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丸美股份成立于2002年。

前身是(shi)廣州升(sheng)旺和日(ri)本史威共(gong)同(tong)出資(zi)(zi)設立的中外合資(zi)(zi)企(qi)業，2007年公司推出第(di)一代彈力蛋白眼霜。

經典廣告詞“彈(dan)(dan)彈(dan)(dan)彈(dan)(dan)，彈(dan)(dan)奏魚尾紋”一出，在(zai)當時(shi)的(de)中國美(mei)妝市場，翻(fan)遍(bian)眼部護理品(pin)類(lei)，都很難(nan)找到能與其匹敵的(de)產品(pin)。

2010年，現任CEO孫慶懷受讓全部出資額，丸美(mei)變更為內(nei)資企業(ye)。2013年獲(huo)得LVMH集團旗(qi)下(xia)基金戰略投資，并于2019年成功(gong)在A股IPO。

上(shang)市后首份(fen)財報（2019年）營(ying)收(shou)18億，28.5%的凈(jing)利率的成績，將(jiang)前輩上(shang)海(hai)家化（7.33%）、同期生珀(po)萊雅(ya)（11.73%）、后輩貝泰妮（21.25%）都甩在身(shen)后。

圖：2019-2022年國貨美妝排名(ming)變(bian)化，來源：上(shang)市公司財報

當國(guo)貨美妝(zhuang)的(de)風(feng)吹到下半(ban)場，情況(kuang)卻發生了極大(da)的(de)變化：老大(da)哥(ge)上海家化基(ji)本(ben)守住了規模（70億營(ying)收）和(he)盈利空(kong)間（6%-7%凈利率）；后輩無論(lun)珀萊雅還是貝(bei)泰妮都在規模上翻了倍，重新排(pai)資論(lun)輩后，丸(wan)美卻留在了過去。

根據最(zui)新財報(bao)顯(xian)示，2023年Q3丸美(mei)營(ying)收15.36億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，收入原地(di)踏(ta)步的(de)同時，凈利率跌至11.39%。如(ru)今其市值也(ye)從(cong)上(shang)市初(chu)的(de)350億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)跌至102億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，蒸發掉(diao)三分之二都不止。

丸美的(de)墜落(luo)故事有哪些啟示(shi)？

01

失守護城河

1）市場情況

當一個(ge)消費產品(pin)投入市場(chang)的時候，市場(chang)對其態度可以從成交量、平均客單價、復購率(lv)等指(zhi)標(biao)中直觀(guan)的反映出來，這三個(ge)指(zhi)標(biao)的持續增加，都從某一個(ge)角度表示(shi)品(pin)牌具有強(qiang)勁的生命(ming)力(li)。

在(zai)成分(fen)(fen)黨論論調(diao)只增不減的基礎下(xia)，各化妝品(pin)牌都(dou)致力于圍繞(rao)單(dan)一成分(fen)(fen)走大單(dan)品(pin)策(ce)略，包(bao)括我(wo)們在(zai)上一篇國貨美妝的研究中，也指出過(guo)有大單(dan)品(pin)的品(pin)牌無論是(shi)營收增速還(huan)是(shi)定價(jia)和利潤空間都(dou)高于均值。

因此，化妝(zhuang)品牌的(de)單品熱度(du)(du)可以在(zai)一定程度(du)(du)上代(dai)表企業的(de)成長性。

圖：2022年化妝品企業毛利情況，來源：choice金融終端

從平臺(tai)數(shu)據來(lai)看，目(mu)前天貓平臺(tai)丸(wan)美店鋪銷(xiao)量最高(gao)的單品為(wei)丸(wan)美小紅筆(bi)眼(yan)霜，核心成分為(wei)勝肽(tai)。

目前小(xiao)紅筆在天貓(mao)眼霜熱(re)銷(xiao)榜(bang)中(zhong)排名(ming)第八，近七天（包括雙12）銷(xiao)售3000+件；而熱(re)榜(bang)第一的雅詩蘭黛小(xiao)棕瓶銷(xiao)量則超出丸美2倍，為(wei)8000+件。

除此(ci)以外，排在丸美前面還有珀萊雅(ya)、蘭蔻、優時顏(yan)等品(pin)牌產品(pin)，總體(ti)看來，丸美似(si)乎(hu)正在失守眼霜賽道(dao)。

圖(tu)：丸美小紅筆眼霜銷量情況，來源(yuan)：電商平臺

這一(yi)點，在更長的時間(jian)線(xian)中表現更加明顯：其眼部產(chan)品因618、雙11購物節等降價(jia)活動會(hui)在二(er)、四季度有小幅上(shang)漲，因而(er)呈現一(yi)定季度性，但總體看來，近12個季度銷量情況一(yi)直(zhi)處于同比下滑的頹(tui)勢。

