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2023年上半年消費復(fu)蘇(su)的(de)趨勢下，乳業(ye)龍頭伊(yi)利(li)保(bao)持(chi)了穩定中上升態勢，收獲了營收、凈(jing)利(li)雙增的(de)中期業(ye)績表現。

8月28日，伊利(li)股份(fen)(600887)發布2023 年中報：上半年實(shi)現(xian)(xian)營(ying)收661.97 億(yi)元，同比(bi)增(zeng)長(chang)4.31%;實(shi)現(xian)(xian)歸母凈利(li)潤63.05 億(yi)元，同比(bi)增(zeng)長(chang)2.81%;扣非凈利(li)潤57.97億(yi)元，同比(bi)下降1.55%。

從分類業(ye)(ye)務來(lai)看，伊(yi)利液態奶(nai)規(gui)模(mo)和(he)市(shi)場(chang)(chang)份額仍(reng)然穩居(ju)(ju)第一;奶(nai)粉、冷(leng)飲業(ye)(ye)務正(zheng)在成為(wei)業(ye)(ye)績(ji)增長新引擎，其中，伊(yi)利的成人奶(nai)粉業(ye)(ye)務穩居(ju)(ju)市(shi)場(chang)(chang)第一，冷(leng)飲業(ye)(ye)務規(gui)模(mo)、市(shi)場(chang)(chang)份額也(ye)均位列(lie)細分市(shi)場(chang)(chang)第一。

而(er)伊利似乎(hu)仍不(bu)滿足于現在的(de)成績。

2020年(nian)，伊(yi)利(li)集團董事長兼(jian)總裁潘(pan)剛正(zheng)式發布“2025年(nian)挺進全(quan)球乳業(ye)三強，2030年(nian)實現全(quan)球乳業(ye)第(di)一”的戰(zhan)略目標(biao);三年(nian)間(jian)這一目標(biao)一再被重提，就在今年(nian)7月舉行的“伊(yi)利(li)2023年(nian)第(di)三屆投資者(zhe)日活動(dong)”上，伊(yi)利(li)還表示此(ci)目標(biao)從未(wei)改變(bian)。

盡管伊利已穩居亞洲第一多年(nian)，在(zai)剩余短短的兩(liang)年(nian)內實現全(quan)球前三，七年(nian)內成為全(quan)球第一，這段距(ju)離仍(reng)可謂“咫(zhi)尺天涯”。

01

行業觸及天花板

伊利如何應對

目前，伊利最(zui)大的挑戰在于，增長空間幾乎已近飽(bao)和。

雖然上(shang)半年(nian)營收和凈利依(yi)然實現了微(wei)增(zeng)，但如盤點整體數(shu)(shu)據卻(que)不難看(kan)出，伊(yi)利增(zeng)速放緩的(de)狀況非常明(ming)顯(xian)。數(shu)(shu)據顯(xian)示(shi)，伊(yi)利上(shang)半年(nian)營收同比增(zeng)速4.31%，據東方財富統計的(de)數(shu)(shu)據，這是伊(yi)利7年(nian)來(lai)最(zui)低，甚至低于2020年(nian)，當時該數(shu)(shu)據還有5.45%。

回(hui)看伊(yi)利(li)一路以來的(de)(de)營收變化也不難發現，伊(yi)利(li)營收從(cong)1992的(de)(de)0.34億(yi)元到(dao)2022年(nian)的(de)(de)1232億(yi)元，30年(nian)增長了(le)3623倍，折合年(nian)增長率(lv)高達31.4%，是如同“神話(hua)”一般(ban)的(de)(de)存在。但公開信息顯示，從(cong)2012年(nian)以后，伊(yi)利(li)的(de)(de)增速明顯放緩，進入中低增長時代(dai)，近十年(nian)復合增長率(lv)11.4%，近5年(nian)復合增長率(lv)12.7%。

