平(ping)替(ti)(ti)”而存在(zai)。

從(cong)長期(qi)來看，五糧(liang)液(ye)必(bi)須解決幾個關鍵問題：一是如何應(ying)對渠道庫(ku)存壓力(li)，防止(zhi)價(jia)格(ge)倒(dao)掛(gua)引發的(de)終端崩潰(kui)；二(er)是如何在國(guo)內消費升級的(de)趨勢下(xia)，真正推動高端化產品的(de)市場(chang)占有率；三是如何在國(guo)際(ji)市場(chang)上(shang)突(tu)破現有的(de)格(ge)局(ju)，擴大(da)品牌影(ying)響力(li)，尤其是在全球高凈(jing)值人群中的(de)認知度。這些(xie)都(dou)將成為五糧(liang)液(ye)邁向未來的(de)必(bi)答題。

曾叢欽時代的(de)(de)五(wu)糧液，有(you)機(ji)會在(zai)高端(duan)白酒(jiu)的(de)(de)下半場(chang)中(zhong)，重新定義自(zi)己(ji)與市場(chang)的(de)(de)關系。但前提(ti)是，它要在(zai)短期的(de)(de)“提(ti)直”策略之外，找(zhao)到更(geng)加穩健的(de)(de)增(zeng)長邏輯，否則，提(ti)直的(de)(de)空間和效(xiao)益終(zhong)究有(you)限。而(er)隨(sui)著市場(chang)情(qing)緒的(de)(de)消散，五(wu)糧液也將不(bu)得不(bu)面(mian)對更(geng)為嚴峻的(de)(de)業績考驗(yan)。未來(lai)，新任總經理華濤能否帶(dai)領五(wu)糧液突圍(wei)出圈，真正(zheng)成為國內高端(duan)白酒(jiu)的(de)(de)領導者，而(er)不(bu)是始終(zhong)追隨(sui)茅臺的(de)(de)步(bu)伐，才是這場(chang)游戲的(de)(de)真正(zheng)看點。

我們(men)拭目以待(dai)。