再看復(fu)購情況(kuang)，一般消費(fei)者(zhe)復(fu)購可以反映(ying)品牌(pai)消費(fei)者(zhe)粘(zhan)性，高復(fu)購率(lv)的產品傾向于形成拉新-購買-再購買的正循環，從而(er)獲(huo)得比同行更高的投入產出效率(lv)。

根據電商平臺數(shu)據，丸美小紅(hong)筆在整體榜單中(zhong)排名13，年度回購人次為4744，與榜首雅詩蘭黛(dai)小棕瓶(ping)（4.7w）差了一(yi)個量級(ji)。

現(xian)在，丸美(mei)官網上掛著一句宣傳(chuan)語，是市場對其(qi)印(yin)象的(de)高度概(gai)括：“A股主板上市，中國眼(yan)霜第一股。”但從產(chan)品(pin)銷量、平(ping)臺榜單和復購率三項(xiang)指標看(kan)來(lai)，丸美(mei)在眼(yan)部護理賽道的(de)關注度正(zheng)處于衰退階(jie)段。

2）運營情況

收(shou)(shou)入端：近五(wu)年(nian)(nian)來，丸(wan)美股份營收(shou)(shou)規模僅(jin)在2019年(nian)(nian)迎(ying)來較大(da)(da)改善，尤其是(shi)2020年(nian)(nian)、2021年(nian)(nian)及2022年(nian)(nian)其營收(shou)(shou)增速大(da)(da)幅收(shou)(shou)窄甚(shen)至降(jiang)為負值。除了前(qian)面提(ti)到的丸(wan)美大(da)(da)單品市場關注的不理想外(wai)，還因為丸(wan)美2020年(nian)(nian)因線下渠道占比較高（45.53%）受到疫情影響(xiang)較嚴重。

圖：丸美股份營收(shou)情況，來源：丸美財報(bao)

成本(ben)端：丸美成本(ben)主要(yao)在(zai)營銷(xiao)費(fei)用上，近(jin)五(wu)年呈現上升趨(qu)勢，2022年銷(xiao)售(shou)費(fei)用占據(ju)營收比重近(jin)五(wu)成，這(zhe)是擠壓凈利率的主要(yao)原因(yin)。

02

踏步十年前

2007年丸美所打出(chu)的(de)“彈(dan)(dan)彈(dan)(dan)彈(dan)(dan)（彈(dan)(dan)力蛋白），彈(dan)(dan)走魚(yu)尾紋”廣告語，是(shi)當時國貨美妝中最成(cheng)功(gong)的(de)營銷案例，領(ling)先現在(zai)(zai)的(de)營銷內卷和成(cheng)分黨十余年。丸美因此(ci)早(zao)早(zao)的(de)在(zai)(zai)眼部護(hu)理賽道(dao)站住了腳跟，也因此(ci)在(zai)(zai)2013年獲得了頂級奢侈品牌LVMH旗下基金的(de)投(tou)資。

然而，正是這(zhe)次(ci)投資(zi)，令丸美的發展(zhan)開始以營銷、擴(kuo)張、資(zi)本(ben)化為主旋(xuan)律，并錯過了最(zui)早的成分紅利(li)。

丸(wan)美(mei)(mei)招股書顯(xian)示，2013年(nian)，丸(wan)美(mei)(mei)以(yi)10%的股份(fen)拿到(dao)了LVMH旗下基金L Capital的3億元融資，并簽署了對賭協議(yi)，內容(rong)是(shi)要求投資完成后(hou)60個月內，丸(wan)美(mei)(mei)需完成上(shang)市。或(huo)許是(shi)受此壓(ya)力(li)，此后(hou)的丸(wan)美(mei)(mei)在(zai)發展(zhan)便將發展(zhan)重心轉移到(dao)了回(hui)報(bao)短平快的營銷與擴張上(shang)。

當然，LVMH集團傾注給了丸美一部分資(zi)源：包括公(gong)關(guan)管(guan)理上傾注LVMH集團媒體公(gong)關(guan)總監(jian)；渠道(dao)擴(kuo)張上開放絲芙蘭(lan)和(he)DFS等渠道(dao) ；時尚雜志資(zi)源如《VOGUE》、《ELLE》、《芭莎》等。