如今(jin)，在乳品市(shi)場非常飽和的(de)(de)情況(kuang)下，伊利呈現出的(de)(de)增(zeng)速還在放緩。

增(zeng)(zeng)長較(jiao)低(di)并不(bu)意味著伊利(li)會失去(qu)目(mu)前在國內及(ji)亞洲市場絕(jue)對(dui)優(you)勢(shi)的地位，但在低(di)增(zeng)(zeng)長面前，伊利(li)若要(yao)想實現兩年內全球(qiu)前三，七年內全球(qiu)第一這樣的目(mu)標則會較(jiao)為(wei)困難。

與此同(tong)時，“增收不增利(li)”也是伊(yi)利(li)不得不面對的核心問題。

整(zheng)體來看，伊利股(gu)份(fen)今(jin)年上(shang)半(ban)年的(de)毛利率、凈利率同(tong)比都降了。其(qi)中，毛利率從去(qu)年同(tong)期的(de)33.48%下降到33.15%，凈利率從9.71%下降到9.57%。

媒體統計發現，過去(qu)十年，伊利(li)平均毛利(li)率(lv)(lv)34.63%，蒙牛平均毛利(li)率(lv)(lv)34.19%，兩者水(shui)平基(ji)本相當(dang)。

如具體(ti)分析，2016～2019年(nian)四(si)年(nian)，伊(yi)利(li)毛利(li)率均達到了37%以上，在37.3%～37.9%之(zhi)間，前三年(nian)高(gao)于蒙牛，2019年(nian)與(yu)蒙牛基本(ben)持平;但2020年(nian)開始，伊(yi)利(li)的(de)毛利(li)率就(jiu)開始大幅度下滑，2020年(nian)為36%，2021年(nian)甚至(zhi)下滑至(zhi)30.6%，2022年(nian)雖有(you)所回升(sheng)至(zhi)32.3%，但距離高(gao)峰期37.9%仍有(you)較大差距。

深入(ru)對比可見，雖然2022年(nian)伊利營(ying)收已超出蒙(meng)牛(niu)306億元，在行業占據絕(jue)對的(de)優勢地位;但近幾年(nian)間(jian)(jian)，蒙(meng)牛(niu)的(de)毛利率卻一直高于伊利，基本都控(kong)制在35%～37%之間(jian)(jian)，這也側面反應出蒙(meng)牛(niu)超強的(de)盈利能力。

也許是低(di)毛利(li)率(lv)(lv)給伊(yi)利(li)也造成了一定的壓力，上(shang)半年，伊(yi)利(li)在成本方面不斷收(shou)縮。報告顯示，伊(yi)利(li)上(shang)半年銷(xiao)售費(fei)用(yong)率(lv)(lv)、廣告營(ying)銷(xiao)費(fei)用(yong)率(lv)(lv)分別為(wei) 17.55%、 10.64%，同比下(xia)滑0.79%、1.25%;二季(ji)度，其銷(xiao)售、管理費(fei)用(yong)率(lv)(lv)分別為(wei) 18.0%、3.8%，均同比下(xia)滑0.5%。

02

新國標背景下

兩大增長曲線的現實困境

得益(yi)于不斷(duan)拓牌及產(chan)品(pin)(pin)多元化，伊利(li)打(da)造了奶(nai)(nai)粉及奶(nai)(nai)制品(pin)(pin)、冷(leng)飲兩大增長(chang)的版塊，成(cheng)為其有(you)力(li)的二三曲線。

上半(ban)年，伊(yi)利(li)(li)奶(nai)粉(fen)及奶(nai)制品業務營收(shou)為135.2億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)12.01%;毛利(li)(li)率(lv)高(gao)達40.38%，是伊(yi)利(li)(li)幾大產(chan)品類別里毛利(li)(li)率(lv)最高(gao)的，占利(li)(li)潤比例的24.96%。伊(yi)利(li)(li)冷飲業務營收(shou)91.58億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)25.54%，這部分的毛利(li)(li)率(lv)也比較高(gao)，為39.17%。

這兩臺“增(zeng)長飛輪”，無疑是伊利此次業(ye)績中(zhong)最亮(liang)眼的部分。

但(dan)從近幾個月數據來看，占伊利收(shou)入比例(li)高(gao)達20.49%的奶粉(fen)及奶制(zhi)品(pin)業務仍(reng)然承(cheng)壓(ya)。報告顯示(shi)，第二季度伊利奶粉(fen)及奶制(zhi)品(pin)營收(shou)為(wei)60.8億元，同比下滑8.9%。

業(ye)界不(bu)乏分析(xi)認(ren)為(wei)，伊利(li)奶(nai)粉及奶(nai)制品業(ye)務二(er)季度下滑原(yuan)因(yin)，是(shi)由新國標下中小(xiao)乳企甩(shuai)貨加劇競爭導致(zhi)，但綜合行(xing)業(ye)來(lai)看，“嬰配粉”下滑已是(shi)不(bu)可避免的(de)趨(qu)勢。據國家統計局(ju)發(fa)布(bu)數據顯示，2022年(nian)全年(nian)中國出生(sheng)人口956萬人，人口出生(sheng)率為(wei)6.77‰——這是(shi)1950年(nian)以來(lai)，年(nian)出生(sheng)人口首次跌破1000萬。

尼爾森IQ亦在5月發布的《嬰幼兒(er)配(pei)方奶粉市場洞察及(ji)趨勢報(bao)告》中(zhong)(zhong)指(zhi)出，在人(ren)口紅利減退和生育率下(xia)降的大背景下(xia)，中(zhong)(zhong)國市場母(mu)嬰相關品類，如奶粉、嬰兒(er)輔食、孕婦奶粉等均有所下(xia)滑。

據(ju)伊(yi)利(li)披露(lu)，奶粉及奶制品(pin)業(ye)(ye)務中，成人奶粉業(ye)(ye)務零售(shou)(shou)額市(shi)占(zhan)(zhan)份額約(yue)23.8%、嬰幼兒(er)配方奶粉份額為(wei)13.6%、奶酪業(ye)(ye)務線下(xia)零售(shou)(shou)額市(shi)占(zhan)(zhan)份額約(yue)17.2%。這樣來看(kan)，嬰幼兒(er)配方奶粉的(de)占(zhan)(zhan)伊(yi)利(li)總體業(ye)(ye)務營收(shou)比例并(bing)不多，但(dan)作(zuo)為(wei)高毛(mao)利(li)率(lv)收(shou)入(ru)模塊，“嬰配粉”未(wei)來能否保持市(shi)場增長，對總體利(li)潤(run)恐怕仍有不可小覷的(de)影(ying)響。

與此同(tong)時，奶粉(fen)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)要承(cheng)擔(dan)起“主(zhu)線任務(wu)(wu)”，更(geng)重要的原因(yin)亦(yi)在于，伊利液態奶業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)增長已(yi)碰“天花板”。上半年(nian)，占(zhan)伊利收(shou)入比例(li)64.29%的液態奶業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)，實現營收(shou)424.23億元，同(tong)比下(xia)降1.09%;毛利率雖然相比上年(nian)同(tong)期的29.96%略有提(ti)升(sheng)，但(dan)仍相對略低，為30.06%。

對此，伊利在中(zhong)報開篇(pian)也給(gei)出(chu)了預期(qi)：“當前，國內(nei)經濟處于復蘇期(qi)，消費(fei)品行業面臨著消費(fei)信心(xin)不足、需求增長(chang)乏力、新生兒數量減少等(deng)挑戰(zhan)。短期(qi)內(nei)，乳品消費(fei)規模較(jiao)上年(nian)同期(qi)有縮減”。

實際情況(kuang)是，伊利液態(tai)奶業務(wu)2022年營(ying)收為849.26億(yi)元，同比(bi)也僅增長了0.02%;2023年一季度收入(ru)217.41億(yi)元，同比(bi)降低2.58%。