為了承繼這(zhe)些資源，丸(wan)美幾乎將所有(you)精力都用在了在當時更(geng)具(ju)確定性的線下渠道上。

根據招股書，2019年丸美(mei)(mei)(mei)簽約的(de)經銷商數量為(wei)186家，登(deng)陸(lu)在冊的(de)終端網點數量超過(guo)(guo)1.6萬個(ge)，在行業(ye)遙遙領(ling)先。在此(ci)期間，丸美(mei)(mei)(mei)的(de)創造性似乎被按下了暫停(ting)鍵，2013年-2019年間，丸美(mei)(mei)(mei)幾乎再也沒有(you)推出過(guo)(guo)令市場眼前一亮的(de)產品或成分。

輾轉(zhuan)多年(nian)，固守CS渠道和傳統媒介的丸美(mei)(mei)在2019年(nian)終于(yu)擁有了好看(kan)的成績(ji)單，并登陸A股。次年(nian)，LVMH集團減持累計套現近18億美(mei)(mei)元離場，對(dui)LVMH來說，這(zhe)是一(yi)個完美(mei)(mei)的投(tou)資故事，但對(dui)丸美(mei)(mei)來說卻十分不完美(mei)(mei)。

一方面，固守CS渠(qu)道，令丸(wan)美在2020年受到疫情極(ji)大沖擊(ji)；再者(zhe)(zhe)，在社交媒體的滲透與教育下，消費者(zhe)(zhe)選(xuan)擇產品(pin)逐漸呈現(xian)出(chu)成分大于品(pin)類(lei)的趨勢，堅守傳統營銷媒介的丸(wan)美在消費市場的口碑則困在了“只知(zhi)品(pin)類(lei)、不知(zhi)成分”的囧境(jing)里。

03

藍海早已翻紅

目前來看，丸美的(de)大單品(pin)矩陣主(zhu)要(yao)圍繞(rao)兩塊，一個(ge)是承繼早期(qi)延續下(xia)的(de)眼霜(shuang)品(pin)類，成分主(zhu)要(yao)是勝肽；另(ling)一個(ge)是押注的(de)圍繞(rao)抗衰成分—重(zhong)組(zu)膠原蛋(dan)白展開的(de)精(jing)華、面霜(shuang)等(deng)產品(pin)。

首先是(shi)小紅筆眼霜，核(he)心成分為勝肽(tai)，其中最重的是(shi)六勝肽(tai)，具(ju)體為乙酰基(ji)六肽(tai)-1。

這一成(cheng)分最早(zao)為2002年(nian)國(guo)(guo)際成(cheng)分研發(fa)機構(gou)Lipotec推出，至今已(yi)有20余(yu)年(nian)，作為抗衰的熱門成(cheng)分，無論是(shi)國(guo)(guo)際大牌(pai)，還(huan)是(shi)國(guo)(guo)貨美(mei)妝都已(yi)獲得廣(guang)泛的應用(yong)，目前含有這一成(cheng)分的熱度較高的產品為雅(ya)詩蘭黛精華、薇諾娜(na)眼霜、OLAY面霜等。

值(zhi)得注意的(de)(de)是，隨(sui)著原料端(duan)的(de)(de)內(nei)卷和創新，六(liu)勝肽(tai)(tai)的(de)(de)成分也隨(sui)之進(jin)行了迭代，2019年Lipotec創始人推出六(liu)勝肽(tai)(tai)的(de)(de)六(liu)勝肽(tai)(tai)Pro版本（乙酰基(ji)六(liu)肽(tai)(tai)-8），其功(gong)效(xiao)比前者強3-4倍，目前少數(shu)品(pin)牌采用了第二(er)代的(de)(de)六(liu)勝肽(tai)(tai)產品(pin)，包括珀萊雅、夸迪(di)、可麗(li)金(jin)等。

不過，無論是六(liu)勝肽(tai)還是六(liu)勝肽(tai)Pro，隨著需求端品牌的普及和推(tui)廣，勝肽(tai)原料(liao)包括研(yan)發和生產的供給問(wen)題(ti)已經逐漸跟上，目(mu)前(qian)這一成分并(bing)不存在稀缺性(xing)以支撐溢價能力。

尤其是(shi)，丸美的原料系向(xiang)德國(guo)(guo)巴斯夫、法國(guo)(guo)SEPPIC、韓國(guo)(guo)BIOLAND等(deng)國(guo)(guo)際知(zhi)名原料生(sheng)產商采購而來(lai)，因此其原料尤其是(shi)勝肽(tai)主要還是(shi)跟(gen)著市場(chang)熱度走。