由此(ci)可見，伊(yi)利液(ye)態(tai)(tai)奶(nai)業務增長乏力已成事(shi)實，且能在(zai)激烈競爭(zheng)中穩(wen)居第(di)一(yi)已屬不(bu)易，伊(yi)利要(yao)想讓液(ye)態(tai)(tai)奶(nai)在(zai)高飽和市場中再快速(su)增長，也不(bu)太現實了。

03

從亞洲第一到全球第一

伊利還要走多遠

日前，荷(he)蘭合(he)作(zuo)銀行(Rabobank)公布了2023年(nian)全球乳業20強(qiang)，伊利以183億美元營業額(e)保(bao)持第(di)(di)(di)五位。這是自伊利2020年(nian)首次成為第(di)(di)(di)五名后(hou)，第(di)(di)(di)四(si)年(nian)保(bao)持第(di)(di)(di)五位，前四(si)位分別為Lactalis、DFA、雀巢和達(da)能。

對于現在的(de)(de)(de)伊(yi)利來說，在國內(nei)市場(chang)“一超多強(qiang)”的(de)(de)(de)局面(mian)已形成(cheng)。在2023年全球(qiu)乳業(ye)(ye)20強(qiang)中(zhong)，蒙(meng)牛以(yi)144億美元的(de)(de)(de)營業(ye)(ye)額排在第八位，單從營業(ye)(ye)規(gui)模(mo)的(de)(de)(de)角度看，伊(yi)利在國內(nei)市場(chang)第一的(de)(de)(de)位置目前還比較穩定;但如果(guo)談到它“2025年挺進全球(qiu)乳業(ye)(ye)三強(qiang)，2030年實(shi)現全球(qiu)乳業(ye)(ye)第一”的(de)(de)(de)目標，實(shi)現起來仍然很有難度。

這筆賬，一(yi)位(wei)雪球(qiu)網(wang)友早(zao)給伊利(li)計(ji)算過：2022年(nian)全球(qiu)乳業第三(san)名是達(da)能集團，2022年(nian)營(ying)收209億美(mei)元;達(da)能2019年(nian)的營(ying)收是180億美(mei)元，三(san)年(nian)平均增長率為5.1%。如果按照5.1%的增長率，到(dao)2025年(nian)，達(da)能營(ying)收將達(da)到(dao)243億美(mei)元(約合1764億元人(ren)民幣)。

據此，如果(guo)2025年(nian)伊利(li)要成為全球第三(san)，營收應該是1764億元以上;同(tong)時，若(ruo)營收按1764億元計算(suan)，伊利(li)的凈利(li)率到2025年(nian)應達到8.5%，則2025年(nian)全年(nian)利(li)潤為150億元。

但結合中信建投證*研(yan)報對伊(yi)(yi)利(li)(li)的盈利(li)(li)預(yu)測(ce)來(lai)看，在2025年(nian)，伊(yi)(yi)利(li)(li)仍(reng)不能(neng)達(da)到這(zhe)一(yi)(yi)預(yu)期的全球第三名的營(ying)收(shou)與利(li)(li)潤。研(yan)報預(yu)計，伊(yi)(yi)利(li)(li)將在2023～2025 年(nian)實現收(shou)入1344.12、1468.56、1600.10 億元，實現歸(gui)母凈利(li)(li)潤108.43、124.20、140.30 億元。由此(ci)可見伊(yi)(yi)利(li)(li)仍(reng)有差距(ju)，且如果達(da)能(neng)和其它(ta)前(qian)四位乳(ru)企跑得更(geng)快，實現超出預(yu)期的增長，伊(yi)(yi)利(li)(li)將會(hui)距(ju)這(zhe)一(yi)(yi)目標(biao)距(ju)離更(geng)遠。

更重(zhong)要的(de)是(shi)，從現有(you)(you)的(de)業務及主要市(shi)場(chang)來看，伊利未來幾年想(xiang)要實現高增長仍(reng)有(you)(you)挑戰。

其一(yi)(yi)，伊(yi)利主(zhu)要(yao)是以中國市(shi)場作為基(ji)本盤，但目前主(zhu)營(ying)業務已經觸及(ji)“天花板”。第一(yi)(yi)曲線液態奶業務營(ying)收不增反降，第二(er)曲線奶粉及(ji)奶制(zhi)品業務中的“嬰配粉”和奶酪，一(yi)(yi)來需要(yao)面對飛鶴(he)、蒙牛等(deng)對手的競爭(zheng)，二(er)則受出生率下降等(deng)市(shi)場環境影(ying)響，難(nan)以實現(xian)較高的未來增長。

據(ju)悉，飛鶴(he)2022年(nian)營(ying)收為213.11億元，為“嬰(ying)配粉(fen)”市(shi)場占有率第一(yi)。但飛鶴(he)這樣(yang)多年(nian)占據(ju)奶粉(fen)賽道核(he)心地(di)位的企業也出(chu)現了下(xia)滑(hua);據(ju)飛鶴(he)公布的半(ban)(ban)年(nian)度報(bao)告顯(xian)示，上半(ban)(ban)年(nian)其(qi)凈利潤同比下(xia)滑(hua)28.8%。

奶酪(lao)業務作為伊(yi)利多元創新(xin)的(de)代表，也(ye)長(chang)期面對來自蒙牛(niu)(niu)等對手的(de)強力(li)競爭。蒙牛(niu)(niu)所并(bing)購(gou)的(de)妙可(ke)藍多，2021年超越了(le)法國(guo)百吉福，成為中(zhong)(zhong)國(guo)奶酪(lao)零(ling)售市(shi)場(chang)的(de)冠軍;加上(shang)愛氏晨曦，蒙牛(niu)(niu)以超越30%的(de)市(shi)場(chang)份額穩居國(guo)內奶酪(lao)市(shi)場(chang)第一。同時，奶酪(lao)市(shi)場(chang)如(ru)今也(ye)已(yi)進(jin)入低預期。數(shu)據顯示，中(zhong)(zhong)國(guo)奶酪(lao)市(shi)場(chang)的(de)零(ling)售增速已(yi)連續三年下滑(hua)，并(bing)在2022年放緩至8.9%。

其(qi)(qi)二，放眼全球伊(yi)利(li)仍需要時(shi)間去(qu)追趕其(qi)(qi)它乳業(ye)巨頭。以伊(yi)利(li)想成為的(de)第一(yi)名來說，Lactalis在(zai)2022年(nian)的(de)營(ying)業(ye)額已達(da)到286億(yi)(yi)美(mei)元，相較DFA的(de)245億(yi)(yi)美(mei)元營(ying)業(ye)額高(gao)出41億(yi)(yi)美(mei)元，而(er)伊(yi)利(li)與其(qi)(qi)仍相差103億(yi)(yi)美(mei)元(約合(he)748億(yi)(yi)元人民幣)。

顯然(ran)，如果(guo)主要靠國內(nei)市場，七年實現(xian)(xian)增收748億(yi)元(yuan)幾(ji)乎是完全不可實現(xian)(xian)的目標。那么(me)，對于伊利來(lai)說，出(chu)海去(qu)創收就成為了必由之路(lu)。

近幾年(nian)，伊利(li)也(ye)不斷在加快海(hai)外(wai)發展的(de)步伐，但(dan)對其(qi)目前海(hai)外(wai)營收的(de)占比，伊利(li)卻一直未(wei)多提及。據其(qi)中報數據體現(xian)，上半年(nian)海(hai)外(wai)業務收入增長(chang)19.9%，這(zhe)一增長(chang)比例對于新的(de)市(shi)場及業務來(lai)說，顯然也(ye)并不算高。

總體而言，想要走向全球第一，伊利還需要時間去深(shen)耕海外業務，靠全球化發展驅動新(xin)增長(chang)，而非將重(zhong)心放在國內市場競爭及不斷拓牌、拓品上(shang)。到新(xin)市場去，創造新(xin)奇(qi)跡，這或許是(shi)當下的(de)伊利，可以著重(zhong)考慮的(de)方向。