其次是重(zhong)(zhong)組(zu)膠(jiao)原(yuan)蛋白小金(jin)針瓷拋精華和補(bu)充雙(shuang)膠(jiao)原(yuan)奶油霜等，核(he)心(xin)成分為重(zhong)(zhong)組(zu)膠(jiao)原(yuan)蛋白，是目前丸(wan)美(mei)重(zhong)(zhong)點(dian)押(ya)注的(de)領域。其中，丸(wan)美(mei)具有重(zhong)(zhong)組(zu)雙(shuang)膠(jiao)原(yuan)蛋白的(de)發(fa)明專利，2022年這一(yi)成分為公司貢獻的(de)營收為2.05億元，占總營收的(de)11.84%。

根據我(wo)國對(dui)化妝品原(yuan)料的相關監管，目前膠原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)主要分為三類：動物源(yuan)性膠原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)、重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)和(he)人源(yuan)性膠原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)。

· 動物(wu)源膠(jiao)原蛋白即從豬源、牛源等提取，通過(guo)加工(gong)合成，由于(yu)生(sheng)產(chan)過(guo)程簡單且(qie)成本可控而(er)被廣泛應用(yong)，國內代表企業包括華熙生(sheng)物(wu)、臺灣雙美、創爾生(sheng)物(wu)。不過(guo)由于(yu)一定致(zhi)菌隱患，目前正處于(yu)市場出(chu)清(qing)階段；

· 承(cheng)接(jie)動物(wu)源(yuan)膠原蛋白市場的(de)是重(zhong)組(zu)膠原蛋白，其主要運用大腸(chang)桿菌等(deng)菌種發酵而(er)成(cheng)，具有高(gao)可加工(gong)性(xing)(xing)、易運輸型和低病性(xing)(xing)的(de)優點(dian)，丸美的(de)重(zhong)組(zu)膠原蛋白就(jiu)在此列(lie)，專(zhuan)(zhuan)注這(zhe)一賽道的(de)還有巨子(zi)生(sheng)(sheng)物(wu)和錦(jin)波生(sheng)(sheng)物(wu)等(deng)，這(zhe)二(er)者(zhe)分別因為大單品（膠原蛋白面膜）和專(zhuan)(zhuan)注蛋白質原料(liao)而(er)積(ji)累極大的(de)消(xiao)費者(zhe)心智。

· 全人源(yuan)膠原(yuan)蛋白，從人體組織（如(ru)皮膚(fu)(fu)、軟骨）中(zhong)提取(qu)制成(cheng)，由(you)于(yu)生產成(cheng)本較(jiao)高，主(zhu)要應用于(yu)注(zhu)射的(de)械字號醫(yi)美(mei)(mei)(mei)產品中(zhong)，目前拿證的(de)有(you)雙美(mei)(mei)(mei)生物(wu)（膚(fu)(fu)麗美(mei)(mei)(mei)、膚(fu)(fu)力原(yuan)、膚(fu)(fu)柔美(mei)(mei)(mei)）、長春博泰（弗縵）、錦(jin)波生物(wu)（薇(wei)旖(yi)美(mei)(mei)(mei)）、荷蘭漢福生物(wu)（愛貝芙）。

與巨子(zi)生(sheng)物(wu)的23.64億(yi)營收和錦(jin)波生(sheng)物(wu)2008年就開始研發(fa)積(ji)累相比，丸美在重組膠原蛋白領域才(cai)剛剛出發(fa)。

根據丸美的產(chan)品(pin)規(gui)劃(hua)，計劃(hua)在2026年推(tui)出重組膠(jiao)原(yuan)蛋白水光針三(san)類醫(yi)療器(qi)械(xie)產(chan)品(pin)，2028年推(tui)出重組膠(jiao)原(yuan)蛋白填充類三(san)類醫(yi)療器(qi)械(xie)產(chan)品(pin)，而錦波生物(wu)在今年就已完成這一“長遠規(gui)劃(hua)”。

更重要的(de)(de)是(shi)，隨著國貨美妝原(yuan)(yuan)料內卷，膠原(yuan)(yuan)蛋白(bai)賽道(dao)會越(yue)來越(yue)擁(yong)擠，從A醇(chun)開始、到(dao)玻色因(yin)、到(dao)勝肽，再到(dao)重組膠原(yuan)(yuan)蛋白(bai)，現有薇諾娜、資生堂先(xian)后布(bu)局(ju)，未來的(de)(de)競爭者還會更多(duo)——此消彼(bi)長之下，如(ru)何破解“被卷出牌(pai)桌”這個命題(ti)，留給(gei)丸(wan)美的(de)(de)思考時間(jian)已然不多(duo)了。